Marktkommentar

Philip Bold (ETHENEA): Do (not) believe the Hype

03.07.2021 -

Batterietechnik, Wasserstoffwirtschaft und Blockchain-Technologie: An der Börse wurde diesen Themen jüngst viel Aufmerksamkeit geschenkt. Sie basieren auf Innovationen, die zukunftsträchtig aber (noch) unausgereift sind. Deshalb ist ihre Bewertung schwierig und kontrovers. Entsprechend breit gefächert und wechselhaft ist auch die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer. Sie reicht von der Lobpreisung bis zur Totsagung der Innovation. In dieser Spannweite bewegen sich auch die Aktienkurse als Manifestation dieser Erwartungshaltung. Sie sind in der Regel sehr volatil und können je nach Marktsentiment stark von der fundamentalen Realität der zugrundeliegenden Innovation abweichen.

Der Hype-Zyklus

Diese Divergenz zwischen Erwartungshaltung und fundamentaler Realität lässt sich im sogenannten Hype-Zyklus schematisieren. Dieser wurde ursprünglich vom IT-Marktforschungsunternehmen Gartner zur Einordnung neuer Technologien etabliert. Das Muster ist aber auch auf die Aktienbewertung junger, innovativer Unternehmen übertragbar. Der Zyklus, in der nachfolgenden Grafik skizziert, unterscheidet fünf Phasen.

1. Innovationsauslöser: Eine Innovation, oft im experimentellen, kleinskaligen Status, löst Aufmerksamkeit aus – häufig zuerst in Expertenkreisen.
2. Erwartungsinflation: Die Innovation wird als vermeintlicher Durchbruch medial aufgegriffen und zum neuen Narrativ für verschiedene Anwendungsfälle deklariert. Dadurch rückt der Innovator in den Fokus der breiten Öffentlichkeit. Der Aktienkurs steigt – häufig flankiert von verheißungsvollen Marktausblicken und gestützt von Analystenkommentaren – als Funktion der aggressiven Erwartungshaltung der Marktteilnehmer. Der Kursanstieg zieht in einer sich selbst verstärkenden Aufwärtsdynamik weitere Marktakteure an. In dieser Phase entkoppelt sich der Marktwert immer stärker von der fundamentalen Realität.
3. Desillusionierung: Der Realitätscheck in Form von langwierigen, großskaligen Implementierungsversuchen offenbart die vorausgegangene Maßlosigkeit. Zusätzlich sorgt der Finanzierungsbedarf des Innovators, der häufig durch wertverwässernde Kapitalerhöhungen gedeckt wird, für Verkaufsdruck. Die Marktakteure, die in Phase zwei für die Aufwärtsdynamik gesorgt haben, sind nun die Treiber der Abwärtsdynamik. Das breite Interesse am Innovator wird geringer und der Marktwert unterschreitet den fairen Wert.
4. Kommerzialisierung: Dem Innovator gelingen im weiteren Zeitverlauf großskalige Anwendungsnachweise, die die zunehmende Kommerzialisierung bei einem wachsenden Kundenstamm ermöglichen. Umsatz- und Ergebniswachstum sichern die innere Finanzierung zur Weiterentwicklung der Innovation. Die Erwartungshaltung, reflektiert im Marktwert, nähert sich der Realität wieder an.
5. Massenadoption: Die ursprüngliche Innovation wird als marktreifer Anwendungsstandard angenommen. In dieser Phase sind Realität und Erwartung, abgesehen von temporären Abweichungen, weitestgehend deckungsgleich.

Als prägnantes Praxisbeispiel für dieses Schema eignen sich die Innovationen rund um den Themenkomplex Internet besonders gut.

In den 1990er-Jahren wurde das Internet durch den Zugang zum World Wide Web über Webbrowser populär (1.). Zahlreiche neu gegründete Firmen wollten sich die aufkommenden Geschäftsfelder der New Economy erschließen. Die meist unprofitablen Unternehmen finanzierten ihren Kapitalbedarf durch Börsengänge zu Bewertungen, die – entkoppelt von der fundamentalen Realität – Ausdruck eines exzessiven Optimismus der Marktteilnehmer waren (2.). Mit der (drohenden) Insolvenz zahlreicher Unternehmen platzte die Dotcom-Blase im Frühjahr 2000 und sorgte für eine nachhaltige Ernüchterung gegenüber der New Economy (3.). Mit dem Nachweis eines nachhaltigen Geschäftsmodells konnten trotzdem einige dieser Technologieunternehmen ihre ökonomische Daseinsberechtigung unter Beweis stellen (4.). Heute durchdringen die Produkte und Dienstleistungen, beispielsweise von Amazon.com oder Alphabet (Google), viele Lebensbereiche als Anwendungsstandard (5.).

