Marktkommentar

Yves Longchamp (Ethenea): Makroökonomischer Ausblick Juni 2016

In unserem letzten Marktkommentar haben wir uns ausführlich mit bipolaren Märkten und dem Zustand der für uns wichtigsten Volkswirtschaften befasst, also jenem der USA, der Eurozone und von China. Wir gelangten zu der Schlussfolgerung, dass in einer "tiefen Welt, also einer Welt mit tiefem Wachstum, tiefer Inflation, tiefen Zinsen und Renditen sowie insgesamt tiefen Erträgen, der Grat zwischen Wachstum und Rezession, Inflation und Deflation, Hausse und Baisse sehr schmal ist".

Unsere Einschätzung der Weltwirtschaft hat sich seitdem nicht wesentlich verändert. In den USA ist der Konjunkturzyklus weit fortgeschritten, was mit einer allmählichen Wachstumsverlangsamung einhergeht. Der Privatkonsum, der einzige Wachstumsmotor der US-Wirtschaft, wird durch einen schwächer werdenden Arbeitsmarkt gefährdet. In Europa wiederum, wo der Konjunkturzyklus jünger ist als in den USA, dürfte das Wachstum dank der äußerst akkommodierenden Geldpolitik robust bleiben. Wie üblich finden sich die Risiken in Europa hauptsächlich auf politischer Ebene. Zu guter Letzt repräsentiert die chinesische Wirtschaft das größte Risiko für unser Szenario. Nach einer außergewöhnlichen Trendwende, die von der chinesischen Regierung zu Beginn dieses Jahres durch massive Kreditspritzen für die Wirtschaft, einen massiven fiskalpolitischen Stimulus sowie die strikte Durchsetzung von Kapitalverkehrskontrollen herbeigeführt wurde, steht die Wirtschaft nun wieder auf den Beinen. Allerdings wurde keines der Probleme, denen sie sich gegenübersieht - wie etwa der abschwächende Wachstumstrend, die Überkapazitäten, die hohe Verschuldung und der Übergang von einem durch Investitionen gestützten Wachstum zu einem Wachstum, das vom Konsum getragen wird -, in Angriff genommen. Infolgedessen bleibt China ein großes Risiko, das jederzeit wieder aufflammen kann.

Bevor wir die bekannten Unbekannten erörtern, die den restlichen Verlauf des Jahres bestimmen werden, konzentrieren wir uns auf vier Entwicklungen, die im Mai unsere Aufmerksamkeit auf sich gezogen haben.

Hier also die erwähnten vier Entwicklungen: Erstens erreichte der Ölpreis einen symbolischen Wert von 50 USD pro Barrel - ein Wert, der für viele den Break-Even-Preis in der als Grenzproduzent betrachteten US-Schieferölbranche markiert. Sollte dies der Fall sein, dürfte der Ölpreis auf absehbare Zeit um diesen Wert schwanken. Ein Ölpreisszenario von 50 USD pro Barrel deutet darauf hin, dass die Inflation in den USA im Jahresverlauf schrittweise auf über 2% im Dezember ansteigen sollte. Auch in Europa würde ein höherer Ölpreis zu einer höheren Gesamtinflation führen. Auf dieser Seite des Atlantiks ist die Verknüpfung zwischen dem Ölpreis und der Inflation allerdings nicht so eng wie in den USA. Eine Erklärung hierfür liefert der Wechselkurs, der die Bewegungen des US-Dollar-Kurses entweder verstärkt oder ausgleicht.

Die zweite Entwicklung wurde am 18. Mai durch die Veröffentlichung des FOMC-Sitzungsprotokolls vom April ausgelöst, das die Möglichkeit einer Zinserhöhung im Juni wieder aufleben ließ. Dies steht im Einklang mit unserem Szenario von zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr. Nach Auffassung der Marktteilnehmer stieg die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im Juni von 7% auf rund 33%. Ein Blick auf die Entwicklungen der letzten Monate zeigt, dass es nicht das erste Mal ist, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im Juni von einem niedrigen Wert auf rund 30% ansteigt. Einerseits spiegelt das die Bipolarität der Marktteilnehmer wider. Andererseits zeigt es die Unfähigkeit der mächtigsten Zentralbank der Welt, den Marktteilnehmern ein überzeugendes Szenario zu präsentieren.

