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Anleihemärkte im Umfeld steigender Zinsen

Gastautor: Thomas Gräf
14.03.2018, 08:39  |  619   |   |   

Auf der Investment-Konferenz von FondsConsult in Berchtesgaden sprach Martin Dreier von der ODDO BHF Asset Management über das Investieren an Anleihemärkten im Umfeld steigender Zinsen. Für FundResearch erläutert der Portfolio Manager seine Strategien im Bereich der Hochzinsanleihen.

FR: Wie gestaltet sich derzeit das Marktumfeld bei den Anleihen?

Dreier: Unsere Wahrnehmung der Weltwirtschaft ist die einer starken, robusten, synchronisiert wachsenden Welt. Nachdem das BIP weltweit bereits um 3,5 Prozent zugelegt hat, sehen wir dieses Jahr ein weiteres Wachstum auf 3,6 Prozent. Allein die Wirtschaft in den USA wird, angefacht durch Steuerreform und Infrastrukturmaßnahmen, um 2,6 Prozent zulegen. In Europa wird das Wachstum durch den starken Euro und die Sorgen um einen harten Brexit wohl leicht rückläufig sein und bei circa 2,1 Prozent liegen. Trotzdem wachsen Teile der Eurozone über Potenzial – wie z.B. Deutschland, aber auch Portugal und Spanien. Selbst Italien, der kranke Mann Europas, ist wieder in der Lage, Primärüberschüsse zu erzielen. Die Emerging Markets, insbesondere Lateinamerika, verzeichnen eine rasante Erholung seit der Rezession 2015/16. Allein das BIP Brasiliens wird dieses Jahr von 0,7 auf 2,5 Prozent zulegen. Insgesamt also ein gutes Bild. Das wird auch vom Globalen Einkaufsmanager-Index bestätigt: Seit Ende vergangenen Jahres deuten die Werte auf ein starkes weltweites Wirtschaftswachstum hin. 

FR: Werden wir künftig wieder steigende Inflation beobachten? 

Dreier: Wachsende Wirtschaft heißt eigentlich auch immer steigende Preise. Das große Mirakel lautet: Warum sehen wir dann keinen Preisauftrieb? Es gibt derzeit verschiedene Erklärungsansätze, die alle nicht zufrieden stellen. Gleichwohl sehen wir, dass reales Wirtschaftswachstum und Kerninflation in der Vergangenheit stark korrelierten. Wir schätzen, dass die Inflation momentan sechs bis 18 Monate Verzug zum BIP hat. Wir werden also 2018 noch ein deutlich höheres Inflationsniveau sehen. 

FR: Wie werden sich in diesem Jahr die Zinsen entwickeln? 

Dreier: Die jüngsten Äußerungen aus den USA deuten auf drei, möglicherweise sogar 4 weitere Zinsschritte und damit eine Erhöhung um bis zu 100 Basispunkte am sehr kurzen Ende hin. Die Frage ist, ob es Europa gelingt, sich vom Zinsniveau der USA abzukoppeln. In der Tat ist das in den vergangenen fünf Jahren schon geschehen. Die Fed hat deutlich früher und stärker auf die globale Finanzkrise 2009 reagiert, während die EZB sich länger zurückgehalten hat. Die USA arbeiten bereits an einer Normalisierung ihrer Zentralbankpolitik, in Europa bereiten wir erst das Ende des Quantitative Easings vor. 

FR: Was bedeutet ein Zinsanstieg für die Bondmärkte? 

Dreier: Wenn wir die Zinsstrukturkurve der deutschen Staatsanleihen betrachten, sehen wir, wie sensibel die Papiere auf eine Zinsänderung reagieren: Ein Zinsanstieg von nur 50 Basispunkten bedeutet für die zehnjährige Bundesanleihe derzeit einen Performance-Impact von fast vier Prozent. Anders ausgedrückt: Sie halten die Anleihe für 100 Prozent im Portfolio, die Zinsen steigen um 0,5 Prozent und sie machen vier Prozent Miese. 

