Warum es keine Blase bei US-Aktien gibt - Seite 2

Betrachtet man lediglich das 12-Monats-KGV, sei es das operative Ergebnis oder das GAAP-Ergebnis, so stellt man fest, dass sich die Bewertungen in den letzten neun Quartalen nicht bewegt haben. Das jüngste Quartal beinhaltet die Schätzungen der Wall Street für das vierte Quartal 2017, über die wir gerade jetzt Berichte erhalten. Auch wenn die Schätzungen auf der GAAP-Seite immer ein wenig hoch sind, gibt es erste Anzeichen dafür, dass das berichtete Quartal nicht enttäuschend sein wird – obwohl es einige große einmalige Abschreibungen als Produkt der Steuerrechnung geben wird, die sich auf die GAAP-Erträge auswirken.

Die bloße Konstanz eines bestimmten KGV-Levels über einen bestimmten Zeitraum hinweg gibt jedoch nicht gerade die Zuversicht, dass die heutigen Bewertungsniveaus richtig sind. Sie sind jedoch die Multiplikatoren, die Wharton-Professor Jeremy Siegel im November 2001 vorausgesagt hat, einer Zeit großer gesellschaftlicher und marktwirtschaftlicher Umwälzungen. Siegel lieferte mathematische Belege für ein Markt-P/E von 20 bis 25 in der Neuzeit. Hatte seine Schätzung einen vorausschauenden Wert?

In den letzten 25 Jahren lag der durchschnittliche operative Gewinn auf Quartalsbasis bei 19,22 und der GAAP-Gewinnmultiplikator bei 25,28. Der GAAP-Durchschnitt ist ein bisschen Vertrauenssache. (Das operative Ergebnis wurde beeinträchtigt, aber nicht annähernd in gleichem Maße.) Nimmt man das ein Jahr aus der Gleichung heraus, so hat der GAAP-Multiplikator in den letzten 25 Jahren im Durchschnitt 22,3 betragen. Eine Mehrfacherwartung von 20 bis 25 wird also zumindest von den Daten des letzten Vierteljahrhunderts gestützt.

Wir sehen konkurrierende Kräfte, die sich auf die Ergebniserwartungen für das laufende Jahr auswirken. Auf der einen Seite sind die Erwartungen an die Zukunft immer zu hoch. Andererseits haben die Analysten damit begonnen, einen Großteil der neuen Steuersenkungen, wenn auch noch nicht vollständig, in ihre Ergebniserwartungen für das laufende Jahr einzuarbeiten. Wenn man es für den Moment einen fairen Kampf zwischen diesen Kräften nennt, dann ist das der Punkt, an dem die Dinge stehen und ein S&P-500-Niveau von 2.648 Punkten abarbeiten, wo es nach dem großen Marktrückgang am 5. Februar 2018 stand.