Aktie im Blickpunkt

Zapf Creation: Marktführer "absurd niedrig bewertet"

Warum die Aktie des Puppenherstellers trotz eines erbitterten Streits zwischen dem größten Anteilseigner und den Streubesitzaktionären ein interessantes Investment ist.

Das oberfränkische Unternehmen Zapf Creation ist Europas unangefochtener Marktführer im Teilsegment Babypuppen mit Zubehör. Trotz dieser dominanten und hochprofitablen Marktstellung wird das Unternehmen absurd niedrig bewertet, denn es herrscht ein bitterer „Rosenkrieg“ zwischen Großaktionär Isaac Larian und dem Streubesitz seines deutschen Tochterunternehmens.

Zapf Creation

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Puppen als Wachstumsmarkt

Doch zunächst ein paar Worte zum Geschäftsmodell. Das Unternehmen verkauft hochwertige Spielkonzepte im Segment Puppen mit Zubehör. Die zwei bekanntesten Produktlinien, „BABY born“ und „Baby Annabell“, generieren mehr als 90% des Umsatzes – somit ist Zapf zu einem gewissen Maße von der Entwicklung derselben abhängig. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 entwickelte sich das Geschäft mit der Ausnahme von Großbritannien jedoch äußerst erfolgreich: Das Unternehmen konnte seinen Umsatz, seine Bruttomarge und seinen operativen Gewinn erneut deutlich steigern; in den letzten vier Jahren wurde Letzterer mehr als verdoppelt. Heute ist Zapf deutlich gesünder als je zuvor: Das Unternehmen ist schuldenfrei, sitzt auf einem Berg Cash (rund 41 Mio. EUR) und wächst noch dazu zweistellig. Für diese Entwicklung ist vor allem Großaktionär Isaac Larian verantwortlich, der die Produktpalette verschlankte, Innovation förderte und dafür sorgte, dass sich das Unternehmen wieder auf seine Kernmärkte in Deutschland und England fokussierte. Isaac Larian ist der Gründer von MGA Entertainment und führte das Unternehmen in den Spielzeugolymp heute handelt es sich hierbei um den größten nicht börsennotierten Spielzeugkonzern der Welt – und das bei weiterhin zweistelligem Wachstum.

Tage an der Börse gezählt?

Aktuell lässt sich die mittelständische Zapf zu einem bereinigten KGV von zehn und einem EV/EBIT von sechs erwerben – sie erscheint also im Vergleich zur Peergroup mehr als günstig. Selbstverständlich ist dies nur bedingt aussagekräftig, da Konglomerate wie Mattel und Hasbro eine deutlich breitere Produktpalette aufweisen. Spannend wird die Aktie jedoch aufgrund der bestehenden Sondersituation: Der milliardenschwere Spielzeug-tycoon Larian will nicht länger nur Mehrheitsaktionär des oberfränkischen Puppenherstellers sein, sondern gar das ganze Unternehmen besitzen. Über direkte und indirekte Beteiligungen kontrolliert er bereits heute um die 80% der Anteile. Wenn man die einzelnen Puzzleteile zusammenfügt, macht es den Eindruck, als würde Larian weitere Aktien am freien Markt erwerben – bis er die magischen 90% überschreitet, die einen sogenannten verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out ermöglichen. Anschließend dürfte er noch die Verlustvorträge, welche bis 2021 aufgebraucht sein sollten, abwarten und die Minderheitsaktionäre aus dem Unternehmen drängen.

Werte kaum zu verstecken

Für Squeeze-outs bestehen heutzutage schon feste Regeln, welche eine angemessene Kompensation vorschreiben. Der Abfindungsbetrag muss von einem neutralen Gutachter berechnet werden. Die Fundamentaldaten von Zapf Creation machen es einem Gutachter nahezu unmöglich, einen (aus Sicht der Minderheitsaktionäre) unvorteilhaften Preis als berechtigt darzustellen, da das Unternehmen schuldenfrei ist, über große Mengen an Cash verfügt und zweistellig wächst. Falls es tatsächlich zu einem Squeeze-out kommen sollte, ist daher sogar mit einem erheblichen Aufschlag auf den aktuellen Kurs zu rechnen.

Autor: David Waschnig / Smart Investor

(Diese Analyse aus der Smart Investor-Ausgabe 12/19 bezieht sich auf Daten, die bis zum 23.11.2019 erfasst wurden.)

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