Der Rentenmarkt ist dramatisch abhängig von der Entwicklung des risikofreien Zinses. Das macht es Renten-Managern und Investoren unglaublich schwer, in einen solchen Markt konfident zu investieren und sich dabei wohl zu fühlen. Staatsanleihen sind ein heikles Thema. Deshalb bewegen wir uns lieber im Bereich der Unternehmensanleihen.

FR: Wie verhalten sich die Hochzinsanleihen konkret im Gegensatz zu den Staatsanleihen? 

Dreier: Der Preis einer Anleihe am Markt besteht aus zwei Komponenten: Aus dem allgemeinen Zinsumfeld und aus dem Unternehmens-Spread – der Risikoprämie, die sie dem Investor als Kompensation für seine Risiken – Ausfall, Volatilität, Liquidität etc. – zahlen. Wenn man Unternehmensanleihen und Staatsanleihen korreliert, zeigt sich, dass im Investment-Grade, also AAA bis BBB, die Unternehmensanleihen immer dann steigen und fallen, wenn auch Staatsanleihen das tun. Und je höher die Bonität, desto stärker die Korrelation. Das beeindruckende an dieser Korrelation ist aber: Wird das Rating eines Unternehmens schlechter, dann korreliert der Kurs immer weniger bzw. sogar negativ mit Staatsanleihen. Für den gesamten High-Yield-Markt liegt die Korrelation bei minus 0,17 und im Single-B-Bereich sogar bei minus 0,24. 

Quelle: BofAML,ODDOBHFAMGmbH

FR: Wie ist diese negative Korrelation zu erklären? 

Dreier: Die Mechanik dahinter ist einleuchtend: Wenn Zentralbanken eine sich überhitzende Wirtschaft mit steigenden Zinsen am kurzen Ende zu bremsen versuchen, dann haben Unternehmen für kurze Zeit die Möglichkeit, höhere Preise am Markt zu verlangen; die Ressourcen sind ja knapp. Die Kosten bleiben vorerst konstant, der Cash-flow steigt. Kurz: Stark verschuldete Unternehmen profitieren im Wachstumsumfeld. Erst wenn die Zinsanhebung der Zentralbank so hoch wird, dass die Zinskosten steigen, der Cash-flow gebremst wird, wenn die Verschuldungsquote wächst und die EBITDA-Margen fallen – erst dann reagieren auch schlechter geratete, wachstumsabhängige Anleihen negativ auf steigende Zinsen. 

FR: Aber soweit ist es noch nicht ... 

Dreier: Es ist wichtig zu betrachten, in welcher Verfassung sich die Unternehmen derzeit befinden: Haben sie ausreichenden Zugang zum Kapitalmarkt? Wenn es ihnen leicht fällt, sich am Markt oder bei den Banken zu finanzieren, wenn die Kreditvergabebedingungen einfach sind, dann sind die Risikoprämien niedrig. Das ist aktuell der Fall. Das liegt auch daran, dass sich dank der Regulierung die Kernkapitalquoten der Banken dramatisch verbessert haben. Den Unternehmen fällt es nicht schwer, sich neue Gelder zu verschaffen.

FR: Wie steht es mit dem Ausfallrisiko der Hochzinsanleihen?

Dreier: Bei guten Kreditvergabekonditionen sind die weltweiten Ausfallraten immer niedrig. Wir erwarten, dass diese Konditionen auch weiterhin gut bleiben. Die Banken schwimmen derzeit im Geld. Die Ausfallratenschätzung von Moody’s für die nächsten 12 Monate liegt weltweit bei nur noch 1,9 Prozent. Und in Europa liegt sie sogar bei nur einem Prozent. Das liegt auch daran, dass die Unternehmen sinnvoll auf die günstigen Gelder der letzten Jahre reagiert haben. Sie konnten sich zu günstigen Bedingungen refinanzieren und haben intelligent investiert. Da gab es wenig Champagner-Deals.

FR: Wie bewertet der Markt die High-Yields derzeit?

