Jetzt habe ich mich als leidgetragener MuM Aktionär tatsächlich
hier angemeldet.
Stört diese Form der Berichterstattung eigentlich nur mich? Nach
jedem Quartal bereisen der CEO und CFO die hiesige Landschaft und
immer nur die gleichen Fragen, die niemals auch nur annähernd
kritisch sind.
Hier ist ein kurzer Überblick, warum meine Investmentthese für
MuM zunehmend bröckelt.
1. MuM Software:
Im Geschäftsjahr 2025 wuchs das für mich entscheidende (weil
eigenes Software Business) Segment mit enttäuschenden 4,7 % (der
Rohertrag im Bereich MuM Software stieg sogar nur um 3,7 %). So
entwickelte sich der Umsatz im Segment MuM Software über das
Gesamtjahr:
- Q1 2025: Anstieg von 27,8 Mio. € auf 29,1
Mio. € (+4,7 %)
- 6M 2025: Anstieg von 57,66 Mio. € auf
60,65 Mio. € (+5,2 %)
- 9M 2025: Anstieg von 85,99 Mio. € auf 89,8
Mio. €* (+4,5 %)
- GJ 2025: Anstieg von 109,3 Mio. € auf
114,5 Mio. € (+4,7 %)
Es ging also nie nur um ein oder zwei schwache Quartale. MuM
befindet sich im Softwaresegment klar in einer Phase mit
mittlerem einstelligen Wachstum. Wird einfach nicht adressiert...
2. Vertrauensproblem mit dem Management:
Während das langsame Wachstum das eine ist, bereitet mir vor
allem die jüngste Diskrepanz zwischen den Prognosen des
Managements und der tatsächlichen Entwicklung Sorgen –
insbesondere angesichts der „goldenen Ära“ zwischen 2015 und 2023
und der bisherigen Verlässlichkeit von MuM.
In den letzten Jahren sprach das Management konstant davon, den
Gewinn alle 4 bis 5 Jahre zu verdoppeln, was einem jährlichen
EPS-Wachstum von 15 bis 18 % entspricht.
Doch was ist aus dem EPS-Wachstum geworden?
- GJ 2022: 1,55 € (+23,0 %) – Ein
Rekordjahr. MuM lieferte am oberen Ende der eigenen Prognosen.
Alles schien in Ordnung, die Wachstumsstory war intakt.
- GJ 2023: 1,72 € (+11,0 %) – Das Wachstum
verlangsamte sich spürbar, lag aber noch im zweistelligen
Bereich. Das Management sprach weiterhin von einem „EPS-Zielpfad
von +17 % p.a.“
- GJ 2024: 1,80 € (+4,6 %) – Die erste echte
Enttäuschung. Die ursprüngliche Prognose (1,89–2,06 €) wurde
deutlich verfehlt. Begründet wurde dies mit dem neuen
Autodesk-Modell und internen Systemumstellungen, die belasteten.
Gleichzeitig zeigte sich das Management jedoch überzeugt, dass
diese Effekte nachlassen würden, und stellte für 2025 ein
EPS-Wachstum von +9–19 % in Aussicht.
Im Q3-2025-Bericht hieß es noch:
„Wir bestätigen die Ziele für 2025 unverändert, nämlich +5–7 %
Wachstum beim Rohertrag sowie +9–19 % bei EPS und EBIT, und
planen nach 185 Cent im Vorjahr eine Dividende von 205–215 Cent.
Für 2026 erwarten wir ein stärkeres Wachstum von +8–12 % beim
Rohertrag sowie +13–25 % bei EPS und EBIT und planen eine um
25–40 Cent höhere Dividende.“
Noch vor wenigen Monaten (Ende Oktober) bestätigte das
Unternehmen also ein EPS-Wachstum von 9 % bis 19 %.
Und dann, nur wenige Wochen später im Februar, meldete das
Unternehmen ein EPS von 1,90 € – ein Anstieg von … 5,5 %.
Uff …
Das ist zwar ein neuer Rekord, liegt aber deutlich unter den
versprochenen 9–19 %.
MuM liefert eine nachvollziehbare Erklärung für das schwache
EPS-Wachstum (sorry ich hatte es für einen Artikel auf englisch
übersetzt und jetzt wieder zurück auf Deutsch)
Im Q4 haben wir die Konsolidierung unserer Belegschaft
beschleunigt, was sich im Wachstum von nur 1,1 % auf 1.192
Mitarbeiter zum Jahresende widerspiegelt, und die damit
verbundenen Restrukturierungskosten weitgehend im Q4 verbucht.
Bereinigt um diese nicht-operativen Kosten lagen wir 2025 mit
einem operativen EBIT-Wachstum von 11 % gut innerhalb unserer
Prognosen. Wir wollten dies jedoch direkt verarbeiten, um 2026
möglichst wenig Restbelastungen zu haben.
Zwei Dinge stören mich dabei:
Erstens wird dies in der Pressemitteilung auf der MuM-Website
nicht erwähnt. Investoren müssen erst CEO-Interviews lesen, um
diese relevante Information zu erhalten. Zweitens ist die
Argumentation rückblickend. Ich hätte es bevorzugt, wenn MuM dies
bereits im Q3 proaktiv kommuniziert hätte.
Insgesamt ist mein Problem also nicht die Restrukturierung an
sich, sondern dass die Prognose bestätigt wurde, ohne darauf
hinzuweisen, dass diese Kosten das berichtete EPS unter die
kommunizierte Spanne drücken könnten.
Auch bei der erwarteten Dividendenerhöhung musste MuM die
Erwartungen dämpfen. Für das Geschäftsjahr 2025 wird nun eine
Dividende von 2,00 € vorgeschlagen, während im Q3 (!) noch 2,05
bis 2,15 € angekündigt wurden. Die Dividende von 2,00 € je Aktie
entspricht zwar immer noch einem Anstieg von 8 % gegenüber dem
Vorjahr, liegt aber unter der vor wenigen Monaten
prognostizierten Spanne. Auch hier zeigt sich eine deutliche
Abschwächung der Wachstumsdynamik. In den Vorjahren lagen die
Erhöhungen bei 12 % (GJ 2025), 18 % (GJ 2024 und GJ 2023) und 20
% (GJ 2022).
MuM ist eine meiner größten Einzelpositionen. Aber die ganzen
Verdoppler-Szenarien des Managements kaufe ich nicht mehr.