Marktkommentar

Tanguy Kamp (BLI): Warum man sich derzeit für den koreanischen Markt interessieren sollte

Unter allen asiatischen Aktienmärkten ist der koreanische Markt wohl derjenige mit dem niedrigsten Bewertungsniveau. Niedrig sind die Bewertungen nicht nur verglichen mit den Industrieländern weltweit, sondern auch gegenüber dem eigenen historischen Durchschnitt.

Koreanische Aktien werden auf einem Niveau unterhalb ihres Buchwerts gehandelt und nur mit dem Zehnfachen ihrer für 2017 geschätzten Gewinne. Obwohl der koreanische Leitindex KOSPI vor kurzem einen historischen Höchststand erreicht hat, bleibt der Markt dennoch günstig, da der Kursanstieg durch positivere Unternehmensgewinnprognosen bedingt war und nicht durch einen Anstieg des Bewertungsniveaus.

Performance des KOSPI-Index (linke Skala) und des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (rechte Skala)

Quelle: CLSA, Quantiwise

KGV des koreanischen Marktes und des Index aller Werte der Asien-Pazifik-Region

Quelle: CLSA, Quantiwise

Warum ist der Markt so günstig?

1. Zuviel Liquidität in den Bilanzen

In den vergangenen Jahren lag der Cashflow koreanischer Unternehmen weit über ihren Investitionsausgaben. Folglich haben die Unternehmen in ihren Bilanzen Liquidität in großem Umfang angesammelt, was ihre Eigenkapitalrendite noch weiter senkte. Damit gehören koreanische Unternehmen im weltweiten Vergleich zu den am wenigsten verschuldeten. Über 40 % der im KOSPI vertretenen Unternehmen weisen Liquiditätsüberschüsse auf.

Operativer Cashflow und Investitionsausgaben für den KOSPI-Index

Quelle: CLSA, Quantiwise

Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente für den KOSPI-Index

Quelle: CLSA, Quantiwise

Dieser Wert ist schon an sich hoch, doch er gibt die reale Bedeutung, die Liquiditätsmanagement für koreanische Unternehmen hat, nur unzureichend wieder: Diese besitzen enorme nicht-strategische Vermögenswerte wie z. B. Beteiligungen an Schwesterunternehmen oder eigene Aktien (sogenannte „Treasury Shares“).

2. Giftpillen

Diese vom Unternehmen selbst gehaltenen Wertpapiere stellen mithin ein wirksames Mittel gegen feindliche Übernahmen dar. Da diese Titel nicht mit Stimmrechten ausgestattet sind, stärken sie darüber hinaus die Beteiligung der kontrollierenden Aktionäre: Im Falle einer geplanten Übernahme kann das Zielunternehmen seine Treasury Shares an ein verbundenes Unternehmen weiterverkaufen und diesem damit die Stimmrechte weitergeben, die mit diesen Wertpapieren verbunden sind. Es leuchtet ein, warum dieser Mechanismus feindliche Übernahmen eines koreanischen Unternehmens durch einen Mitbewerber quasi ausschließt. Damit wiederum sind rückkaufsbedingte Aufschläge ebenso ausgeschlossen.

3. Der Pensionsfonds und die Jaebeols

Der staatliche koreanische Pensionsfonds NPS (National Pension System) verwaltet ein Portfolio im Umfang von ca. 500 Milliarden USD; dies entspricht ca. 34 % des koreanischen BIP.

Der Pensionsfonds ist Aktionär der größten koreanischen Konzerne. Da er unter staatlichem Einfluss steht, beteiligt er sich an allen Maßnahmen, die darauf abzielen, die so genannten „Jaebeols“* zu fördern - oft zu Lasten der Minderheitsaktionäre. Politischer Druck auf das NPS war in der Vergangenheit übrigens einer der Gründe dafür, dass die Öffentlichkeit die Amtsenthebung der mittlerweile abgesetzten Präsidentin Park gefordert hatte. Diese Jaebeols-freundliche Haltung entspricht nicht den Interessen der Begünstigten der Pensionsfonds. Vielmehr sollte das NPS auf eine bessere Unternehmensführung und einen effizienteren Kapitaleinsatz zugunsten der Aktionäre drängen - insbesondere vor dem Hintergrund der extrem niedrigen Zinsen und der alternden Bevölkerung.

4. Niedrigste Dividendenquote der Welt

Trotz der hohen Mengen an Liquidität in den Bilanzen war die Ausschüttungsquote (Pay-out ratio) koreanischer Unternehmen im historischen Vergleich noch nie so niedrig: Mit einer Quote von 20 % gehören sie zudem im weltweiten Vergleich zu den niedrigsten.

