Dr. Hönle

Vorstoß in neue Dimensionen - Seite 2

Quantensprung mit Akquisitionen

Die weiteren Wachstumsperspektiven stufen wir aufgrund der unbestreitbaren Vorteile der Technologie ebenfalls als vielversprechend ein. Große Fortschritte sind angesichts einer fragmentierten Angebots- und Nachfragestruktur allerdings vor allem durch Akquisitionen erzielbar. Nachdem Dr. Hönle in den Vorjahren eine komfortable Ausgangsposition aufgebaut hat – bei einer Eigenkapitalquote von 83,8 % zum Ende der Finanzperiode 2006/07 summierten sich die liquiden Mittel auf 17,8 Mio. Euro –, wurde dieser Weg nun konsequent beschritten. Innerhalb von nur sechs Monaten hat der Konzern mit dem Klebstoffanbieter Panacol (Umsatz: 14 Mio. Euro) und den beiden auf Trocknungssysteme für die Druckindustrie fokussierten Gesellschaften PrintConcept (Umsatz: 3,5 Mio. Euro) und Eltosch Torsten Schmidt (Umsatz: >20 Mio. Euro) drei Unternehmen übernommen, die in Summe mehr erlösen als Dr. Hönle selbst.

Umsatz- und Gewinnsprung

Durch diesen Schritt hat sich im zweiten Quartal die Wachstumsdynamik des Konzerns noch einmal beschleunigt. Nachdem der Umsatz schon in den ersten drei Monaten aufgrund hervorragender Absatzresultate im Druckbereich organisch um 30,1 % zugelegt hat, führte die Erfassung von Panacol und PrintConcept im Anschluss sogar zu einer Steigerungsrate von 50 %. Der EBIT-Zuwachs konnte im Vergleich dazu wegen des margenschwächeren Geschäfts von Panacol nicht mithalten und lag zwischen Januar und März bei 41 % (auf 2,0 Mio. Euro), nach 118,2 % im ersten Quartal. Diese Entwicklung wird sich in den Folgeperioden wegen noch zu verbuchender Belastungen aus den Akquisitionen und der erstmaligen Konsolidierung der neuen Tochter Eltosch, die derzeit noch defizitär wirtschaften dürfte, zunächst weiter fortsetzen. Für das Gesamtjahr erwartet das Management einen Umsatz von 48,6 Mio. Euro (+85 %) sowie ein EBIT von 6,1 Mio. Euro (+40 %).

Chancen überwiegen Risiken

Im Geschäftsjahr 2008/09 dürfte sich diese Entwicklung auf Quartalsbasis dann langsam umkehren, wenn es gelingt, die identifizierten Synergien tatsächlich zu heben. Ein besonders hohes Potenzial wird dabei vor allem der zuletzt akquirierten Eltosch zugetraut, die dank der Einbindung in den Konzern ihren Marktanteil im Druckgeschäft erhöhen soll, um so bis 2010/11 eine EBIT-Marge von 10 % zu erwirtschaften. Zum jetzigen Zeitpunkt dürfte die Gesellschaft allerdings, anders als Panacol und PrintConcept, angesichts eines Kaufpreises von lediglich 3,1 Mio. Euro noch einen Sanierungsfall darstellen – und ist damit der wesentliche Risikofaktor für die künftige Geschäftsentwicklung des Konzerns. Ein Fehlschlag der hier verfolgten Turnaroundpläne dürfte schon allein aufgrund der Dimension des Ablegers die gesamte Gruppe stark belasten. Ohnehin ist der Kauf von drei Unternehmen mit dieser kumulierten Größenordnung in so kurzer Zeit eine anspruchsvolle Integrationsaufgabe. Nichtsdestotrotz überwiegen aus unserer Sicht die Chancen die Risiken, da das Management in den letzten Jahren ein erhebliches Geschick bewiesen und die Marktposition bei überdurchschnittlichen Margen kräftig ausgebaut hat.

Fazit

Die Börse bewertet das Chance-Risiko-Verhältnis derzeit offenbar noch anders und billigt dem Konzern lediglich ein geschätztes KGV für 2007/08 von 10,8 zu. Die günstige Bewertung wird dabei auch durch die attraktive Dividendenrendite von aktuell 4,7 % unterstrichen. Mittelfristig dürfte sich das aktuelle Bewertungsniveau als Schnäppchen erweisen, wenn nach den jüngsten Akquisitionen die Zusammenführung zu einem schlagkräftigen Verbund gelingt. Wir setzen darauf und nehmen Dr. Hönle zu einem Kurs von 8,45 Euro in die Empfehlungsliste auf. Unser fundamentales Bewertungsmodell signalisiert dabei ein mittelfristiges Kurspotenzial von fast 100 %.