Lancaster Colony - 500 Beiträge pro Seite

[DimStar]

www.lancastercolony.com

LANC ist in 3 recht verschiedenen Märkten tätig: 49 % des Umsatzes kommt aus dem Bereich Speciality Foods (Salatdressings, Saucen, Kaviar, Senf, Backwaren, Nudeln) 28 % wird mit Glaswaren und Kerzen und 23 % mit Accessoires und Gummimatten für Autos verdient. Das Gute an allen Märkten: Sie sind langlebig, werden kaum von technischen Entwicklungen umgekrempelt und die Preise dafür können theoretisch jedes Jahr angehoben werden. Nun verfügt LANC mit einzelnen Produkten schon über eine gute Marktstellung und braucht recht wenig in neuere Betriebs- und Geschäftsausstattung zu investieren. Deshalb entspricht der Jahresgewinn seit ein paar Jahren auch den freien Cash Flows nach Reinvestitionen. Das sind mittlerweile ca. 100 Mio $ per anno. Die werden zur Zahlung von Dividende (2 % Div.rendite), zum Abbau von Schulden (fast komplett erledigt) und vor allem zum Aktienrückkauf verwendet. Die Aktienzahl ist in den letzten 5 Jahren im Durchschnitt um gut 3 % gesunken. Ich nehme an, daß sich das in Zukunft auch nicht ändert, es sei denn es gäbe in Zukunft sehr viel mehr Unternehmen in der Konsumgüterindustrie mit starkem Markennamen, die es günstig zu kaufen gäbe. Hier und da hat LANC auch schon mal eine kleinere Firma aufgeschnappt.



Umsatz in Mio $
1990 504
1991 500 - 1 %
1992 556 + 11 %
1993 631 + 13 %
1994 722 + 14 %
1995 795 + 10 %
1996 856 + 8 %
1997 923 + 8 %
1998 1009 + 9 %
1999 1046 + 4 %
2000 1104 + 6 %
2001e 1115 + 1 %
2002e 1160 + 4 %

Freier Cash-Flow in Mio $
1996 34,3
1997 76,0
1997 75,1
1998 92,7
1999 103,8
2000 79,6 (9 Monate)

EPS
1992 0,37
1993 1,00
1994 1,31
1995 1,57
1996 1,71
1997 2,01
1998 2,21
1999 2,28
2000 2,51
2001e 2,48
2002e 2,80

Die Nettomarge lag im Durchschnitt der letzten 10 Jahre recht konstant bei 8 %. Das KGV liegt bei 13. Zu beachten ist, daß LANC jedes Jahr die EPS wg. dem starken Rückkauf langfristig verbessert, ein Stock-Option-Programm existiert nicht. Derzeit gibt es ein paar Probleme vor allem im Automobilbereich wg. der schwächeren Konjunktur, aber das sind eigentlich gerade die Zeiten, in denen man Firmen mit langfristig starken fundamentals kaufen sollte.
Mein KZ: 40 $.

[Buffetts Erbe]

Hallo Dim,

ich finde das Unternehmen selbst auch super (ansonsten
haette ich es in meinem UST-Thread nicht erwaehnt) und zum
geschaeftlichen gibt es auch von mir nichts weiter
hinzuzufuegen (die Branche ist bombensicher usw.).

Man sollte sich allerdings ueberlegen, gerade da das
Unternehmen sehr berechenbar ist, welchen Wert es hat:

Der freie Cashflow lag (bei ca.)

$100 Mio in 2000
$ 87 Mio in 1999
$ 50 Mio in 1998
$ 72 Mio in 1997
$ 35 Mio in 1996

rechnet man andere Investing Aktivitaeten mit rein, die
notwendig sind, damit das Unternehmen waechst. Der freie Cashflow
weisst damit eine Wachstumsrate von 30 % ueber die letzten
Jahre auf. Da ausserdem 2000 die Reinvestitionen niedriger
als die Abschreibung ausfielen, gehe ich davon aus, dass
viel von dem Wachstum des freien Cashflows der letzten Jahre
auf Investitionen zurueckgeht, die 1996 bis 1998 getaetigt
wurden. Der gesamte freie Cashflow von 1996 bis 2000 war
$344.3 Mio und die gesamten Gewinne in dem Zeitraum betrugen
$455.3 Mio, so dass man davon ausgehen kann, dass 75 %
des Jahregewinn frei sind, sollten die zukuenftigen
Investitionen gleichmaessig ueber die Jahre verteilt werden.
Das hiesse einen freien Cashflow von nur $75 Mio im Jahre
2000 oder $2 pro Aktie.

