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Über den Tellerrand blicken Small Caps eröffnen Anlegern nicht nur in Deutschland neue Horizonte

15.01.2020, 18:06  |  2830   |   |   

Nebenwerteinvestoren tendieren häufig dazu, vor der Haustüre nach attraktiven Aktien zu suchen. Dies ist auch verständlich: Die gleiche Kultur, ein besseres Verständnis für die Geschäftsmodelle und ein höheres Vertrauen in die Zahlen lassen heimische Kleinstwerte häufig attraktiver aussehen. Dies bedeutet jedoch nicht, dass Nebenwerte aus dem Ausland keine attraktiven Chancen bieten. Im Folgenden stellen wir Ihnen einige solche Aktien vor.

GrafTech International

Abgesicherte Cashflowmaschine

Ein relativ neues Investment der Value-Legende Mohnish Pabrai ist die amerikanische GrafTech International (IK). Das Unternehmen produziert sogenannte High-Performance-Elektroden aus Grafit, die in elektronischen Stahlschmelzöfen verwendet werden. Weltweit findet sich lediglich eine Handvoll weiterer Hersteller dieser Elektroden. Da der Neubau einer Fabrik technologisch komplex ist und einige schwer zu bekommende Genehmigungen benötigt, wird das Angebot auf absehbare Zeit gedeckelt bleiben. 2018 führte diese Knappheit temporär zu Preisen bis zu 35.000 USD je Tonne für die Elektroden. Zuvor waren diese typischerweise in einer Spanne von 2.500 bis 6.000 EUR gehandelt worden – traumhafte Zeiten für die gesamte Branche also! GrafTech hebt sich von der Konkurrenz jedoch durch ein weiteres Alleinstellungsmerkmal ab: Basisrohstoff für die Elektroden ist sogenanntes Nadelkoks. Dieses Beiprodukt der Erdölraffination wird wiederum von weltweit vier Herstellern produziert – einer davon ist GrafTech selbst.

Das Unternehmen besitzt damit eine integrierte Wertschöpfungskette und kennt bereits heute seine komplette Kostenstruktur. Diesen Vorteil spielte GrafTech 2018 eiskalt aus und offerierte seinen Kunden langfristige Lieferverträge bis 2022 zu rund 10.000 USD je Tonne. 

70% der Produktion der nächsten Jahre sind damit bereits heute verkauft; die Free Cashflows aus diesen Umsätzen dürften knapp in Höhe der heutigen Marktkapitalisierung liegen. Die restliche Kapazität steht zum Verkauf an den Spotmärkten (aktuell rund 10.000 USD je Tonne) zur Verfügung, würde also unmittelbar von einem neuerlichen Spike im Elektrodenpreis profitieren. Weitere Preisschübe sind allein deswegen zu erwarten, da Nadelkoks auch in Lithium-Ionen-Batterien Verwendung findet und die Elektromobilität damit für eine weitere Angebotsverknappung sorgt. Laut Pabrai sind daher viele Szenarien denkbar – nahezu alle Ergebnisse seien aus Investorensicht jedoch akzeptabel.

Alte Karren, hohe Renditen

Ein Favorit des legendären Sequoia Fund von Ruane, Cunniff & Goldfarb (siehe unser Interview in Smart Investor 6/2017) ist der Sub-Prime-Autofinanzierer Credit Acceptance. Zwar ist der Titel an der Börse zwischenzeitlich ca. 8 Mrd. USD wert, bis heute jedoch lediglich US-Nebenwerte-Experten ein Begriff. Kerngeschäft des Unternehmens ist die Finanzierung von Gebrauchtwagen in Kooperation mit Gebrauchtwagenhändlern (aktuell knapp 14.000). Da es sich bei den Kunden überwiegend um solche mit schlechter Bonität handelt, zählen derartige Geschäfte zum Sub-Prime-Segment. Im Unterschied zu den in Verruf geratenen Sub-Prime-Immobiliendarlehen aus der Finanzkrisenzeit werden die eingegangenen Risiken bei Credit Acceptance jedoch richtig bepreist. Da die Kunden in den USA ihre Autos häufig als lebensnotwendig betrachten, ist die dafür aufgenommene Finanzierung häufig der Vertrag, der auch in schlechten Zeiten noch am ehesten bedient wird.

