Phänomene des Marktes

Insider Trading: Über den Stand der Forschung zu den Aktienaktivitäten der Insider

Rein intuitiv hat der Begriff „Insider Trading“ für viele Menschen etwas Anrüchiges. Es scheint durchaus nachvollziehbar, dass Insider wie Vorstände, Direktoren und hochrangige Manager eines Unternehmens potenziell über bessere Informationen als andere Marktteilnehmer verfügen. Deshalb wären sie auch in der Lage, gute Zeitpunkte für Kauf- und Verkaufsentscheidungen zu erkennen. Der renommierte Finanzjournalist Dr. Marko Gränitz von unserer Partnerredaktion Smart Investor über Situationen, bei denen es sich für Anleger lohnen könnte, bei Insider Trades genauer hinzuschauen:

Grundsätzlich kann Insider Trading sowohl legal als auch illegal sein. Dieser Artikel untersucht Studien zum legalen Insider Trading durch hochrangige Mitarbeiter, die Aktien des eigenen Unternehmens handeln und ihre Transaktionen entsprechend offenlegen. Was die Einschätzung dieser Aktivitäten angeht, bestehen zwei unterschiedliche Auffassungen, die in der 2017 erschienenen Studie „The Linkage between Insider Trading Activities, Market Efficiency, and Stock Information Content“ (Trang Hoang, Emma Neuhauser, Hossein Varamini) beschrieben werden.

Die Befürworter sind der Ansicht, dass Insider Trading positiv für die Märkte ist, da sie dadurch effizienter werden; die Gegner argumentieren allerdings, dass es den Wert der Beschaffung und Analyse öffentlich verfügbarer Informationen verringert und damit die Informationsasymmetrie zwischen Insidern und Outsidern am Markt erhöht. Nach wie vor ist diese Debatte nicht endgültig geklärt.

Die Informationsasymmetrie

Dass eine gewisse Informationsasymmetrie besteht, ist schon lange bekannt. Bereits im Jahr 2000 kamen David Aboody und Baruch Lev in ihrer Studie „Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains“ zu dem interessanten Ergebnis, dass Insider von Unternehmen mit starker Forschungsund Entwicklungsaktivität in der Lage sind, bedeutend höhere Überrenditen zu erzielen als ihre Pendants bei Firmen, die solch intensive Aktivitäten nicht vorweisen.

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Den Forschern zufolge können die Insider zudem davon profitieren, dass sie frühzeitig über bevorstehende Veränderungen bei den geplanten Budgets für Forschung und Entwicklung informiert sind. Solche Informationen können entscheidend sein, da sie die Wachstumserwartungen für das Unternehmen beeinflussen. Insgesamt folgte aus der Studie, dass der Bereich Forschung und Entwicklung eine wesentliche Ursache dafür darstellt, dass eine Informationsasymmetrie zwischen Insidern und der Öffentlichkeit besteht.

Weitere Untersuchungen zur Informationsasymmetrie beim Insiderhandel führten die Forscher Richard Frankel und Xu Li im Paper „Characteristics of a Firm’s Information Environment and the Information Asymmetry between Insiders and Outsiders“ durch, das im Jahr 2004 erschien. Hier war vor allem die Erkenntnis interessant, dass die Profitabilität des Insiderhandels bei einem Unternehmen mit der Anzahl an Analysten zusammenhängt: Je mehr Analysten zuständig waren, desto geringer fiel die Informationslücke zwischen In- und Outsidern aus.

Renditen von Insidertransaktionen

Eine der umfangreichsten Untersuchungen zum Insider Trading wurde im Jahr 2008 in der Studie „Some Insiders Are Indeed Smart Investors“ des EDHEC-Risk Institute durchgeführt. Die Autoren Daniel Giamouridis, Manolis Liodakis und Andrew Moniz gingen davon aus, dass nicht alle Insider gleich sind, sondern manche besseren Zugang zu Informationen haben oder diese besser nutzen können als andere. Um Insidergruppen zu finden, die besonders gute Market-Timing-Fähigkeiten aufweisen, untersuchten sie einen umfangreichen Datensatz aus Großbritannien mit rund 4.500 Kauf- und 4.700 Verkaufstransaktionen bei insgesamt etwa 800 Unternehmen im Zeitraum von 1987 bis 2006.