Die dritte Entwicklung im Mai war die Einigung zwischen Griechenland und seinen Gläubigern. Obwohl es kein Geheimnis ist, dass sich die Lage in Griechenland nicht wesentlich verändert hat und die griechische Regierung insolvent ist, ist sie nicht mehr illiquide, da sie gerade einen weiteren Scheck von mehr als 10 Milliarden EUR bekommen hat, um Rückzahlungen an die EZB und den IWF leisten und ihren Liquiditätsbedarf bis zum Ende des Jahres decken zu können. Es wurde eine Diskussion über einen möglichen Schuldenerlass begonnen, doch die europäischen Gläubiger blieben in der Defensive, was bedeutet, dass Griechenlands Schulden so untragbar bleiben wie zuvor. Diese Einigung hat den Vorteil, dass sie bereits im Vorfeld die politischen Spannungen in Europa vermindert, das stark durch die für 2017 sowohl in Deutschland als auch in Frankreich bevorstehenden Wahlen des neuen Staatsoberhaupts geprägt ist.

Schließlich hat Donald Trump genügend Delegierte gewonnen, um sich die Nominierung als Präsidentschaftskandidat bei den Republikanern zu sichern. Dieses Ergebnis hat vor noch nicht allzu langer Zeit praktisch niemand erwartet.

Auch die US-Wirtschaft hat ihren Weg aus der großen Rezession herausgefunden. Das BIP liegt heute 10% über seinem Spitzenwert von vor der globalen Finanzkrise und die Arbeitslosenquote liegt bei gerade einmal 5%. Wer würde auf Basis dieser Statistiken schon behaupten, dass die Demokraten in den letzten acht Jahren schlechte Arbeit geleistet haben? Warum also schneidet der Populismus in den USA so gut ab? Diese Art der Politik gewinnt allerdings auch im Vereinigten Königreich und in Europa an Dynamik und weist auf die Zunahme sozialer Ungleichheit und den Mangel einer Vision in der westlichen Welt hin. Die Globalisierung und die Wohlstandsunterschiede werden für gewöhnlich als Gründe für diese Unzufriedenheit genannt. Würde sich die Politik stärker inlandsorientierten politischen Strategien und einer gleichmäßigeren Umverteilung zuwenden, würde damit die Gewinnerzielung der Unternehmen potenziell in Gefahr geraten. Andererseits könnte eine gleichmäßigere Verteilung der Erträge den Konsum fördern und in den kommenden Jahren für zusätzliches Wachstum sorgen. Wir werden die Wahlen in Europa und den USA jedenfalls genau verfolgen, da uns die neue politische Landschaft Auskunft über die Entwicklungen des nächsten Jahrzehnts geben könnte.

Was der Rest des Jahres an Überraschungen für uns bereithält, ist per Definition unmöglich vorherzusagen. Es gibt allerdings einige bekannte Unbekannte, die die Marktteilnehmer mit Sicherheit auf Trab halten werden. Alles beginnt am 15. Juni, wenn die US-Notenbank zum zweiten Mal in diesem Zyklus die Zinsen erhöhen oder aber von einer Zinserhöhung absehen wird. Die Bedingungen für eine Zinserhöhung sind unserer Meinung nach erfüllt, da die Arbeitslosenquote der Vollbeschäftigung gleichkommt und die Kerninflation nicht nur steigt sondern bereits nahe der Zielquote ist. Die Grafik zeigt, dass die Fed in diesem Zinserhöhungszyklus sehr stark hinter der Kurve zurückbleibt. In den letzten 25 Jahren begann die Fed ihren Zinserhöhungszyklus jeweils in den zwölf Monaten nach Beginn eines Rückgangs der Arbeitslosigkeit (diese Abschnitte sind in der Grafik grau dargestellt). Nach diesen simplen Kennzahlen hätte die Fed die Zinsen vor Juni 2011 zum ersten Mal erhöhen sollen, also schon vor fünf Jahren. Verstehen Sie uns nicht falsch - wir sagen nicht, dass die Fed einen Fehler gemacht hat und die Zinsen schon viel früher hätte erhöhen sollen, insbesondere weil diese Kennzahlen nicht die Tiefe der letzten Rezession berücksichtigen. Was wir sagen möchten, ist, dass der US-Arbeitsmarkt, gemessen an der Dynamik der Arbeitslosigkeit (in der Grafik als blaue Linie dargestellt), an Schwung verliert. Dies bestätigt unsere Ansicht, dass sich der US-Konjunkturzyklus in seiner späteren Phase befindet und dass sich der Fed ein möglicherweise kurzes Zeitfenster bietet, um die Zinsen jetzt zu erhöhen.