Aktueller KGV (Y-Achse) in Abhängigkeit von der Ausschüttungsquote (X-Achse)

Quelle: CLAS, Bloomberg

5. Eine der schlechtesten Corporate Governance Asiens

In Korea sind Fusionen und Übernahmen nur sehr mangelhaft durch das Gesetz geregelt. Es enthält zum Beispiel keine Pflichtangebotsregel („Mandatory bid rule“) für Minderheitsaktionäre. Diese in den meisten anderen Ländern der Welt geltende Regel zwingt den Käufer, allen Aktionären des Zielunternehmens denselben Preis zu zahlen. In Korea ist es gesetzlich erlaubt, dass ein Unternehmen, das ein anderes kauft, den Minderheitsaktionären dieses Unternehmens einen anderen (oft deutlich niedrigeren) Preis zahlt. Damit sind Minderheitsaktionäre gegenüber den Großaktionären klar im Nachteil.

Ein anderes Beispiel, das die Glaubwürdigkeit der koreanischen Aktienmärkte in Frage stellt, ist das häufige Durchsickern von Insider-Informationen. Kaum zu zählen sind die Fälle, in denen die Aktien stark nach oben oder unten ausschlagen, ohne dass es irgendwelche Nachrichten gab, und dass wenig später eine offizielle Verlautbarung folgte über die Ereignisse, die dahinter standen. Unternehmen sollten gezwungen werden, ihren Kurs vom Handel auszusetzen, wenn sie im Besitz noch unveröffentlichter, potenziell den Kurs beeinflussender Informationen sind.

Hinzu kommt, dass koreanische Holdinggesellschaften, die im Besitz ihrer Gründerfamilien sind, den verbundenen Unternehmen Lizenzgebühren für die Nutzung der Marke in Rechnung stellen. Das Problem ist, dass es für solche Zahlungen keinen effizienten Gesetzesrahmen gibt. Als Folge stellen Holdinggesellschaften ihren Tochterunternehmen illusorische Gebühren in Rechnung, die in keinerlei Verhältnis zum tatsächlichen Wert der Marke oder Lizenz stehen.

Diese gewichtigen Themen beschädigen die Glaubwürdigkeit des koreanischen Marktes schwer und sind für sein aktuelles, niedriges Niveau mit verantwortlich.

Wie konnte es soweit kommen?

Korea gehört zu den wenigen Ländern der Welt, die sich innerhalb weniger Jahrzehnte von einem Land äußerster Armut zu einem wohlhabenden Land entwickeln konnten: In den 1970er- und -80er-Jahren gelang es der koreanischen Wirtschaft, ihr BIP zu verfünfzigfachen. Gleichzeitig konnten Konzerne wie Samsung oder Hyundai ihre Umsätze um den Faktor 630 bzw. 950 steigern. Nach einer solchen Entwicklung fällt es manchen Unternehmen schwer, sich einzugestehen, dass sie heute nicht mehr in dieser Wachstumsphase sind und heute mehr daran denken müssen, ihre Aktionäre zu entlohnen.

Vor der Krise von 1997 waren koreanische Unternehmen stark verschuldet, da sie günstige Kredite der (von der Regierung kontrollierten) Banken nutzten. Nach der Krise waren nahezu die Hälfte aller Banken quasi insolvent und Jaebeols zahlungsunfähig. Durch die vom IWF auferlegte Austeritätskur änderte sich die Ausrichtung, eine umsichtigere, ohne Verschuldung auskommende Finanzpolitik galt nun als die vernünftigere Lösung. Damit begannen Unternehmen mit einer massiven Entschuldungspolitik. Das Ergebnis war eine extrem konservative Bilanzstruktur und - in der Folge - eine relativ niedrige Kapitalrendite.

Nach der Asienkrise wurde es sehr schwierig, Kapital zur Finanzierung einer Übernahme zu erhalten. Aus diesem Grund wurde die oben genannte Pflichtangebotsregel MBR 1998 abgeschafft. Damit wurde es möglich, die Kontrolle über ein Unternehmen zu erhalten, ohne die Kapitalmehrheit halten zu müssen und vor allem, ohne allen Aktionären den wirklichen Wert dafür zahlen zu müssen.

Koreanische Unternehmen nutzen oft die in ihren Bilanzen geführte Liquidität, um Übernahmen zu finanzieren, ohne dabei auf Minderheitsaktionäre Rücksicht zu nehmen. Dies ist ein weiterer Grund für die übersprudelnde Liquidität in koreanischen Firmen - eine Geldquelle also, die Unternehmenschefs nach Gutdünken zur Verfügung steht. Dies erklärt auch, warum sie wenig geneigt sind, hohe Dividenden auszuschütten. So stärken sie ihre Verhandlungsmacht im Fall der Übernahme von Vermögenswerten, ohne die Aktionäre daran beteiligen zu müssen.

In der Vergangenheit wurden nicht-ausgezahlte Gewinne ebenso besteuert wie ausgeschüttete Dividenden. Nach der Asienkrise wurde dieses Gesetz jedoch abgeschafft mit dem Ziel, die finanzielle Solidität der Unternehmen wiederherzustellen. Als Folge akkumulierten sich die Liquiditätsreserven in den Unternehmensbilanzen.

