Marktkommentar

Stuart Canning (M&G): Haben wir die „Wall of Worry“ erklommen?

Eines der gängigsten Klischees der letzten Jahre ist der Gedanke, dass wir uns in der „meistgehassten Hausse aller Zeiten“ befunden haben. Mittlerweile verändert sich die Haltung.

Dave Fishwick schrieb im Sommer 2016 von einem wichtigen Wendepunkt in der Psychologie der Anleger und bei den Anlagenkursen: eine gewisse Kapitulation, dass die Weltwirtschaft zur „Normalität“ und zweifellos zu einem Höhepunkt in dem Verlangen der Anleger nach Sicherheit, Schutz vor Verlusten und „nicht korrelierenden“ Erträgen zurückkehren würde.

 

Diese Bedingungen führten zu dem Marktverhalten, das wir seitdem beobachten können: hohe Erträge bei risikoreichen Anlagen und vor allem Kosten für das Streben nach Sicherheit.

 

Heute erweckt die Welt einen völlig anderen Eindruck. Im 4. Quartal gab es mehr Anzeichen, dass die Anleger sich mehr auf die möglicherweise zu erzielenden Erträge freuten, als sich zunächst und in erster Linie kurzfristig um Kapitalerhalt zu bemühen. Innerhalb von zwölf Monaten hat sich die Stimmung von tiefer Verzweiflung zu etwas gewandelt, das mancher als Euphorie beschreibt.

 

 

Dies bestätigte sich im 4. Quartal. Risikoreiche Anlagen (ausgenommen die europäischen Aktienmärkte) erzielten allgemein hohe positive Erträge. Der S&P beendete das Kalenderjahr mit positiven (Gesamt-) Renditen in jedem einzelnen Monat. Zudem boten die markant gestiegenen Preise einiger Rohstoffe den Aktien und Währungen in den Schwellenländern gute Unterstützung. Die Spreads von US-Hochzins-Unternehmensanleihen sanken auf den tiefsten Stand seit 2014.

 

Sind die Märkte also in Euphorie verfallen und sollte uns das kümmern?

 

Intuitiv mutet es nachvollziehbar an, dass Anleger anfällig für Enttäuschungen sind, wenn sie für die Zukunft sehr zuversichtlich sind – und die Kurse dies bereits widerspiegeln. In solchen Fällen spricht man von „Priced for Perfection“, das heißt, die Bewertung ist ausgereizt und geht von perfekten Bedingungen aus – ziemlich genau das Gegenteil des Begriffs der „Sicherheitsmarge“.

 

Dave Fishwick schrieb im November, dass es schwierig sein könne, die Stimmung „mechanistisch“ einzuschätzen. Erfahrung ist wichtiger. Wer die Technologieblase miterlebt hat, berichtet davon, dass die Situation damals eher so war wie heute beim Bitcoin: Bei Partys wurde darüber gesprochen, mancher wurde zum Aufschneider und viele, die nie zuvor in Aktien investiert hatten, entdeckten die Börse für sich.

 

Heute „fühlt“ sich der Aktienmarkt nicht mehr so an, vielmehr scheint der Konsens von tiefer Besorgnis und großer Skepsis beherrscht zu sein. Es scheint mehr Kommentare zu geben, denen zufolge jeder andere euphorisch ist als Berichte, die selbst optimistisch sind. Ausblicke für „zwei Zeithorizonte“ wie in Jeremy Granthams neuestem Bericht von GMO sind nichts Ungewöhnliches mehr. In ihnen finden sich solche Formulierungen wie: „Der Markt wird noch eine gewisse Zeit weiter steigen, ist aber überbewertet und muss daher letztlich unter den heutigen Stand sinken.“

 

Dies klingt wie eine ganze Reihe von Kommentaren zum Bitcoin („Ich denke, das ist eine Blase, aber ich würde keine Short-Positionen aufbauen“) und ist eine normale menschliche Reaktion, wenn ein Preis nicht mit unseren Erwartungen im Einklang steht. Wenn die Welt nicht dem vereinbar ist, was wir glauben, gehen wir in einer ersten Reaktion davon aus, dass es sich um ein vorübergehendes Phänomen handeln muss.

 

Höchste Euphorie entsteht hingegen, wenn der Konsens allmählich auch an die neuen Entwicklungen glaubt. Erinnert sei hier nur an jene, die Ende der 1990er Jahre von einer Aktienmarktblase sprachen und noch kurz vor dem Crash ausgelacht wurden, oder daran, dass jene Mahner, die von Anleihenblasen gesprochen hatten, sich Mitte 2016 weit weniger lautstark äußerten.

 

Das eigentliche Problem

 

Jede Bewertung der Stimmung des gesamten Marktes ist subjektiv. Bestenfalls können wir uns ein allgemeines Bild davon machen, und Erfahrung ist dafür unverzichtbar. Darüber hinaus ist ein Crash auch möglich, ohne dass Euphorie herrscht – wie das Jahr 2008 deutlich machte. Daher dürfen wir als Anleger die Bewertungen nicht aus den Augen verlieren.

 

Aus diesem Blickwinkel betrachtet, ist der wichtigste Aspekt im 4. Quartal zweifelsohne der anhaltende Anstieg der Renditen der zweijährigen US-Treasuries.

 

 

Sofern diese Renditen einen risikofreien Zinssatz darstellen, sind sie eine wichtige Grundlage für die Bewertung aller Arten von Vermögenswerten. Im Jahr 2017 brachten steigende Zinssätze andere Vermögenswerte nicht unter Druck, nicht einmal am langen Ende der US-Renditekurve.

 

Das lag daran, dass die Anleger zwar mit der Realität sehr guter gesamtwirtschaftlicher Daten konfrontiert worden sind, viele von ihnen aber nach wie vor glauben, dass die Zinssätze langfristig niedriger bleiben müssen und dass US-Treasuries eine diversifizierende Wirkung in einem Portfolio haben können.

 

 

Der Grund hierfür könnte sein, dass mancher der Ansicht ist, dass das „Goldlöckchen“-Szenario, das aus einem starken Wachstum und einer niedrigen Inflation besteht und das Jahr 2017 kennzeichnete, fortbestehen wird. Ich würde aber behaupten, dass dies auch die Meinung widerspiegelt, dass die guten Daten in aller Welt nur vorübergehend gut sein werden. Die These von der „langfristigen Stagnation“ wurde zwar auf die Probe gestellt, aber nicht verworfen.

 

Die Marktstimmung ändert sich rasch, doch die Anzeichen für Euphorie, die wir bereits gesehen haben, werden immer noch durch diese Skepsis über die langfristigen Aussichten gemildert. Dies spiegeln auch die Form der Renditekurve und die Höhe der Aktienrisikoprämien in aller Welt wider. Falls sich die Ansicht durchsetzt, dass das weltweite Wachstum nachhaltiger ist, könnten gegensätzliche Kräfte wirken: Wir könnten durchaus eine Zunahme der Euphorie beobachten, aber auch einen Anstieg der Geldmarktsätze, der gerade jene Vermögenswerte unter Druck bringt, die ganz unmittelbar vom Niedrigzinsumfeld profitiert haben. Die Anleger werden auf diese Dynamik flexibel und selektiv reagieren müssen.

 

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Rechtliche Hinweise:

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