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Börsengänge- Chancen oder Geldvernichtung?

Börsengänge oder fachmännisch IPOs (Initial Public Offering) genannt, sind simpel ausgedrückt Kapitalbeschaffungsmaßnahmen der Unternehmen. Doch nicht jedes Unternehmen verfolgt die gleichen Ziele vor allem in der Hinsicht wie dieses Kapital eingesetzt werden sollte. Bevor so ein Börsengang stattfinden kann, muss das Unternehmen sich aller Art Bewertungen seitens unterschiedlicher Institutionen stellen. Besteht das Unternehmen den „Beauty Contest“, können weitere Schritte eingeleitet werden.

Doch der ganze Aufwand und eine Dauer von etwa einem Jahr an Vorbereitung bei den meisten großen Börsengängen, spiegeln oft nicht den erwünschten Effekt wieder. Investoren fühlen sich verprellt und Konsortialbanken versuchen mit allen ihnen zur Verfügung stehenden Mitteln die Kurse zu stützen. Manchmal ist aber auch das einfach nicht genug.

So auch zu Zeiten der Economy-Blase. Als die Frankfurter Börse im Jahr 1999 ganze 166 Neuemissionen hervorbrachte war das eine Rekordzahl. Auch in 2000 waren es 142 IPOs. Als die Blase schließlich platzte, verloren viele Anleger ihr Geld. Doch wie konnte es dazu kommen, wenn der Börsengang an sich zum einen nicht jedem Unternehmen vergönnt ist, und wenn, dann muss es eine Menge an Bewertungen durchlaufen?

Man muss anmerken, dass nicht jeder Börsengang eine Finte ist und es durchaus Unternehmen gibt, die die ganze Mühe wert sind. Meistens sind es diejenigen, die sowohl bewertungstechnisch etwas zu bieten haben sowie deren Leistungen und Produkte einem Wachstumstrend unterliegen. Das Problem zur Zeiten der New Economy war jedoch, dass all die Leistungen dieser Unternehmen zwar einem Trend folgten, aber die Bewertungen zu wünschen übrig ließen.

Softwareunternehmen haben den Nachteil, dass ihre Vermögensgegenstände immaterieller Natur sind. Es bestand also auch bewertungstechnisch ein Problem. Dazu kam noch die Tatsache, dass viele dieser Unternehmen neu auf dem Markt waren und eine zuverlässige Cash-Flow Prognose kaum möglich war. Zu dieser Zeit wurden Bewertungsverfahren eingesetzt, die sich auf statistische Modelle stützten. Seit der Economy-Blase ist allgemein bekannt, dass diese Bewertungsmodelle zu Überbewertungen führen. Aber wie behält man die Märkte im Blick? So profitieren Unternehmer von der Börse.

So läuft ein Börsengang ab

Obwohl überall propagiert wird, wie schwer es für ein Unternehmen ist an die Börse zu gelangen, scheinen die Anleger dennoch ihr Vertrauen verloren zu haben. Doch wie läuft eigentlich so ein Börsengang ab?

