Marktkommentar

Tilmann Galler (J.P. Morgan): Zentralbanken „tanzen um das goldene Inflationsziel“

Frankfurt, 22. August 2019 – Die Preisstabilität gehörte schon immer zu den vorrangigen Zielen moderner Zentralbankpolitik. Lange galt es, ein Überschießen der Inflation über zwei Prozent zu vermeiden. Das zunehmende Risiko der Deflation – die in engem Zusammenhang mit einem schwachen Wirtschaftswachstum gesehen wird – machte aus einem eher asymmetrischen Ziel von „nicht mehr als zwei Prozent“ inzwischen ein Punktziel der Inflation für die Notenbanken. Tilmann Galler, globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, sieht durch das Agieren der Zentralbanken in Anlehnung an den „Tanz um das Goldene Kalb“ diese gar „um das goldene Inflationsziel tanzen“: „Sobald die Inflation unter der Zwei-Prozent-Marke verharrt, lockern die Zentralbanken die Geldpolitik kräftig, um dadurch die wirtschaftliche Aktivität anzukurbeln. Das Ärgerliche daran ist nur: es funktioniert kaum und die Nebenwirkungen sind erheblich.“

Annahme, dass zwei Prozent Inflation stabilisierend wirken, lässt sich historisch nicht belegen

Nach Ansicht von Tilmann Galler liegt ein fundamentales Problem der neuen Geldpolitik bei der Annahme, dass sich Volkswirtschaften bei zwei Prozent Inflation besonders stabil entwickelten. „Als sich ab Mitte der 80er Jahre in Japan eine gigantische Vermögensblase bildete, lag die Kerninflation im Schnitt bei zwei Prozent – genau wie in den USA während der Dotcom-Blase oder am Vorabend der Finanzkrise. Die empirische Evidenz, dass zwei Prozent den Hort der volkswirtschaftlichen Stabilität darstellen, steht also noch aus“, erklärt Galler. Basierend auf dieser Annahme haben die fünf führenden Notenbanken das größte geldpolitische Experiment der Nachkriegszeit gestartet. Die Leitzinsen befinden sich inzwischen auf historisch niedrigen Niveaus.  Der wirtschaftliche Erfolg sei jedoch eher bescheiden ausgefallen: Das Wirtschaftswachstum in den USA liegt seit der Finanzkrise bei durchschnittlich 2,3 Prozent pro Jahr im Vergleich zu 2,8 Prozent in der Expansionsphase davor, in der Eurozone bei 1,1 Prozent gegenüber 2,0 Prozent.

Gravierende Nebenwirkungen durch anhaltend negative Realzinsen

Die Nebenwirkungen einer Geldpolitik mit anhaltend negativen Realzinsen seien nach Meinung von Tilmann Galler gravierend, denn sie schafften einen Anreiz, sich mehr zu verschulden. Nachdem die weltweite Verschuldung von Staaten und Unternehmen seit der Finanzkrise kontinuierlich angestiegen ist, schreckten nun jedoch die Notenbanken davor zurück, die Leitzinsen nachhaltig zu normalisieren, weil ein zu hoher Zins zu einer deflationären Schuldenkrise führen könnte. „So dreht sich das Rad zwischen mehr Verschuldung und expansiver Geldpolitik immer weiter – und solange die Inflation im Rahmen bleibt, sehen die Notenbanken keine Notwendigkeit einer grundsätzlichen Kursänderung“, erklärt Galler. Die Politik habe sich gern an die permanente Unterstützung durch die Zentralbank gewöhnt, da sie notwendige und unpopuläre Strukturreformen erspare. Bei der personellen Besetzung der Zentralbankgremien wird deshalb inzwischen genau darauf geachtet, dass die Mehrheiten für die Fortsetzung der aktuellen Geldpolitik gewahrt bleiben.

Anleger sollten signifikanten Anteil in reale Vermögenswerte investieren

Offene Geldschleusen bedeuten für die Vermögenspreise weiterhin Auftrieb – in der Realwirtschaft seien nach Analyse von Tilmann Galler jedoch weiterhin strukturell deflationäre Kräfte am Werk, die ein Ansteigen der Inflation trotz Stimulus und niedriger Arbeitslosigkeit vorerst verhinderten. Dazu zählten die Globalisierung, Automatisierung und eine sich öffnende Wohlstandsschere. „In der Volkswirtschaft spricht man vom Zusammenbruch des traditionellen Zusammenhangs von fallender Arbeitslosigkeit und steigender Inflation. Ein rigoroses Fortsetzen der aktuellen Geldpolitik ist folglich nichts anderes als eine Alles-oder Nichts-Wette, dass dies so bleibt – was angesichts der aktuellen protektionistischen Tendenzen in der Politik und den relativ niedrigen Rohstoffpreisen der letzten zehn Jahre eine mutige Annahme ist“, sagt Galler. Für Anleger bedeute diese Situation, trotz aktueller zyklischer Risiken einen signifikanten Anteil des Vermögens in realen Vermögenswerten wie Immobilien und Aktien zu halten.

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