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Anlagestrategie Auch Aktienanalysten können die Kursentwicklung nicht vorhersagen

22.05.2014, 07:12  |  7482   |   |   

Es gibt eine große Anzahl an Leuten, die Aktienempfehlungen geben. Doch wie eine empirische Erhebung gezeigt hat, sind leider nur sehr wenige dieser Tipps wirklich hilfreich. Und das hat gute Gründe.

Bei der Auswahl von Aktien für ihr Portfolio folgen Anleger oft Empfehlungen von Aktienanalysten, die üblicherweise für Banken oder Broker arbeiten. Diese Analysten verfolgen die Entwicklung bestimmter Aktiengesellschaften, indem sie deren Jahresabschlüsse untersuchen, ihr Management befragen und relevante Industrieentwicklungen beobachten. Auf Grundlage dieser Informationen veröffentlichen sie regelmäßig Berichte, in denen sie die gegenwärtige Situation, die Strategie und die Zukunftsaussichten der betrachteten Aktiengesellschaft darstellen. Sie schätzen die zukünftigen Gewinne des Unternehmens und fassen ihr Urteil über dessen Aktie in einer konkreten Empfehlung zusammen. Diese Empfehlung ist entweder positiv (z.B. “Buy” oder “Outperform”), neutral (z.B. “Hold” oder “Market Perform”) oder negativ (z.B. “Sell” oder “Underperform”). Sind diese Aktienempfehlungen für Anleger nützlich? Das ist offensichtlich nur der Fall, wenn Anleger sich darauf verlassen können, dass Aktien mit einer positiven Empfehlung in der Regel eine bessere Kursentwicklung erzielen als Aktien mit neutraler oder negativer Empfehlung.

Um zu überprüfen, ob Aktienanalysten tatsächlich auf diese Weise die Kursentwicklung vorhersagen können, verwendeten wir eine Stichprobe von 1.000 Empfehlungen, die auf der Webseite des Finanzportals OnVista.de während der letzten beiden Wochen des Jahres 2012 veröffentlicht wurden. Diese Empfehlungen stammten von Analysten bei 124 verschiedenen Finanzunternehmen und betrafen 555 Aktiengesellschaften in 35 Aktienmärkten (definiert durch einen bestimmten Marktindex) in 18 Ländern.

Die erste interessante Beobachtung an unserer Stichprobe war ihre Zusammensetzung. Von den 1.000 Empfehlungen waren über die Hälfte (557) positiv, ein Drittel (317) neutral und nur ein Achtel (126) negativ. Das weckt schon erste Zweifel am Wert solcher Empfehlungen für Anleger, die Hilfe bei der Aktienauswahl suchen. Aktienanalysten scheinen sich eher als Verkäufer und nicht als kritische Gutachter zu betätigen.

Wie können wir überhaupt feststellen, ob eine bestimmte Empfehlung die Kursentwicklung erfolgreich vorweggenommen hat oder nicht? Dass dies gar nicht so einfach ist, zeigt folgende Überlegung: Es ist äußerst unwahrscheinlich, dass der Aktienkurs genau an dem Tag, an dem die Empfehlung veröffentlicht wurde, entweder ein Allzeithoch oder ein Allzeittief erreicht hat. Das bedeutet aber, dass der Kurs fast mit Sicherheit zu irgendeinem zukünftigen Zeitpunkt höher und zu irgendeinem anderen zukünftigen Zeitpunkt tiefer sein wird als zum heutigen Zeitpunkt einer Empfehlung. Und das heißt wiederum, dass jede Empfehlung, egal ob positiv, neutral oder negativ, zu irgendeinem zukünftigen Zeitpunkt scheinbar zutreffend sein wird. Wenn also eine Empfehlung nicht von vornherein für einen bestimmten Zeithorizont gemacht wird, dann ist es hinterher immer möglich, sie als erfolgreich darzustellen. Genau aus diesem Grund haben Aktienanalysten ein Interesse, den Zeithorizont ihrer Empfehlung nicht festzulegen. Um diese Unklarheit zu vermeiden, überprüften wir in unserem Experiment die Aktienkursentwicklung genau 3, 6, 9 und 12 Monate nach der Veröffentlichung der Empfehlung. So berechneten wir für eine Empfehlung, die am 18.12.2012 veröffentlicht wurde, die Veränderung des Aktienkurses am 18.3., 18.6., 18.9. und 18.12.2013 (oder am nächsten Börsentag).