Schwierigkeit der Positionierung während der Frühphase

Der Hype-Zyklus ist immer wieder in neuen, innovativen Marktsegmenten zu beobachten, weil sein zugrundeliegender Treiber – die Anlegerpsychologie – den gleichen Mustern folgt. Trotzdem handelt es sich dabei nicht um ein exaktes Regelwerk. Sowohl die Erwartungsdimension als auch die Zeitdimension variieren. Deshalb ist die Identifizierung eines Hypes und dessen genaue Einordnung in den Zyklus nur ex-post valide. Allgemeingültig ist aber der Grundsatz, auf dem der Hype-Zyklus basiert: eine Entkopplung von Erwartung und Realität löst sich im Zeitverlauf immer auf. Damit lassen sich für die Frühphase des Hype-Zyklus grobe Handlungsregeln ableiten.

A. Glücksspiel: Eine Positionierung in der ersten Phase setzt voraus, dass man erstens zeitnah von der Innovation erfährt und zweitens in der Lage ist, sie nach technischen und ökonomischen Maßstäben fundiert zu beurteilen. Die zweite Voraussetzung ist ein inhärenter Widerspruch, da ein Urteil zu diesem Zeitpunkt nur rudimentär und annahmenbasiert möglich ist. Deshalb ist die Investition in ein Einzelunternehmen in dieser Phase überwiegend als Glücksspiel zu charakterisieren.

B. Irrationalität: Ausschließlich hoffnungsgetriebene Kursexplosionen sind in der Regel nicht nachhaltig. Auch der opportunistische Einstieg in der Phase der Erwartungsinflation ist bei einer offensichtlichen Entkopplung zwischen fundamentaler Realität und Marktwert sehr riskant. Denn die Auflösung der dem Kursanstieg zugrundeliegenden Irrationalität tritt erfahrungsgemäß unvorhersehbar ein und läuft rasant ab.

C. Potenzielle Chance: Die Desillusionierungsphase kann einen geeigneten Zeitraum zum Aufbau einer langfristigen Position darstellen. Zum einen ist die Beurteilung der Kommerzialisierungsfähigkeit valider. Zum anderen hat die vorausgegangene Abwärtsdynamik unter Umständen zu einer attraktiven Bewertung geführt. Aber auch in dieser Phase ist eine Investition wegen des immer noch hohen Unsicherheitsniveaus riskant und der Erfolg ist – je nach Anlagehorizont – auch vom Timing abhängig.

Umgang mit Hypes und Innovationen

Hypes sind nachvollziehbar: Je höher die zukünftige Wachstumsaussicht, desto attraktiver ist der frühestmögliche Einstieg. Diese Devise bestimmt die anfängliche Dynamik im Hype-Zyklus. Ihre Kehrseite ist eine temporär überhöhte, teilweise exzessive Erwartungshaltung. Unter Umständen kann die fundamentale Realität dieser anfänglichen Erwartungshaltung im Zeitverlauf nicht mehr gerecht werden. Aus dieser Ambivalenz formt sich unsere Grundhaltung gegenüber gehypten Themen. Einerseits sind wir in der Frühphase des Zyklus tendenziell zurückhaltend. Denn die Wahrscheinlichkeit, nachhaltig erfolgreiche Unternehmen bereits in diesem Stadium zu identifizieren, ist vergleichsweise gering. Andererseits ist das zukünftige Wachstum der Haupttreiber in der Bewertung eines Unternehmens, und es ist sinnvoll, dieses erwartete Wachstum möglichst früh abzugreifen. Diesen Balanceakt vollführen wir, in dem wir bereits die Frühphase des Hype-Zyklus nutzen, um die Innovation zu analysieren, potenzielle Investitionskandidaten zu selektieren und deren Marktdynamiken zu verfolgen. Basierend auf diesen Informationen können wir in der Regel im Übergang zur Spätphase des Hype-Zyklus eine adäquate Einschätzung von Wachstumschancen und Bewertungsrisiken vornehmen.

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