• Nachdem das Unternehmen alle rechtlichen Voraussetzungen erfüllt hat, muss es sich zunächst ein Mal mit Hilfe eines IPO-Beraters mehreren Bewertungen unterziehen. Dazu gehören Wettbewerbs-, Branchen und Produktanalysen, Peer-Group-Vergleiche, Stärken-Schwäche-Analysen sowie Unternehmensbewertungen.
• Ist der Test zur IPO-Reife bestanden, werden Emissionsbanken ausgesucht. Diese führen ihre eigenen ersten Bewertungen durch und geben im Rahmen des „Beauty Contests“ erste Angebote für den Preis sowie deren Konditionen raus. Eine Bank wird anschließend an die Verhandlungen als Konsortialführer von den Altaktionären bestimmt.
• Im nächsten Schritt wird die Transaktionsstruktur festgelegt. Wer sind die potentiellen Investoren? Wie spricht man die jeweiligen Investorengruppen an? Auch die bekannte Lock-Up Periode wird jetzt geregelt. Dabei geht es darum wie lange Altaktionäre mindestens ihre eigenen Aktien-Anteile nach Börsengang halten müssen.
• Erst jetzt kommt der komplizierte „Due-Diligence“ Teil, der sich explizit mit der Risikobewertung beschäftigt. In der Regel wird diese Bewertung in einen rechtlichen und finanziellen Teil ausgegliedert. Wirtschaftsprüfer aus den jeweiligen Bereichen geben am Ende einen Report ab, dessen Inhalte mit zur Gestaltung des rechtlich vorgeschriebenen Börsenprospekts hinzugezogen werden.
• Parallel zur Due Diligence Bewertung, lassen die Konsortialbanken ihre eigenen Finanz-Analysten das Unternehmen bewerten. Die sogenannten Research-Reports werden zwar ausgewählten Investoren vorgelegt, doch öffentlich werden sie aufgrund des Interessenskonfliktes in der Regel nicht gemacht. Über den Research-Report werden auch erste Anhaltspunkte zu dem Emissionspreis deutlich.
• Anschließend wird die Investor-Relations-Abteilung aktiv. Alle Fakten müssen nach außen hin kommuniziert werden. Dafür werden Road-Shows veranstaltet und das Bookbuilding, eine intensive Art der Investorenanwerbung, durchgeführt.
• Im Rahmen des Bookbuildings wird den Investoren entweder eine Preisspanne oder ein Festpreis unterbreitet. Hin und wieder werden auch Auktionsverfahren durchgeführt.
• In der Zeichnungsphase bestimmen die Käufer verpflichtend, wie viele Aktien sie zu welchem  maximalen Preis kaufen. Die Zeichnung erfolgt entweder über die Konsortialbanken oder über Fremdbanken als Vermittler.
• Nachdem die Zeichnungsfrist abgelaufen ist, werden die Aktienpakete zugeteilt und der Emissionspreis festgelegt. Alle neuen Details werden im Börsenprospekt nachgetragen und die erste Kursnotiz erfolgt. Das Verfahren wird auch als Listing & Settlement genannt.

 

Alibaba Group- Woraus ist bei Börsengängen zu achten?

Abgesehen von der Dot-Com-Blase, die im Jahr 2000 geplatzt ist und viele Anleger überzeichnete jedoch wertlose Aktien gekauft hatten, lassen sich auch jungst Bespiele finden wie es doch gehen kann oder auch nicht.

Der Börsengang des chinesischen Unternehmens Alibaba Group, zeigt deutlich wie es gehen kann und sollte. Die Aktien des Unternehmens waren von vornherein überzeichnet. Der Ausgabepreis von 64 U$ wurde am ersten Tag um 36 % übertroffen und schloss mit 99,77 U$ ab. Es wurde ein Rekordemissionsvolumen von 22 Mrd. U$ erreicht.

Doch was machte die Aktie so erfolgreich? Alibaba Group ist hierzulande absolut unbekannt, in China aber gehört das Unternehmen bereits seit mehreren Jahren schon zum festen Bestand eines jeden Geschäftsmannes und  jeder Geschäftsfrau. Darüber hinaus erreicht das Unternehmen auch den Privatkunden. Die Alibaba Group führt mehrere Online-Unternehmen, darunter ein Auktionshaus sowie einen Bezahldienst. Besonders im B2B-Bereich ist das Unternehmen stark vertreten.

Somit hat das Unternehmen nicht nur den wachsenden Trend mitgenommen, sondern schaffte es, sich über Jahre hinweg, einen soliden Wert aufzubauen, der mit Facebook, Ebay und Amazon ohne Probleme gleichziehen kann. Auch die chinesische Wirtschafsleistung in den letzten Jahren trug wesentlich zum Erfolg bei. Das hatte auch Yahoo.inc im Jahre 2005 erkannt und in das Unternehmen zu 40 % Anteile für 1 Mrd. U$ investiert.

Für die meisten ausländischen Privatinvestoren war Alibaba Group jedoch ein Schatz hinter verschlossenen Riegeln. Wenn man sich die Historie anschaut, wird man feststellen, dass das Unternehmen schon ein Mal an einer Börse notiert war und der Gründer Jack Ma ein Delisting durchgeführt hat um sich der Abhängigkeit des Marktes zu entziehen. Man fragt sich: warum jetzt doch wieder der Schritt zur Börse? Eine gewisse Skepsis macht sich breit.