Der durchschnittliche Umfang der Transaktionen betrug 240.000 GBP für Käufe und 1 Mio. GBP für Verkäufe, wobei die meisten Transaktionen auf kleine und mittlere Unternehmen entfielen.

Grundsätzlich gehen Insider der Studie zufolge antizyklisch vor: Sie kaufen bei kurzfristiger Schwäche (rund 1,5% Underperformance über die vergangenen 30 Tage) und verkaufen bei kurzfristiger Stärke (rund 3,5% Outperformance über die vergangenen 30 Tage). Direkt nach der Bekanntgabe von Insiderkäufen erzielten die jeweiligen Aktien eine Outperformance von 0,7% sowie auf längere Sicht von 1,2% (Tage eins bis 60 nach der Bekanntgabe) bzw. 2,9% (Tage eins bis 120). Bei den Verkäufen waren die Aktien über die folgenden 120 Tage dagegen richtungslos. Anscheinend werden die Signale von Insiderverkäufen also durch andere Effekte verwässert, da sich für Verkäufe neben negativen Insiderinformationen eine Vielzahl an anderen Motiven ausmachen lässt, wie etwa Cashbedarf oder eine Risikoreduzierung durch Diversifikation im Portfolio.

Interessant ist auch das multiple Regressionsmodell, das die Forscher entwickeln, um verschiedene Insidertransaktionen als mehr oder weniger informativ zu klassifizieren. Anhand dieser Faktoren kann monatlich ein Ranking der Insiderkäufe erstellt werden, um anschließend Positionen in den aussichtsreichsten Titeln einzugehen.

Die wichtigsten Faktoren des Modells sind:

– Größe der Transaktion: höhere Renditen, wenn höheres absolutes Transaktionsvolumen;

– Nettokäufe über die vorherigen drei Monate: höhere Renditen, wenn mehrere Käufe, da dies ein Signal darstellt, dass mehrere Insider die gleiche Überzeugung teilen;

– vorherige Jahreszahlen: höhere Renditen, wenn zuvor positive Ertragsüberraschung, da dies ein Signal darstellt, dass Vertrauen in weitere operative Entwicklung besteht;

– Fokus auf Transaktionen der Top-Manager: höhere Renditen insbesondere bei kleinen, weniger beachteten Unternehmen, da hier potenziell größere Informationsasymmetrie;

– Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms: Höhere Renditen, wenn gleichzeitig Insiderkäufe auftreten, da dies ein Signal darstellt, dass das Unternehmen unterbewertet ist.

Dass die Handelsaktivitäten von Insidern nach wie vor wichtige Signale für den Markt darstellen, bestätigt sich auch in jüngeren Untersuchungen wie dem 2018er-Paper „When Short Sellers and Corporate Insiders Agree On Stock Pricing“. Hier fand das Autorentrio Chune Young Chung, Hong Kee Sul und Kainan Wang heraus, dass eine Erhöhung der Insidernachfrage sowohl kurzfristig als auch für einen Zeitraum von bis zu einem Jahr zu positiven risikoadjustierten Renditen führt. Im Gegensatz dazu weisen von Insidern verkaufte Aktien der Studie zufolge negative risikoadjustierte Renditen auf – jedoch nur kurzfristig, auf Sicht von ein bis drei Monaten.

Fazit

Nach wie vor stellen die Transaktionen von Insidern ein Signal dar, das einen Mehrwert für Anleger haben kann. Interessant ist dabei vor allem Insider Trading bei kleineren Unternehmen mit wenigen Analysten. Hier ist zu vermuten, dass eine größere Informationsasymmetrie als bei gut analysierten Large Caps besteht. Zudem stellen Insiderkäufe potenziell bessere Signale dar, da bei Insiderverkäufen auch andere Motive als das Vorliegen negativer Informationen infrage kommen.

Autor: Dr. Marko Gränitz

Diesen und viele weitere Artikel lesen Sie im Smart Investor 4/2020. Ans Herz möchten wir Ihnen auch die brandaktuelle Smart-Investor-Ausgabe (5/2020) mit der Titelgeschichte "Vermögensabgabe – über Währungsreform und Lastenausgleich" legen.

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