Wenn ein Aktienanalyst eine positive Empfehlung für eine bestimmte Aktie abgibt und diese dann tatsächlich in einem bestimmten Zeitraum Kursgewinne von 10% erzielt, der relevante Marktindex im gleichen Zeitraum aber um 20% gestiegen ist, dann wird man das wohl nicht als erfolgreiche Empfehlung betrachten. Wenn andererseits eine empfohlene Aktie um 5% fällt, der relevante Marktindex aber im gleichen Zeitraum aber um 10% zurückgeht, werden die meisten Anleger mit dieser Empfehlung zufrieden sein. Es ist schließlich das Ziel aller Aktienempfehlungen und der auf ihnen beruhenden Anlageentscheidungen, Aktien auszuwählen, die besser als der Markt abschneiden werden, und Aktien zu vermeiden, die schlechter als der Markt abschneiden werden. Die maßgebliche Größe für die Beurteilung des Prognoseerfolgs einer Aktienempfehlung ist also nicht die absolute Veränderung des Aktienkurses, sondern dessen Veränderung relativ zum Aktienmarktindex, in dem die betroffene Aktie enthalten ist. In unserem Experiment zogen wir also von der Veränderung des Aktienkurses (ohne Dividenden) die Veränderung des relevanten Aktienkursindex (beide in % und in derselben Währung) ab, um ein Maß für die relative Entwicklung der empfohlenen Aktie zu erhalten.

Nach diesen Klarstellungen können wir nun die Ergebnisse unseres Experiments zusammenfassen. Für jede Klasse von Empfehlungen (positiv, neutral, negativ) und für jeden Zeithorizont (3 Monate, 6 Monate, 9 Monate, 12 Monate) berechneten wir die beste, die durchschnittliche und die schlechteste Performance, immer definiert als Aktienkursveränderung (in %) minus Marktindexveränderung (in %).

Wir beginnen mit den Aktien mit der besten Performance. Nur das Unternehmen, das den höchsten Anstieg nach drei Monaten erzielte (NETFLIX INC. mit 86% Outperformance des S&P 500 PRICE INDEX) hatte tatsächlich eine positive Empfehlung erhalten (BUY von CANTOR FITZGERALD am 17.12.2012). Doch für das Unternehmen, das über sechs und neun Monate am besten abschnitt (TESLA MOTORS INC. mit 187% bzw. 387% Outperformance des S&P COMPLETION INDEX), gab es nur eine neutrale Empfehlung (NEUTRAL von J.P. MORGAN am 19.12.2012). Und das Unternehmen mit der besten Performance über 12 Monate (VESTAS WIND mit 362% Outperformance des OMX COPENHAGEN 20 INDEX) war sogar mit einer negativen Empfehlung bedacht worden (SELL von NORDDEUTSCHE LANDESBANK am 21.12.2012).

Bei den Aktien mit der schlechtesten Performance hatten immerhin zwei Unternehmen tatsächlich eine negative Empfehlung erhalten (BANKIA S.A. mit Empfehlung UNDERPERFORM by EXANE BNP PARIBAS am 19.12.2012 und -90% Underperformance des IBEX 35 INDEX nach 6 Monaten, und PRAKTIKER AG mit Empfehlung REDUCE der COMMERZBANK am 17.12.2012 und -108% Underperformance des CDAX INDEX nach 9 Monaten). Doch die beiden anderen Unternehmen mit der schlechtesten Performance hatten von einer positive Empfehlung profitiert (SAIPEM S.P.A. mit Empfehlung OUTPERFORM von EXANE BNP PARIBAS am 17.12.2012 und -72% Underperformance des FTSE MBI INDEX nach 3 Monaten, und CODERE SA mit Empfehlung BUY der BANCO DE SABADELL am 19.12.2012 und -118% Underperformance des IBEX SMALL CAP INDEX nach 12 Monaten). Es sieht so aus, als befänden sich Aktien mit positiver Analystenempfehlung sowohl unter den mit der besten als auch unter den mit der schlechtesten Kursentwicklung.

Natürlich sind auch Aktienanalysten nur Menschen, und es ist menschlich, Fehler zu machen. Es könnte daher irreführend sein, nur die extremsten Fälle von Out- und Underperformance zu betrachten. Aussagekräftiger für unser abschließendes Urteil über die Prognosefähigkeiten von Aktienanalysten ist sicherlich die durchschnittliche Performance der Aktien mit positiver, neutraler, oder negativer Empfehlung. Doch wieder stellen die Daten den Analysten ein ungünstiges Zeugnis aus. Nur nach 12 Monaten ist die durchschnittliche Outperformance der Aktien mit positiver Empfehlung (5.6%) höher als die Durchschnittswerte der beiden anderen Klassen. Doch der Durchschnitt der Aktien mit negativer Empfehlung (4.6%) ist höher als der Durchschnitt der Aktien mit neutraler Empfehlung (4.0%), und die Differenz von einem Prozentpunkt zwischen positiven und negativen Empfehlungen ist sehr gering. Aber das ist noch nicht das Schlimmste: Für alle anderen Zeithorizonte (3, 6 und 9 Monate) ist das Ergebnis genau das Gegenteil von dem, was man erwarten würde, wenn Aktienanalysten die Kursentwicklung vorhersagen könnten. Die durchschnittliche Outperformance der Aktien mit negativer Empfehlung ist die höchste (1.9%; 2.0%; 7.1%), gefolgt von den Aktien mit neutraler Empfehlung (1.3%; 1.8%, 4.9%), und der Durchschnitt der Aktien mit positiver Empfehlung ist tatsächlich der niedrigste von allen (0.3%; 0.4%; 3.7%). Dieses Ergebnis zerstört die letzten Illusionen: Hätten wir Ende 2012 ein Portfolio aus allen Aktien mit aktueller negativer Analystenempfehlung gebildet, hätte es im Vergleich zum entsprechenden Indexportfolio besser abgeschnitten als ähnliche Portfolios aus allen Aktien mit neutraler bzw. positiver Empfehlung, zumindest während der ersten neun Monate des Jahres 2013.