Die heutige Situation ist also Folge vor allem der veränderten Gesetzgebung im Zuge der Asienkrise. Diese Anpassungen hatten seinerzeit ihren Sinn - dies hat sich jedoch heute geändert. Unternehmen haben lediglich den Gesetzesrahmen genutzt, um zu ihrem eigenen Vorteil zu handeln.

Warum ist dies nun interessant?

Die Amtsenthebung der koreanischen Präsidentin und die Verhaftung des Präsidenten des Samsung-Konzerns wie auch des Chefs des Pensionsfonds aufgrund von Korruptionsvorwürfen deuten darauf hin, dass sich die Situation ändern könnte. Zudem ist die Wahl von Moon Jae In an die Spitze der südkoreanischen Regierung ein ermutigendes Signal, da die Reform der Jaebeols* wie auch die Stärkung der Rechte von Minderheitsaktionären zentrale Punkte seiner Agenda sind. Zudem hat der Präsident Moon mit Dr. Kim einen neuen Mann an der Spitze der koreanischen FTC-Kartellbehörde ernannt. Kim ist bekannt dafür, dass er die Jaebeols reformieren möchte. Wenn es der neuen Regierung gelänge, die oben erwähnten überkommenen Gesetze zu ändern, könnte dies zu verbesserter Unternehmensführung führen, zu einem besseren Schutz von Minderheitsaktionären und zu höheren Dividendenquoten. Damit könnte sich der Abschlag, mit dem der koreanische Markt gehandelt wird, deutlich verringern.

Angesichts der Erfahrungen in der Vergangenheit bleiben viele Anleger skeptisch, was eine Verbesserung der Unternehmensführung betrifft. Doch stehen die Chancen für eine wirkliche Veränderung heute besser als in der Vergangenheit, da man der Moon-Regierung zutraut, diese Probleme anzugehen. Hier sei an die Ereignisse erinnert, die zu den vorgezogenen Wahlen führten: Am Anfang des Park-Choi-Skandals stand der Widerstand der Bevölkerung, die sich mit Großdemonstrationen gegen Führungsstrukturen wandte, die eine kleine Gruppe politischer und wirtschaftlicher Eliten deutlich bevorzugt.

Das hoffnungsvollste Ereignis war sicherlich die überraschende Entscheidung von Samsung Electronics, alle eigenen Aktien („Treasury shares“) im Unternehmensbesitz zu annullieren. Nach Abschluss dieser Aktion wird sich der Gewinn je Unternehmensaktie um 13 % erhöhen. Dies, wie auch die Entscheidung für weitere Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen, ist möglicherweise ein Signal dafür, dass koreanische Unternehmen in Bezug auf die Kapitalrendite für die Anleger endlich aufholen. Wenn das größte koreanische Unternehmen ein Exempel statuiert, ist es vielleicht nicht abwegig, dass auch andere folgen werden.

Schließlich warten enorme Mengen an Liquidität in Korea darauf, investiert zu werden: Experten sprechen von einem Potenzial in Höhe von 1.000 Billionen Won - das entspricht einer Billion US-Dollar. Gleichzeitig wird die koreanische Zentralbank ihre expansive Geldpolitik fortsetzen.

All diese Faktoren dürften den koreanischen Markt in den kommenden Jahren stützen.

Unsere Positionierung

In den vergangenen Monaten haben wir den Anteil koreanischer Aktien in unseren Portfolios erhöht. Dies geschah durch Kauf bzw. Nachkauf von Unternehmen wie BGF Retail, AmorePacific, Samsung Electronics, Orion, LG Household & Healthcare, Hyundai Mobis und KT&G.

In Korea wie auch in anderen Ländern suchen wir Unternehmen, die nachhaltige Wettbewerbsvorteile aufweisen, über gute Wachstumsaussichten verfügen und weniger vom Konjunkturzyklus abhängig sind als der Marktdurchschnitt.

Auch wenn die Rentabilitätskennzahlen hier niedriger sind als anderswo, ist es unser Ziel, in Unternehmen zu investieren, die eine überdurchschnittlich hohe Eigenkapitalrendite erwirtschaften (nach Anpassung der Liquidität) und einen positiven Nettocashflow erzielen. Unternehmen wie BGF Retail (führender Einzelhändler in Korea), Orion (asiatischer Marktführer für Kleingebäck, Snacks und Kaugummi), KT&G (größter koreanischer Produzent und Verkäufer von Tabakwaren und Ginseng-Produkten) sind hierfür gute Beispiele.

* Koreanische Unternehmensgruppen mit wechselseitigen Kapitalverflechtungen. Diese Mischkonzerne unterhalten besondere Beziehungen zum Staat und wurden oft von ihm begünstigt. In der Vergangenheit haben Jaebeols häufig nicht im besten Interesse der Minderheitsaktionäre gehandelt.