Die Gewinne sind in den letzten 10 Jahren staerker gestiegen
als die Umsaetze, da die Margen sich in dem Zeitraum von
4.2 % auf 9 % erhoeht haben, in den letzten 6 Jahren aber sich
nicht mehr stark veraendert haben. Man sollte daher das
Umsatzwachstum der letzten 10 Jahre als Richtschnur fuer das
zukuenftige Wachstum der Gewinne benutzen, da eine weitere
Erhoehung der Umsatzmargen im Bereich des Spekulativen liegt.
Dieses lag bei 9.2 %. Da es aber seit Jahren abnimmt, sollte
man konservativerweise von 0% bis 5% zukuenftigem Wachstum
beim Umsatz ausgehen und damit beim Gewinn. Nimmt man
weiterhin 10 % als langfristigen Zinssatz (konservativ), so
bekommt man einen momentanen Wert pro Aktie von

$2 / 0.10 = $20

bis

$2 / (0.10 - 0.05) = $40

heraus. Beim aktuellen Kurs von $32.44 hat man selbst beim
hoechsten berechneten Wert von $40 nur eine Sicherheitsmarge
von 19 %, dafuer wuerde ich nicht kaufen. Bei $20 koennte
man meiner Meinung nach gut einsteigen.

Gruss,

Buffetts Erbe

[DimStar]

Hallo

ich muß mich zunächst korrigieren: Ein Stock-Option-Programm existiert doch, hat aber keine wesentliche Größe.

Es gibt wohl nur wenige Unterschiede bei unserer Betrachtung. Du ziehst für den freien CF nicht nur die Reinvestitionen in Property & Equipment ab, sondern auch die Zahlungen für Akquisitionen und alles weitere im Investmentbereich. Das ist vielleicht eine Grundsatzfrage, über die ich persönlich erst seit einer Woche nachdenke. M.E. braucht man dafür nur die Investitionen zu berücksichtigen, die im Rahmen der Abschreibungen liegen und zum Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit dienen. Wenn LANC auf die Idee kommt eine neue Fabrik irgendwo in Europa zu bauen oder eine kleine Firma kauft, die z.b. wie zuletzt LANCs Backwarenportfolio um ein oder zwei Produkte erweitert, so hat diese Investition nichts mit dem Erhalt bestehender CF zu tun. Wenn diese Firma langfristig mit einem zumindest ähnlich hohen ROIC wie LANC arbeitet (wozu man im Einzelfall vielleicht nicht an die nötigen Daten kommt und wo man Marktgegenheiten wie etwa kritische Masse berücksichtigen müsste), dann wird für den Aktionär nur zusätzlicher Wert geschaffen. Die Summe der Aktiva ist in den letzten 5 Jahren um 22 % gewachsen, der Jahresüberschuss aber um 30 %, d.h., daß LANC vielleicht schon die Historie hat, an der man erkennt, daß Neuinvestments sogar neuen Value geschaffen haben. Ich gebe aber zu, daß ich auch gerne über noch längerfristigeres Zahlenmaterial verfügen würde. In den letzten 12 Monaten lagen die ROIC von LANC bei über 20 %, d.h., daß das Unternehmen im Sinne der Aktionäre handelt, wenn sie in Zukunft ähnliche Investments eingehen. Ginge man nun von dem schlechtesten Szenario aus und LANC findet nicht neue ähnliche Investments: Die Finanzen würden also nicht mit 25 Mio $ wie im Geschäftsjahr 98 oder 48 Mio $ wie im GJ 2001 (33 Mio für Sister Schubert und 15 Mio für Mamma Bella) belastet werden und dem Aktionär käme auf lange Sicht nichts völlig neues sondern nur die Gelder zugute, die wie bislang bei geringem Wachstum erwirtschaftet werden (Operativer CF-Reinvests). Das wäre dann der Betrag, der mich eigentlich interessiert, denn ich kann kaum beurteilen, ob sich ähnliche Investmentgelegenheiten in Zukunft ergeben. Und wenn sie sich nicht ergeben und das Management groben Unfug unterlässt, sind diese CF frei.