Die Tatsache, dass alle oben genannten Durchschnittswerte positiv sind, wird dadurch erklärt, dass ein Aktienkurs nicht um mehr als 100% fallen kann, während es keine Obergrenze für Kurssteigerungen gibt. In unserer Stichprobe befanden sich tatsächlich einige Fälle von Outperformance um mehr als 200% oder sogar 300%. Und die extremsten Kursexplosionen finden sich oft bei sehr kleinen Unternehmen, die wegen ihrer geringen Marktkapitalisierung in ihrem Marktindex nur mit geringer Gewichtung vertreten sind. Doch die Tatsache, dass alle Durchschnittswerte nur knapp über Null liegen, zeigt, dass die Fälle von Out - und Underperformance ziemlich gleichmäßig in der Stichprobe verteilt sind, und das trifft für alle Klassen von Empfehlungen zu – positiv, neutral und negativ.

Die einzige überzeugende Erklärung für unser Ergebnis ist, dass die zukünftige Aktienkursentwicklung gar nicht vorhergesehen werden kann, auch nicht von Aktienanalysten - trotz des riesigen Aufwands, den sie dafür treiben. Zu dieser Schlussfolgerung führt auch die Kapitalmarkttheorie, für die der Ökonom Eugene Fama letztes Jahr den Nobelpreis bekommen hat. Mit Erkenntnissen der Österreichischen Schule der Nationalökonomie in der Tradition von Mises und Hayek lässt sich die Unmöglichkeit erfolgreicher Kursprognosen ebenfalls begründen.

Die Zufallsabhängigkeit der Ergebnisse von Aktienempfehlungen last sich mit unserer Stichprobe auch noch anders verdeutlichen. Wenn wir für jede Empfehlung überprüfen, ob die betroffene Aktie den relevanten Marktindex tatsächlich übertroffen hat oder nicht, und dann den Anteil der „Outperformer“ für jede Klasse von Empfehlungen berechnen (positiv, neutral oder negativ), dann stellen wir fest, dass dieser Anteil immer nah bei 50% liegt, in einer Bandbreite von 54% (neutrale Empfehlungen nach 3 und 6 Monaten) bis 45% (negative Empfehlungen nach 12 Monaten). Das ist genau das Ergebnis, dass man erwarten würde, wenn Aktienanalysten nicht Bilanzen analysierten, Industrietrends untersuchten und Telephonkonferenzen mit Managern ihrer Unternehmen abhielten, sondern statt dessen einfach eine Münze würfen. Der Ökonom Burton Malkiel übertrieb keineswegs, als er in seinem berühmten Buch A Random Walk Down Wall Street schrieb: “Verglichen mit Finanzprognosen scheint Astrologie eine seriöse Wissenschaft zu sein.“

Was sollten Anleger also tun? Zuerst sollten sie die vergebliche Hoffnung aufgeben, dauerhaft den Markt schlagen zu können. Anstatt einzelne Aktien zu kaufen, die von irgendeinem Analysten empfohlen wurden, sollten sie in Indexfonds investieren. Denn die einzige sichere Methode, die Anlageerträge zu erhöhen, besteht nicht darin, Aktienempfehlungen zu folgen, sondern die Kosten der Anlage zu reduzieren, und häufige Transaktionen von einer empfohlenen Aktie zur nächsten verursachen überflüssige Kosten. Schließlich sollten Anleger einen Fondsmanager oder Vermögensverwalter auswählen, der ihnen hilft, ihr Portfolio auf viele verschiedene Anlageklassen aufzuteilen und diese Allokation dann diszipliniert aufrechtzuerhalten. Denn die einzige funktionierende Methode, das unvermeidliche Risiko jeder Geldanlage zu reduzieren, ist nicht Vertrauen in nutzlose Prognosen und Empfehlungen, sondern breite Diversifikation.

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