Statt dem Händler den vollen Verkaufspreis zu finanzieren, erhält dieser beim Geschäftsabschluss lediglich einen Teil der Finanzierung. Den Rest bekommt er anteilig und nachrangig zu Credit Acceptance aus den Kreditraten des Kunden. Damit hat er ein Interesse daran, ihm kein überteuertes oder mangelhaftes Auto zu verkaufen, da er in diesem Fall nie den vollen Kaufpreis erhalten wird. Auch zwischen dem Management und den Aktionären herrschen durch ein strikt an den Kapitalrenditen orientiertes Vergütungsmodell gleich gerichtete Interessen. Zwar ist das Geschäft zyklisch – das Unternehmen hat allerdings in der Vergangenheit bewiesen, die Risiken im Griff zu haben und kontinuierlich zweistellige Kapitalrenditen zu erwirtschaften. Sogar die Jahre 2008 und 2009 konnten mit einem deutlichen Gewinnwachstum je Aktie abgeschlossen werden. Seit Jahren nimmt die Zahl derselben durch kontinuierliche Rückkäufe ab. 
Nach leicht unter den Erwartungen liegenden Zahlen für das dritte Quartal 2019 ist die Aktie mit einem 2020er-KGV von 14 auf einem Niveau, auf dem sich ein Einstieg lohnen könnte.

Credit Acceptance

„Agrarimmobilien“ mit Discount

Die Agrarbranche ist nicht gerade dafür bekannt, Investoren Traumrenditen zu bescheren. Letzten Endes handelt es sich schließlich immer um Rohstoffe, deren Preise kein Anbieter kontrollieren kann. Laut Charlie Munger ist beispielsweise die Rinderzucht eines der schlechtesten Geschäfte, in denen man sich betätigen könne – eine Meinung, die sich auch durch eine Langfristbetrachtung nahezu aller börsennotierten Farmen bestätigt. Weniger auf den operativen Betrieb von Farmen als auf die Aufwertung von ehemaligen Steppenländern in der brasilianischen Region Cerrado ist die in New York notierte BrasilAgro konzentriert. Während die breite Öffentlichkeit auf die Abholzung des Amazonas blickt, haben Unternehmen wie BrasilAgro zusammen mit dem staatlichen Institut Embrapa Methoden entwickelt, um Brachland in einen der besten Ackerböden der Welt zu verwandeln. Der Boden war zu sauer und enthielt zu wenige Nährstoffe. Mithilfe von Kalksteinpulver, speziellen Bakterien und Dünger wurde das Wunder ermöglicht. Ein aus Afrika importiertes Gras sorgte für schnell wachsende Grünflächen, die ideale Voraussetzungen für die Rinderzucht bieten.

Parallel dazu betreibt das Unternehmen eigene Farmen. Der Großteil der Werte wird jedoch durch die Optimierung und den Weiterverkauf von Grundstücken erwirtschaftet, womit das Unternehmen in der Vergangenheit Kapitalrenditen zwischen 14% und 27% p.a. verdient hat. Investments in Höhe von 210 Mio. BRL (ca. 46 Mio. EUR) auf einer Fläche von 78.000 Hektar führten seit Gründung des Unternehmens zu Verkaufserlösen in Höhe von 766 Mio. BRL (ca. 166 Mio. EUR). Die Landbank umfasst derzeit weitere 189.000 Hektar. Aktuell notiert die Aktie lediglich zu 50% des ausgewiesenen Net Asset Value (NAV) und exakt zum Buchwert. Da die operativen Zahlen aufgrund kontinuierlicher Verkäufe von Flächen stark schwanken, sind diese kaum prognostizierbar. Mit einer Dividendenrendite von aktuell 5,3% bietet die Aktie Anlegern aber eine für Agrarinvestments überdurchschnittliche laufende Ausschüttung.