Um ehrlich zu sein, habe ich bei LANC zur Ermittlung meines KZ nur den Gewinn abdiskontiert, weil sie von ihrer Struktur her langfristig nicht mehr oder weniger in die Ausstattung investieren werden als sie abschreiben, denn sonst würden die Wirtschaftsprüfer die Handhabung ändern. Es ist ganz im allgemeinen sehr schwer, Unternehmen zu finden, die über wirklich kalkulierbare FCF berichten können. Ich glaube, daß vielleicht nur 1 % aller börsennotierten Firmen wirklich über 10 oder 20 Jahre dort positive und stabile Werte vorweisen können.

Ein weiterer kleiner Unterschied ist vielleicht die Sache mit dem Aktienrückkauf. LANC hat wie gesagt in den letzten 5 Jahren die Aktienzahl um 3 % p.a. reduziert. Wenn man dies bei der CF-Stärke fortschreibt, komme ich auf folgende Gewinnreihe

................................2000....2001.....2002....2003...2004
Gewinn in Mio $(e)...99......94.......102.....102....105
Aktien (e)..................39,6....37,6....36,5.....35,4...34,3
EPS..........................2,51....2,49....2,80....2,87....3,05


LANC wird daher warscheinlich die EPS über die Jahre ganz gut steigern und auch wenn das Wachstum nicht mehr an alte Zeiten heranreichen sollte, könnte substanziell mehr für den Aktionär übrigbleiben. Wenn LANC damit z.b. in diesem Jahr weitermacht, werden sie ca 1,1 Mio Aktien aus dem Markt nehmen. Bei einem durchschnittlichen Tagesumsatz von 82.000 Stück (ca 20 Mio / Jahr) ist daher auch eine beachtbare Marktkraft gegeben, die dem Kurs selbst bei Überraschungen Stabilität verleiht.

Klar - dies muß vielleicht auf kurze Sicht kein Highflyer werden. Wenn man sich allerdings das Bewertungsniveau anderer Aktien, z.b. Standardwerte wie Home Depot (KGV 46), Wrigleys (KGV 32), Pepsi (KGV 29) anschaut, fühle ich mich darin wohler.

Grüsse

[Buffetts Erbe]

Hallo Dim,

im letzten Satz stimme ich mit Dir wahrlich ueberein,
LANC ist im Vergleich zum Markt bestimmt nicht
ueberbewertet, gerade im Vergleich zu den starken
Value-Aktien wie WWY (ich denke auch immer an BF.A und BF.B).

Die Unterschiede liegen mehr in unserer Betrachtungsweise.
Beruecksichtigt man bei der Berechnung des freien Cashflows
nur die Reinvestitionen, so duerfte sich nach dessen
Definition kein weiteres Wachstum mehr ergeben, der Cashflow
von $100 Mio im Jahr 2000 wuerde also ewig "weiterfliessen".
Die $75 Mio in meiner Rechnung habe ich nur deshalb verwendet,
damit die Investitionen der Jahre davor gleichmaessig auf alle
Jahre von 1996 bis 2000 verteilt sind. Geht man allerdings
von weiterem Wachstum aus wie ich bei meiner Berechnung mit
5 %, so muss man Neuinvestitionen beruecksichtigen,
andernfalls kann sonst kein Wachstum erzielt werden.

Die Sache mit den Aktienrueckkaeufen hat auch so seine
Tuecken. Wenn das Unternehmen aus dem freien Cashflow Aktien
zurueckkauft, taetigt sie damit eine Neuinvestition, denn
das Geld ist ja dann nicht mehr frei. Das heisst, dass die
Betrachtung der EPS-Zahlenreihe ein schoeneres Bild abgibt
als die Lage tatsaechlich ist. Die gleiche Situation haette
man, wenn das Unternehmen das Geld fuer die Aktienrueckkaeufe
als Dividende ausschuetten wuerde (steuerlich ist das
selbstverstaendlich schlechter, aber das soll die Situation
nur illustrieren) und jeder Aktionaer von der Dividende wieder
LANC-Aktien kaufen wuerde. Das vergroessert zwar das Vermoegen
des Aktionaers genauso wie beim Aktienrueckkauf, steigert aber
nicht den freien Cashflow.

