Marktkommentar

Rainer Lemm (GS&P): Ein gestandenes Geschäftsmodell

​Die Fresenius SE ist ein weltweit tätiger Gesundheitskonzern mit vier Geschäftsfeldern: der Dialysespezialist Fresenius Medical Care, Kabi mit Medikamenten und Produkten für Infusion, Transfusion und klinische Ernährung, Helios als größte private Krankenhausgruppe in Deutschland und Vamed mit Krankenhausbau und -betrieb. Das Unternehmen hat in 2016 einen Umsatz von gut EUR 30 Mrd. erwirtschaftet und ist als Gruppe in dieser Zusammensetzung einzigartig.

Fresenius wartet seit vielen Jahren mit steigenden Umsätzen bei zunehmenden Margen auf, womit die Firma über einen hohen Gewinnhebel verfügt. Das Geschäftsmodell ist sowohl geographisch wie segmentmäßig gut ausbalanciert. Rund 52% des Umsatzes entfallen auf Amerika, 37% auf Europa und der Rest wird größtenteils in Asien erwirtschaftet.

Das hochspezialisierte Dialysegeschäft trägt trotz der Budgetbeschränkungen der Krankenkassen fast 60% zum Ergebnis bei. Die technisch einfacheren Medikamente von Kabi erzielen entgegen der intuitiven Erwartung höhere Margen (bis zu 20% EBIT-Marge), wodurch bei einem Umsatzanteil dieses Bereichs von nur 19% rund 27% des Ergebnisses erbracht werden. Die Helios- und seit einem Jahr auch die spanischen Quironsalud-Kliniken stellen zusammen mit dem Krankenhaus-Servicegeschäft eine sinnvolle Ergänzung und eine strategisch solide dritte Säule dar.

Ein scheinbarer Schwachpunkt ist die relativ geringe Eigenkapitalquote von 25%. Ein historischer Rückblick zeigt jedoch, dass sich in den letzten 8 Jahren der Umsatz verdoppelt, das Eigenkapital aber verdreifacht hat, so dass die Bilanz nicht ganz so gestreckt ist, wie es auf den ersten Blick erscheint. Tatsächlich hat sich die EK-Quote in diesem Zeitraum sogar von 17% auf 25% erhöht.

Hinzu kommt, dass die M&A-Aktivitäten des Konzerns durch den Verschuldungsgrad (Nettoschulden/ EBITDA) gesteuert werden. Ein Beispiel: Nachdem sich im letzten Jahr trotz des Quironsalud-Kaufs diese Quote durch den stark positiven Cash Flow von 3 auf unter 2,5 ermäßigt hatte, bestand für Fresenius noch Luft, in diesem Jahr das hochmargige Medikamentengeschäft durch den Kauf von Akorn und dem Biosimilars-Geschäft der Merck KGaA gezielt zu stärken.

Die EBIT-Marge des Unternehmens ist in den letzten Jahren vor allem durch das profitablere Medikamentengeschäft auf einen Wert von 15% gestiegen und auch die Netto-Marge konnte sich sukzessive auf über 5% verbessern. Gleichzeitig wurde seit 22 Jahren die Dividende stetig erhöht.

Die Bewertung ist mit einem KGV von 26 bisher hoch gewesen, wegen der steigenden Gewinne wird das KGV für das laufende Jahr nun aber nur noch auf rund 20 geschätzt.

Bei der Fresenius SE handelt es sich um ein gestandenes Geschäftsmodell, das organisch und fallweise anorganisch wächst, so dass sich der Umsatz in den letzten 7 Jahren verdoppelt hat. Das Management hat immer wieder bewiesen, dass es in der Lage ist, Akquisitionen sinnvoll zu integrieren und schnell einen Nutzen für das eigene Geschäft zu erzielen. Die flottere Gangart im Bereich der Finanzierung ist dabei Teil des Geschäftsmodells und wird ganz offenbar beherrscht.

Das ertragreiche Kabi-Geschäft wächst im laufenden Jahr durch den Kauf von Akorn und dem Biosimilars-Geschäft der Merck KGaA besonders stark. Dies und das Klinik-Geschäft (Marktanteil in Deutschland 6% und in Spanien 10%) bieten ausreichend Phantasie für die Zukunft bei vermutlich weiterhin unterdurchschnittlicher Volatilität. Daher haben wir den letzten Kurs-Rücksetzer zur Aufstockung der Position genutzt.

Transaktionen Wir haben im letzten Monat keine Unternehmen neu erworben oder aus dem Portfolio genommen.