Polis Immobilien / IPO

Nicht zu jedem Preis erstrebenswert

Mit Polis Immobilien soll am 21. März gleich das nächste Immobilien-IPO an der deutschen Börse festmachen. Nach Ariston Real Estate wären die Berliner die zweite Gesellschaft im laufenden Jahr, mit InCity folgt fünf Tage später gleich der nächste Börsenneuling aus der Betongoldbranche. Die Vorzeichen für Polis stehen gut.

Verdoppelung des Grundkapitals

Die Orderbücher haben bis zum 20. März geöffnet. In dieser Zeitspanne können die Papiere zu einem Preis zwischen 13,75 und 16,75 Euro gezeichnet werden. Angeboten werden bis zu 6.191.572 Aktien. Davon stammen bis zu 5,14 Mio. Aktien aus einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen und bis zu 280.572 Aktien aus dem Bestand von zwei institutionellen Investoren. Weitere bis zu 0,77 Mio. Papiere werden im Rahmen einer möglichen Mehrzuteilung aus dem Besitz der bisherigen Großaktionäre angeboten, der Bouwfonds Asset Management Deutschland und der Mann Immobilien-Verwaltung. Das Emissionsvolumen beträgt brutto zwischen 85 und 103 Mio. Euro. Die Emission wird von der UniCredit als alleiniger Konsortialführerin begleitet, Viscardi Securities fungiert als Co-Lead.

Altgediente Hände

Polis wurde vor knapp zehn Jahren von Dr. Alan Cadmus zusammen mit der Privatbank Delbrück & Co gegründet und investiert ausschließlich in Büroimmobilien in etablierten Lagen deutscher Bürometropolen. Ein Drittel der Objekte liegt in Düsseldorf. Dabei ist die Strategie zweigleisig: Polis erwirbt sowohl komplett an mehrere Parteien vermietete Gebäude mit moderner Ausstattung, die einen gesicherten Cashflow erzielen, als auch Immobilien mit hohem Modernisierungsbedarf bis hin zu einer vollständigen Revitalisierung, was ein umfangreiches Wertsteigerungspotenzial versprechen lässt. Die Fremdfinanzierung, so der auch heute noch amtierende Vorstandsvorsitzende Cadmus, liegt bei höchstens 60 %.

Premium auf was?

Mit einer Verdoppelung des bisherigen Grundkapitals lassen sich neue Projektdimensionen erschließen. Schon im letzten Jahr expandierte Polis kräftig, indem sich der Wert des Portfolios praktisch verdoppelte. Derzeit umfasst es 16 Unternehmen im Gesamtwert von 140 Mio. Euro. Per Ende 2007 dürfte der Nettosubstanzwert des Polis-Portfolios bei ca. 150 Mio. Euro liegen oder umgerechnet 14,65 Euro je Aktie. Kommt die Emission unterhalb dieses Kurses, so ist es ein gutes Geschäft für Anleger. Darüber zahlt man bereits ein Premium. Dies wird auch vor dem Hintergrund nicht besser, dass beispielsweise die bereits börsennotierten deutschen Immobilienunternehmen mit Aufschlägen versehen sind: ca. 30 % bei der Deutsche Wohnen und DIC Asset sowie 40 % bei der IVG Immobilien.

Lediglich die Deutsche EuroShop unter den größeren Unternehmen notiert aktuell auf bzw. unterhalb Ihres Nettosubstanzwertes. Ein KGV oder auch ein Discounted-Cashflow-Modell ist für Immobilien-Bestandshalter mit gleichzeitigen Mischformen (Handel, Mieteinnahmen etc.) meist ein weniger guter Bewertungsansatz. Relevant ist, wie viel die Immobilien im Portfolio des Unternehmens zum Zeitpunkt X Wert sind und wie viel ein Besitzer dafür zum selben Zeitpunkt zahlen muss: Die Differenz – positiv oder auch negativ – ist die resultierende, zugeschriebene Managementleistung.

Nicht ganz wolkenlos

Im Wertpapierprospekt kann man auch Risiken herauslesen. Ein Viertel der Mieterträge resultiert aus einem Vertrag mit der Dresdner Bank, der aber nächstes Jahr ausläuft und zudem noch einen Mietzins oberhalb der aktuellen Marktmiete beinhaltete. Auch die Abhängigkeit von Bouwfonds Real Estate Services ist ein Malus, übernimmt das Unternehmen doch für Polis alles von der Bewertung bis hin zur Verwaltung der Immobilien. Übrigens kam es vor dem letzten Jahr, das einen Nettogewinn von fast 0,5 Mio. Euro sah, zu verlustreichen Jahren, weil Abschreibungen erforderlich waren. Erst 2005 erfolgte die Trendumkehr.

Fazit

Eine Zeichnung bis zu 14,50 Euro halten wir für vertretbar. Darüber zahlt ein Anleger einen Aufschlag auf den Nettosubstanzwert, wobei wir hier schon den Jahresendstand 2007 herangezogen haben. Polis ist aufgrund ihrer klar fokussierten Nischenstrategie, die jedoch in der Vergangenheit auch nicht durchgängig von Erfolg gekrönt war, zweifellos interessant. Auch sind die Aktien nicht ganz günstig, so wie sich das Emissionspricing darstellt. Da hilft nur eines: Die Zeichnung auf höchstens 14,50 Euro limitieren oder einfach den Börsenhandel abwarten. Angesichts einer wackelnden Immobilienbranche in den USA könnten schnell auch die Kurse von deutschen Immobilien-Unternehmen infiziert werden, selbst wenn das keinen wirklichen Sinn ergibt. Deshalb muss man ja auch im geeigneten Moment wieder herzhaft zugreifen. Ob dieser Moment jetzt schon gekommen ist, kann gegenwärtig noch nicht abgesehen werden.

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