Cerved Group Nominativa

Bella Italia 2.0

Von der Schwäche der heimischen Volkswirtschaft wird der italienische Informationsanbieter Cerved Group nicht tangiert. Vielmehr zählt das Unternehmen zu den Profiteuren des anhaltenden Abbaus von notleidenden Krediten in den Bilanzen der italienischen Banken. Cerved bietet Informationen und Systeme zum Risikomanagement und der Kreditanalyse an; zum Kundenkreis zählen insbesondere italienische Banken und Unternehmen. Mit einem Marktanteil von 40% ist Cerved unangefochtener Marktführer bei Datenbanken zur Kreditinformation in Italien, was zu einem hohen operativen Hebel führt. Die Systeme des Unternehmens sind hoch skalierbar, und die Qualität der Daten ermöglicht es, Premiumpreise zu verlangen. Der enorme Umfang der Datenbanken führt zu einem Lock-in-Effekt mit den rund 1.500 Bestandskunden.

Ein klares Wachstumssegment waren zuletzt Systeme zum Management von Non-Performing-Loans, also ausfallgefährdeten Krediten. Da sich die Bilanzen der italienischen Banken aber spürbar verbessert haben, denkt da s Management auch über einen möglichen Verkauf der Sparte nach. In den vergangenen Jahren hat es das Unternehmen geschafft, zunehmend komplette Softwarelösungen statt lediglich Datenmaterial anzubieten. Das Geschäft ist immun gegen die Konjunkturentwicklung und konnte zuletzt über Jahre deutlich wachsen, obwohl die italienische Wirtschaft stagnierte. Mit einem 20er-KGV und einem zehnfachen EV/EBITDA ist die Aktie angesichts der Stabilität und der Wachstumsaussichten günstig bewertet. Die Dividendenrendite dürfte 2020 bei knapp 4% liegen. Für die amerikanische Private-Equity-Firma Advent war dies immerhin attraktiv genug, um im Frühjahr dieses Jahres einen später gescheiterten Übernahmeversuch zu starten.

Von Altlasten befreit

Wer hätte es gedacht: Griechische Banken zählen 2019 bislang zu den am besten laufenden Aktien in Europa. Der aktuell interessanteste Anteilsschein des Sektors dürfte Eurobank sein, die 2018 mit dem börsennotierten Immobilienunternehmen Grivalia fusioniert wurde. Hinter dieser Transaktion steckte der bekannte kanadische Value-Investor Prem Watsa, der bereits zuvor an beiden Unternehmen beteiligt war und nun 32% am kombinierten Konzern hält. Durch die Fusion bringt es die Bank nun auf ein Eigenkapital von 6,3 Mrd. EUR und ein Immobilienportfolio von 2 Mrd. EUR. Mit einer CET1-Ratio von 13,8% besitzt Eurobank eine der stärksten Bilanzen des Landes; mit der Verbriefung zweier Portfolios an notleidenden Krediten über 7,5 Mrd. und 2 Mrd. EUR wurden die Altlasten zum größten Teil bereinigt. Für 2020 plant das Management mit einer Eigenkapitalrendite von 10%, der Buchwert lag zum Halbjahr bei 1,70 EUR je Aktie. Das Papier notiert jedoch lediglich zu 0,95 EUR. Als antizyklische Beimischung ist der Titel interessant.

Fazit

Während sich die Masse der deutschen Anleger aus dem Ausland lediglich die allseits bekannten Blue Chips ins Depot legt, setzen Spezialisten auch dort auf eher unbekannte Nebenwerte. Häufig bieten diese ein besseres Chancen-Risiko-Verhältnis und langfristige Entwicklungspotenziale. Anleger sollten sich aber nicht zu viel zumuten: Positionen in solchen Spezialwerten sollten nie zu groß dimensioniert werden und die räumliche Distanz durch ein noch intensiveres Studium der Geschäftsberichte und Unternehmensmeldungen kompensiert werden.

Autor: Christoph Karl / Smart Investor 

(Diese Analyse aus der Smart Investor-Ausgabe 12/19 bezieht sich auf Daten, die bis zum 23.11.2019 erfasst wurden.)

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