Aber noch mal zurueck zu Neuinvestitionen. Diese betrugen von
1996 bis 2000 $38.8 Mio. Berechnet man den Cashflow nur
abzueglich Reinvestitionen, so erhaelt man
$344.3 Mio + $38.8 Mio = $383.1 Mio,
das sind von $455.3 Mio Gewinn ca. 84 %.
Geht man also von Nullwachstum bei der Berechnung des Wertes
der Aktie aus, kann man sogar 84 % das Jahresgewinns als
freien zukuenftigen Cashflow ansetzen, das waeren $84 Mio
oder $2.21 pro Aktie. Die untere Schranke fuer den Wert ist
dann

$2.21 / 0.10 = $22.1

aber das ist kein grosser Unterschied zu den vorher
berechneten $20. Aber bei Abschaetzungen nach unten ist man
ja sowieso immer auf der richtigen Seite.


Gruss,

Buffetts Erbe

[DimStar]

Buffets Erbe,

auf welche Definition des FCF greifst du zurück ? Du gehst davon aus, daß Firmen akquirieren müssen, um ihre FCF zu steigern. Ich behaupte, daß LANC in der Vergangenheit auch organisch durch Preiserhöhungen und erhöhte Nachfrage gewachsen ist. Das funktioniert, indem man sein Geschäft skaliert, z.b. jedes Jahr 1000 zusätzliche Nudeln mit einer Maschine herstellt und verkauft. Im letzten Geschäftsbericht heißt es, daß die bisherigen Akquisitionen keinen bedeutsamen Einfluß auf Umsätze und Ergebnisse gehabt haben.

Page 13 unter Akquisitions:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/57515/000095015200006…

During January 2000, the Company acquired certain
assets of a glass container distributor for cash of
approximately $400,000. During October 1998, the
Company acquired certain assets of an automobile
floor mat manufacturer, for cash of approximately
$2,075,000. During July 1997, the Company acquired
all of the common stock of Chatham Village Foods,
Inc., an upscale salad crouton business, for cash
of approximately $19,749,000. This amount was
financed through the use of internally generated
funds. The related liabilities assumed totaled
approximately $5,747,000. These acquisitions were
accounted for under the purchase method of
accounting and the non-cash aspects have been
excluded from the accompanying Consolidated
Statements of Cash Flows. The results of operations
of these entities have been included in the
consolidated financial statements from the dates of
acquisition and are immaterial in relation to the
consolidated totals.




Ebenso gemäß Geschäftsbericht 1996, Page 15 unter Akquisitions:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/57515/0000950152-96-0…

During fiscal 1996 the Company acquired all of the common stock of a specialty
foods marketer of upscale salad dressings via a stock-for-stock transaction.
This transaction resulted in the issuance of approximately 273,000 shares of
Lancaster Colony Corporation common stock having a fair market value of
approximately $9,000,000 in exchange for cash of $380,000 and other assets and
liabilities having a fair market value of $1,718,000 and $825,000, respectively.
During fiscal 1995 the Company

<PAGE> 15


acquired the net operating assets of automotive and specialty foods entities for
cash of approximately $4,500,000 and $554,000, respectively. All such
acquisitions were accounted for under the purchase method of accounting and the
non-cash aspects of the fiscal 1996 acquisition have been excluded from the
accompanying Consolidated Statements of Cash Flows. The results of operations of
these entities have been included in the consolidated financial statements from
the date of acquisition and are immaterial in relation to the consolidated
totals.


Ebenso im GB 1994, Page 13 unter Akquisitions:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/57515/0000950152-94-0…

In July 1993, the Company acquired substantially
all of the net operating assets and customer base
of a specialty foods marketer of caviar and other
specialty food products for cash of approximately
$5,438,000. In November 1991, the Company
acquired substantially all of the assets of a
California salad dressing operation for cash of
approximately $5,100,000. Both aquisitions were
accounted for under the purchase method of
accounting. The results of operations of these
entities have been included in the consolidated
financial statements from the date of acquisition
and are immaterial in relation to the
consolidated totals.