Dreier: Der Spread von US-High-Yields gegenüber Schatzanweisungen lag Ende Januar bei 329 Basispunkten, europäische High-Yields zahlten eine Prämie von rund 270 BP. Die aktuellen Spreads signalisiert auf Sicht der nächsten zwölf bis achtzehn Monate keine nennenswerten Ausfälle. Dabei muss man in Betracht ziehen, dass sich die Zusammensetzung des Marktes gegenüber 2007 gedreht hat: Damals hatte nur ein Drittel der High-Yield-Anleihen ein Rating von BB; mehr als die Hälfte wurde mit Single-B bewertet, zehn Prozent sogar mit CCC. Heute ist es genau umgekehrt: 70% der europäischen High-Yield-Bonds notieren derzeit mit BB und nur rund ein Drittel mit B oder schlechter. 

Quelle: Moody’s; BofA Merrill Lynch; ODDO BHF AM GmbH

FR: Wie kann man denn in einem solchen Umfeld mit High-Yield-Anleihen noch Alpha generieren?

Dreier: Wenn wir das Ausfallrisiko von Hochzins-Unternehmensanleihen im Zeitverlauf analysieren, zeigt sich, dass dieses in den Jahren eins bis vier bei kumuliert 15 Prozent liegt und sich für die Jahre fünf bis acht auf sieben Prozent halbiert. Das bedeutet, dass Anleger das Ausfallrisiko deutlich verringern können, wenn sie Anleihen mit kürzerer Restlaufzeit wählen. Das macht sich zum Beispiel der ODDO BHF Euro Credit Short Duration konsequent zunutze. Damit können wir positive Renditen mit sehr wenig Volatilität erreichen.

Quelle: S&P

Wir rechnen intern damit, dass wir mit einer solchen Strategie – Short Duration, niedrige Returns, hohe Sharpe-Ratio – nach Abzug der Kosten einen Ertrag von einem Prozent auf zwölf Monate erzielen können.

FR: Was wäre eine alternative Strategie im Hochzinsbereich? 

Dreier: Wenn Sie Luft haben für Volatilität, dann können Sie auch in das Risiko der Jahre null bis vier investieren. Dazu brauchen Sie aber einen Manager und eine Mannschaft, die sich mit den Unternehmen intensiv beschäftigen. Ein typisches Offering-Memorandum eines High-Yield-Emittenten besteht aus mehreren hundert Seiten, das müssen Sie willens und in der Lage sein, durchzuarbeiten, zu verstehen und daraufhin zu handeln. Das ist Fundamentalanalyse. Wir haben in unseren Investmentgrade und High Yield-Teams 15 Spezialisten mit durchschnittlich 13 Jahren Erfahrung. Darauf sind wir sehr stolz.

Für eine High-Yield-Laufzeitstrategie wie beim  ODDO BHF Haut Rendement 2025  präferieren wir Anleihen mit sieben Jahren Restlaufzeit. Bei diesen Papieren stehen die Markttiefe und der Roll-Down-Effekt in einem adäquaten Verhältnis. Das Risiko nimmt ja wie oben gezeigt im Leben einer Anleihe ab. Andersherum: Die geringe Rendite, die am Ende der Laufzeit anfällt, wird kompensiert durch die höhere Rendite am Anfang, mit der das höhere Ausfallrisiko in dieser Phase prämiert wird. Das ist vereinfacht gesagt der Roll-Down-Effekt, den wir auf 30 Basispunkte taxieren: Es ist potenziell attraktiv, heute in langlaufende Anleihen zu investieren, wenn man das Ausfallrisiko kontrolliert. Wenn wir also weiterhin nachhaltig niedrige Ausfallraten bei High-Yield-Anleihen haben, dann könnte es gute Chancen geben, dass sich der Roll-Down-Effekt materialisiert und wir in den ersten drei Jahren zusätzlich 1,0 bis 1,2 Prozent zusätzlich zu einer Yield to Maturity* von ca. 4,4% vor Kosten erzielen.

(TG)

* Yield to Maturity (YTM) ist die erwartete Gesamtrendite einer Anleihe, wenn die Anleihe bis zu ihrer Fälligkeit gehalten wird. Die Rendite bis zur Endfälligkeit wird als langfristige Anleiherendite betrachtet, wird aber als Jahreszins ausgedrückt. Mit anderen Worten, es ist der Internal Rate of Return (IRR) einer Investition in eine Anleihe, wenn der Anleger die Anleihe bis zur Fälligkeit hält und alle Zahlungen planmäßig erfolgen.

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