Notenbankpolitik

Tail Risk Brexit: Ist der Brexit-Schock gleich dem Franken-Schock?

Bis anhin lässt sich der Brexit-Schock nicht mit dem Franken-Schock von Januar 2015 vergleichen, als die SNB die Euro-Untergrenze fallen ließ. Nach dem überraschenden Sieg der Brexit-Befürworter sind die Sichtguthaben der inländischen Geschäftsbanken rund 15 Milliarden gestiegen. Nach dem Wegfall der Euro-Untergrenze waren mehr als 50 Milliarden nötig, um die Situation an den Devisenmärkten zu stabilisieren.

Der Brexit ist jedoch noch nicht vollständig verdaut. Die Finanzmärkte werden politische Risiken zukünftig höher gewichten. Im Vorfeld des italienischen Referendums im Oktober 2016 sind weitere Zuflüsse in sichere Häfen wahrscheinlich, sodass die SNB weiter intervenieren dürfte, um den EUR-CHF über einem Niveau von 1,05 zu halten.

Der Brexit galt als ein extremes Risiko, sogenanntes «tail risk». Dieser Schock lässt sich bis aktuell nicht mit dem Franken-Schock von Januar 2015 vergleichen, als die SNB die Euro-Untergrenze fallen ließ. Der überraschende Erfolg der Brexit-Befürworter führte zwar zu dem in stürmischen Zeiten üblichen Ansturm auf den Schweizer Franken. Gegenüber dem Euro wertete der Franken im Juni 2016 jedoch lediglich 2% auf, sodass sich der handelsgewichtete Franken Ende Juni 2016 wieder auf dem Niveau zu Beginn des Jahres befand. Devisenkäufe der Schweizerischen Nationalbank (SNB) sind der Grund für die nur moderate Aufwertung des Frankens, welche die sonst eher mit Informationen zurückhaltende SNB bereits am 24. Juni 2016 bestätigte. Ohne Zutun der SNB wäre der Aufwertungsdruck auf den Franken sicherlich höher gewesen. Der japanische Yen, welcher ebenfalls als sicherer Hafen fungiert, wertete im Juni 2016 handelsgewichtet mehr als 7% auf.

Inzwischen lässt sich anhand der Sichtguthaben bei der Nationalbank abschätzen, in welchem Umfang die SNB intervenieren musste, um den EUR-CHF vor weiteren Kursverlusten zu bewahren. Die wöchentlichen Durchschnitte sind in den beiden Wochen jeweils rund 7 Milliarden gestiegen. Werden zudem Bewertungsänderungen berücksichtigt, dürften sich die bisherigen Währungsinterventionen der SNB auf rund 15 Milliarden Franken belaufen. Gemäss unseren Berechnungen ist es sehr wahrscheinlich, dass die SNB bereits in den Tagen vor dem EU-Referendum interveniert hatte, um den EUR-CHF-Wechselkurs über einem Kursniveau von 1,08 zu halten. Im Gegensatz zu Pfund-Anlegern, welche das Brexit-Risiko in den Tagen vor dem Referendum praktisch ausgepreist hatten, waren Franken-Anleger offenbar besser auf das Brexit-Resultat vorbereitet. Insgesamt musste die SNB geringer stark intervenieren als nach dem Wegfall der Euro-Untergrenze. Damals waren Devisenkäufe von mehr als 50 Milliarden nötig, um die Lage an den Devisenmärkten zu stabilisieren.

Bis anhin hat sich Brexit nicht als extremes Risiko erwiesen. Allerdings hat sich der Staub um Brexit noch nicht vollständig gelegt. Wir erwarten, dass die Finanzmärkte in Zukunft politische Risiken sehr viel stärker gewichten werden. Diesbezüglich stellt das italienische Referendum über die Verfassungsreform im Oktober 2016 ein ernstzunehmendes Risiko dar. Wir erwarten, dass die Nachfrage nach sicheren Häfen in den Sommermonaten erhöht bleiben wird. Sollte die EZB eine Verlängerung ihres QE-Programms und möglicherweise eine weitere Zinssenkung bekanntgeben, wird dies den Druck auf den Franken zusätzlich erhöhen. Die SNB dürfte zu weiteren Deviseninterventionen gezwungen sein, um den EUR-CHF-Franken über einem Kurs von 1,05 zu halten. Die am Donnerstag publizierten Devisenreserven der SNB haben demnach ihren Zenit noch nicht erreicht.