Das bedeutet, daß wir die entsprechenden Proforma-Zahlen schlicht nicht kennen. Für Mamma Bella hat LANC zuletzt den einfachen Jahresumsatz für die Übernahme gezahlt. LANC wird an der Börse derzeit mit dem einfachen Jahresumsatz bewertet. Womöglich haben sie in der Vergangenheit auch für ihre Akquisitionen nicht höhere Preise bezahlt.

Kaufpreise in Mio $
0,4
2,075
19,749
9,0
4,5
0,554
5,438
5,1

Summe: 46,816 Mio $
Ich hoffe, daß ich damit alle Akquisitionen von 1990-2000 erfasst habe.

Umsatz 1990: 504 Mio $
Umsatz 2000: 1104 Mio $

D.h., daß der Umsatz p.a. um 8 % gestiegen ist, wobei die Akquisitionen davon nur 1 % ausgemacht hätten, wenn sie die Höhe des Jahresumsatzes gezahlt hätten. Selbst wenn sie nur die Hälfte des Jahresumsatzes gezahlt hätten, hätte das externe Wachstum nur 1,8 % betragen.

Ich habe daher nach 2002 ein Wachstum der FCF vor Neuinvestments im Inflationsrahmen unterstellt. Das Problem dabei, Neuinvests bei freien CF zu berücksichtigen ist für mich, daß ich nicht weiß, inwiefern diese in Zukunft stattfinden. Ich spekuliere damit auch nicht darauf, daß neue Akquisitionen mit ähnlich positiven Effekten für die ROICs verlaufen wie bislang.

Zu den 84 % vom Gewinn: Tja, ich habe groberweise den ganzen Gewinn abdiskontiert. Auf Sicht der letzten 5 Jahre haben sie womöglich mehr in die Modernisierung gesteckt als abgeschrieben wurde, vielleicht investiert man da in den nächsten Jahren weniger. Was mich zudem beschäftigt: Wieviel von den Invests in Betr.+Geschäftsausstattung sind tatsächlich Reinvestments und wieviel sind Investments in Produktionserweiterungen und neue Produktionsstätten ?!!?

Man nähme an, daß LANC in den letzten 5 Jahren auch mal eine neue Fabrik oder eine Halle erweitert hat, um eine erhöhte Nachfrage zu bedienen...in dem Falle wären die FCF sogar um diese Werte höher, falls man Investments ins Wachstum wie oben begründet außen vor lässt. Das Problem: Die Daten dazu lassen sich schwer auftreiben.

Ein Auszug aus dem GB 1999, Page 3
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/57515/0000950152-99-0…

The principal use of cash flows used in investing activities over the last three
years has been for investments in property, plant and equipment. The cumulative
total of such investments during this time has been $116,267,000, including
$33,804,000 in 1999. Although the Glassware and Candles segment has been the
primary user of such funds over this period, the Specialty Foods segment had the greatest expenditures during fiscal
1999. The largest project completed during fiscal 1999 related to a food
distribution center in Grove City, Ohio. During 1998, the Glassware and Candles
segment also completed a new distribution facility adjacent to the existing
candle manufacturing facility located in Leesburg, Ohio.


Hier gibt man also warscheinlich einen Teil des Geldes für 2 modernere Lagerhallen aus, die aber vielleicht auch eine gestiegene Nachfrage bedienen kann. Man macht es sich stets einfach, ein Unternehmen nach dem Gewinn zu bewerten, aber bei etablierten businessmodellen und solchen Firmenstrukturen macht das vielleicht schon Sinn.

"Wenn das Unternehmen aus dem freien Cashflow Aktien
zurueckkauft, taetigt sie damit eine Neuinvestition, denn
das Geld ist ja dann nicht mehr frei."
Das Unternehmen kann die CF für die Aktionäre verwenden (Rückkauf, Div., Schuldenabbau) oder allerhand Unfug damit anstellen oder es in der Kasse anhäufen. In den letzten Jahren haben sie dies in vorbildlicher Weise getan und mehr kann man als Aktionär ja nicht verlangen. So sind FCF Gelder, die Aktionären zugute kommen und von ihnen bewertet werden können.

Du berechnest deine KZ nach dem FCF/Aktie. Was nun, wenn die Aktienzahl sinkt ? Der Kurs würde doch bei stabilen FCF steigen.
"Das vergroessert zwar das Vermoegen
des Aktionaers genauso wie beim Aktienrueckkauf, steigert aber
nicht den freien Cashflow."

Richtig, ich möchte mein Vermögen mehren und dabei hilft es mir, wenn mein Anteil an einem gleichbleibenden Kuchen größer wird. Die Marktkapitalisierung braucht nicht zu wachsen, dazu gibt es bei stabilen FCF auch keinen Grund. Aber der Preis erhöht sich bei weniger Anteilen. Hört sich irgendwie zu einfach an, habe ich Recht ?

Grüsse

[Buffetts Erbe]

Hallo Dim,

Wo liesst Du, dass die bisherigen Aquisitionen keinen
bedeutsamen Einfluss auf Umsaetze und Ergebnisse
gehabt haben. Ich lese nur, dass die Aquisitionen sofort in
allen Berechnungen mit auftauchen, aber "non-cash"-Aspekte
aus dem Cashflow-Bericht rausgehalten wurden, was immer das
auch heissen mag. Der letzte Satz jedes dieser Berichte
ueber Aquisitionen ist eher eine buchhalterische Phrase
als eine Aussage ueber Umsaetze und Gewinne.

Mit meinem Text zu Aktienrueckkaeufen wollte ich nur sagen,
das man nicht gleichzeitig den freien Cashflow betrachten
sollte und das Wachstum der EPS. Das koennte dazu verleiten,
vom Wachstum der EPS auf das Wachstum des freien Cashflows
zu schliessen. Auf jeden Fall sind Aktienrueckkaeufe bei
einem niedrigen Aktienkurs sehr gut, WWY allerdings sollte
sich davor hueten, Aktien zurueckzukaufen. Sonst gebe ich Dir
selbstverstaendlich Recht.

Gruss,

Buffetts Erbe

[DimStar]

"The results of operations of
these entities have been included in the consolidated financial statements from
the date of acquisition and are immaterial in relation to the consolidated
totals."

Ja, klar ist das eine Phrase und ich weiß auch nicht, ab welcher Größenordnung man Proforma-Zahlen hätte zeigen müssen. Daher habe ich selbst versucht mir eine Vorstellung davon zu machen, wieviel an Neugeschäft durch die Übernahmen hinzugekommen sein könnte.

Schönen Tag noch

[DimStar]

Zur Ergänzung noch ein paar Daten

Years Ended June 30
1995 1994 1993

Net cash provided by operating activities 46,725,000 61,092,000 61,733,000
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
CASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIES:
Payments on property additions (31,745,000) (23,532,000) (18,921,000)
Acquisitions net of cash acquired (5,054,000) (5,438,000)
Proceeds from sale of property 1,002,000 412,000 41,000
Other-net (1,420,000) (1,506,000) (1,022,000)
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Net cash used in investing activities (37,217,000) (30,064,000) (19,902,000)


Years Ended June 30
1994 1993 1992
Net cash provided by operating activities 61,092,000 61,733,000 67,300,000
- - --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
CASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIES:
Payments on property additions (23,532,000) (18,921,000) (17,040,000)
Acquisitions net of cash acquired (5,438,000) (5,142,000)
Proceeds from sale of property 412,000 41,000 555,000
Other--net (1,506,000) (1,022,000) (311,000)
- - --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Net cash used in investing activities (30,064,000) (19,902,000) (21,938,000)


Operativer CF nach Reinvestitionen (für mich FCF) in Mio $
1992 50,3
1993 42,8
1994 40,0
1995 16,0
...ab dann gings wieder aufwärts


Da sieht man mal, wie unkalkulierbar die FCF sein können, weil die Reinvestitionen viel stärker schwanken als die Abschreibungen oder wenn man z.b. in einem Jahr wie 92 einen größeren Lieferantenkredit aufnimmt, womit die operativen CF aufgeblasen werden.