Bei der genauen Recherche wird jedoch klar, dass Börsengänge zwar in vielen Fällen ein Mitspracherecht an die Aktionäre gewähren, dennoch der Anteil dieser Aktionäre sich auf unterschiedliche Weise gering halten lässt. Alibaba Group wurde von der Hong Konger Börse abgelehnt, da Aktien gänzlich ohne Mitspracherecht geplant waren. Die New Yorker Börse hat schließlich den Zuschlag gegeben.

Sollten Aktionäre an solchen Aktien partizipieren wollen, wäre neben der Wettbewerbsanalyse ein genauer Blick auf das Management zu empfehlen. Hat es die Qualifikationen bzw. die Erfahrung und die Kompetenz das Unternehmen weiter zu führen? Und, wie kommuniziert es mit seinen Aktionären? Wie lange ist die Lock-Up Periode, in der es Altaktionären untersagt ist Aktien zu verkaufen?

Zwar gibt es die Lock-Up Periode, diese kann in vielen Fällen aber über Absicherungsgeschäfte umgangen werden, wovon desöfteren Gebrauch gemacht wird. Aber nicht alles ist schlecht. Die Konsortialbanken, allen voran der Konsortialführer, sind in der Regel auch daran interessiert, dass der Aktienkurs sich wie erwartet entwickelt. Daher wäre besonders darauf zu achten, welche Empfehlungen diese Banken geben. Diese wirken sich meist stützend auf die Kurse aus.

Emissionsbanken haben, wenn sie für eine gewisse Zeit nach dem IPO als Begleiter in Anspruch genommen werden, die Mittel (Greenshoe-Reservebestand an Aktien) und das Recht Aktienkäufe zu tätigen um die Kurse zu stützen. In diesem Zusammenhang sollte auch der Free Float stets ein Kriterium zur Bewertung bilden. Ist der Free Float gering, so ist die Wahrscheinlichkeit einer Stützung hoch.

Pleiten und Pech mit Zalando

Ein Beispiel wie es nicht gehen sollte zeigte jungst das deutsche Unternehmen Zalando. Welche Schlüsse kann der Privatinvestor aus diesem Börsengang ziehen? Zunächst ein Mal ist Zalando alles andere als unentbehrlich. Wettbewerbstechnisch kann Zalando daher einer Alibaba Group wenig entgegen setzen. Zwar wurde die Aktie anschließend mächtig gestützt, denn das Tief lag genau am Ausgabepreis von 21,50 €, doch wirklich gut entwickeln konnte sich die Aktie bisher nicht.

Vielleicht lag das auch daran, dass gerade im Fall von Zalando die Emissionsbanken kein offizielles Recht zur Stützung des Kurses hatten.

Das Management ist zwar erfahren, dennoch ist die Strategie, die die beiden Samwer-Brüder gefahren haben, nicht auf Nachhaltigkeit basierend. Eher wurden Ideen auf breiter Front kopiert und kurzfristige Wachstumstrends ausgenutzt. Anschließend wurde das Ganze wieder verkauft.  Unternehmensinterne Probleme wie die seit Jahren nicht zu lösenden Logistik-Probleme kommen dazu.

All diese Dinge sollten doch im Zuge einer Due Diligence oder der Bewertung seitens der Konsortialbanken mit berücksichtig worden sein. Tatsache ist jedoch und gängige Praxis, dass all diese Bewertungen letztendlich im Sinne des Kunden wenn auch hinter Schloss und Riegel ablaufen. Ein unabhängiges Wirtschaftsprüfungsunternehmen, dass eine Bewertung nicht im Sinne des Kunden abgibt, kann sich nach einem neuen umschauen. So einfach ist das und durchaus Realität.

Investoren sollten daher strengstens darauf achten welcher eigentliche Zweck sich hinter einem Börsengang verbirgt und welche Historie das Unternehmen und das Management vorzuweisen haben. Oft erschließt sich bereits dann schon ein Eindruck.

Dennoch staunt man nicht schlecht wenn man feststellt, dass die Zalando-Aktie mehrfach überzeichnet war. Besonders institutionelle Investoren gingen dabei weniger risikobewusst vor. Wahrscheinlich erwarteten sie, dass der Kurs bis zu einem gewissen Grad gestützt würde.  Zum Teil lag das vielleicht aber auch daran, dass der Hype durch den erfolgreichen Börsengang von Alibaba Group, viele angelockt hatte. Wer genau hingesehen hat wusste jedoch worauf er sich einließ.