Ein paar Tage später, am 23. Juni, wird das Ergebnis des BrexitReferendums bekanntgegeben. Die Umfrageexperten mühen sich herauszubekommen, wie das Ergebnis ausfallen könnte. Bislang herrscht zumindest Einigkeit darüber, dass das Ergebnis ungewiss ist. Wir möchten diesem Thema hier aber sowieso nicht so viel Raum widmen, da unser Portfolio Manager Guido Barthels auf den vorangehenden Seiten ausführlich darüber geschrieben hat. Wir glauben, dass es keinen Brexit geben wird. Darauf wird wiederum ein anderes europäisches Ereignis folgen, die spanischen Wahlen, die am 26. Juni stattfinden sollen

Wenn sich die europäische Wirtschaft weiterhin so entwickelt wie bisher und die politische Agenda den Wachstumskurs nicht aus der Bahn wirft, könnten die Entscheidungen der EZB in der zweiten Jahreshälfte eine neue Richtung bekommen. Stellen Sie sich einmal vor, die Deflationsängste schwinden, weil sich beispielsweise der Ölpreis stabilisiert hat, und die Wirtschaft der Eurozone wächst weiterhin mit einer Rate, die über ihrem potenziellen Wachstum liegt, sodass die Arbeitslosigkeit weiter sinkt. Dann könnte die Frage real werden, ob man das quantitative Lockerungsprogramm nach März 2017 ausweitet, beibehält oder vermindert. Obwohl ein europäisches Taper Tantrum verfrüht sein dürfte, wenn auch nicht unmöglich, würde eine Ausweitung des QE aus unserer Sicht, im Gegensatz zu der von Ökonomen überwiegend vertretenen Meinung, in diesem Szenario nicht viel Sinn machen.

Im weiteren Jahresverlauf wird am 8. November das große US-Duell zwischen Trump und (der noch immer nicht offiziell nominierten) Clinton stattfinden. Wir freuen uns schon auf den Ausgang dieses Duells. In einer Welt, in der die Neue Normalität das allumfassende Konzept ist, das rational nicht erklärbar ist, ist eine politische Neue Normalität nicht mehr undenkbar. Etwa einen Monat nach der US-Wahl wird sich die Fed zum letzten Mal in diesem Jahr treffen (am 14. Dezember). Warum sollte sie nicht beschließen, die Zinsen erneut zu erhöhen, da die US-Inflation zu diesem Zeitpunkt über 2% liegen dürfte?

Das zweite Halbjahr 2016 liegt noch vor uns. Wir wissen bereits, dass die nächste Jahreshälfte voller politischer und geldpolitischer Entscheidungen sein wird, die für den Kurs vom Rest des Jahres entscheidend sein werden. Wir haben auch gelernt, dass die Märkte unbeständig sind und zwischen Euphorie und Depression hin und her schwanken, da in einer tiefen Welt der Grat zwischen diesen beiden Welten schmal ist.

Vor diesem Hintergrund bleiben wir vorsichtig und behalten die Entwicklungen in China genau im Auge, auch wenn die Marktteilnehmer ihnen seit der außerordentlichen Trendwende zu Beginn des Jahres keine Beachtung mehr schenken.

Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG