Borussia Dortmund

Wer Deutscher Meister wird ist Anlegern egal! - Seite 2

Letztlich ist dies somit auch das Geschäftsmodell von Borussia Dortmund, wenngleich man natürlich mit Axel Witsel oder Kapitän Marco Reus natürlich auch den ein oder anderen gestandenen Spieler hat. Prinzipiell könnte dieses Geschäftsmodell ewig funktionieren. Allerdings nur dann, wenn man sich bei der Auswahl der jungen Spieler keine Fehlgriffe leistet. Das aber ist genau die Gefahr – und wer das in Dortmund nicht glauben möchte, schaue sich einfach mal Ajax Amsterdam an.

Umsatzwachstum zuletzt überzeugend, aber…
Zwischen 2014 und 2018 konnte der BVB seinen Jahresumsatz von 260,7 Mio. auf zuletzt 536,0 Mio. Euro mehr als verdoppeln. Dies entsprach einem durchschnittlichen jährlichen Umsatzwachstum von knapp +20%. Im gleichen Zeitraum stieg der EBIT-Gewinn um ca. +71,9%, nämlich von 18,5 Mio. Euro in 2014 auf 31,8 Mio. Euro in 2018. Dies wiederum entsprach einem unterproportionalen, durchschnittlichen jährlichen Gewinnwachstum von nur ca. +14,5%.

Das Problem dabei ist, dass die Gewinnentwicklung weit weniger Konstanz aufweist als die Umsatzentwicklung. Während letzterer nämlich tatsächlich zuletzt Jahr für Jahr gesteigert werden konnte, sah das beim EBIT-Gewinn anders aus. So hatte der BVB bspw. in 2016 ein außerordentlich gutes Jahr und erzielte hier einen EBIT-Gewinn von 36,4 Mio. Euro. 2017 brach dieser dann um ca. -70% ein, nur um 2018 dann wieder zu überzeugen.

Ausschlaggebend für die hohe Volatilität in der Gewinnentwicklung waren sicherlich in erster Linie die getätigten Spielertransfers. Insofern ist die eher unstetige Gewinnentwicklung in der Branche durchaus üblich und kein gesondertes Problem des BVB. Nichtsdestotrotz mögen Analysten und auch Anleger lieber möglichst gut planbare Umsatz- und Gewinnentwicklungen. Darum werden ja auch Cloud-Unternehmen (Software-as-a-Service, SaaS oder Platform-as-a-Service, PaaS) so sehr geliebt.

Fazit: Fundamental fairer Wert des Fußballunternehmens bei 1,0 Mrd. Euro
Die Bilanz des BVB sieht – das war vor einigen Jahren ja mal ganz anders – inzwischen grundsolide aus. Hier muss man das Management um CEO Hans-Joachim „Aki“ Watzke, CFO Thomas Treß sowie Sportdirektor Michael Zorc ausdrücklich loben. Es gibt heute daher keinerlei Nettoschulden mehr, sondern es wurden vielmehr – durch die gute Spielerauswahl – enorme stille Reserven geschaffen. Auf Basis der Umsatz- und Gewinnentwicklung und vor dem Hintergrund dieser stillen Reserven, erachte ich die Aktie daher als fundamental unterbewertet.

So beziffert die Website Transfermarkt.de den Wert der Spieler aktuell auf über 600 Mio. Euro (wobei damit die stillen Reserven aber auch gehoben sind!). Das operative Geschäft, das immerhin für einen Jahresumsatz von über 500 Mio. Euro sowie einen EBIT-Gewinn von über 30 Mio. Euro gut ist, wird somit von den Anlegern derzeit quasi auf „nur“ ca. 170 Mio. Euro taxiert. Ich hingegen bereinige den Mannschaftswert um die 60 Mio. Euro, die für Christian Pulisic stehen und beziffere diesen auf „nur“ noch ca. 550 Mio. Euro.

Das operative Geschäft dagegen bewerte ich mit 450 Mio. Euro, was immer noch einem KUV von deutlich unter eins entspricht. Somit würde ich den fundamental fairen Wert des Fußballunternehmens Borussia Dortmund (BVB) aktuell auf genau 1,0 Mrd. Euro respektive knapp 11,00 Euro je Aktie schätzen. Kein Wunder, dass sich zuletzt sowohl strategische Investoren wie Evonik und Puma, aber auch der britische Hedgefonds Odey Asset Management (berühmt-berüchtigt durch Shortpositionen auf Wirecard!) hier eingekauft haben.

PS: Bevor Hardcore-BVB-Fans jetzt auf mich einprügeln, sei abschließend noch erwähnt, dass beim BVB aktuell noch mehr junge Talente spielen wie oben aufgeführt (ein weiteres Beispiel wäre der Portugiese Raphaël Guerreiro). Man sehe mir daher nach, dass ich nicht alle aufgezählt habe.