Markt- und Kühlhallen - die 700% Chance (Auszüge aus zwei Börsenbriefen) - 500 Beiträge pro Seite

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Markt- und Kühlhallen: Positionen aufbauen


In Ausgabe 8/99 hatten wir zum Aufbau einer Position in Markt- und Kühlhallen geraten.

Das Münchener Unternehmen, das unter der Kontrolle des bekannten Bauunternehmers Alfons Doblinger steht, führte seither den avisierten Aktiensplit durch. Der Kurs wurde dadurch gezehntelt und notierte zuletzt bei 13,80 Euro. Unser damaliger Rat zum Aufbau einer Position erfolgte zu 176 Euro, so daß wir mit dieser Position knapp 20% im Verlust stehen.

Schon seit einiger Zeit werden jedoch häufig nur "Geld"-Kurse festgestellt, der Kurs klettert unter geringen Umsätzen wieder nach oben. Hintergrund hierfür ist unter anderem ein positiver Zwischenbericht zum 30.6., der lediglich im Bundesanzeiger veröffentlicht wurde und von keinem uns bekannten Presseorgan aufgegriffen wurde. Bei einem leicht gestiegenen Umsatz von 126 (Vj.: 122,2) Mio DM konnte das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit im Konzern auf 6,9 (Vj.: 3,8) Mio DM annähernd verdoppelt werden. Hierfür waren weniger Sondererträge aus dem Immobilienbereich als vielmehr das mittlerweile wieder sehr erfolgreiche Kühlhausgeschäft verantwortlich.

Doblinger, der vor zwei Jahren persönlich in den Vorstand des Unternehmens wechselte, hat MuK unseres Erachtens eine in der Öffentlichkeit noch nicht erkannte strategische Positionierung verliehen. Aufgrund verschiedener Konstellationen glauben wir, daß MuK im ersten Halbjahr 2000 noch für einiges an Aufsehen sorgen wird. Hierauf werden wir zu gegebener Zeit in einer ausführlicheren Ausarbeitung eingehen. Unterdessen raten wir dazu, weiterhin Stücke einzusammeln. Haupthandelsplätze sind München und Frankfurt.


Beitrag:
(WKN: 656900) - der Spezialwertereport schreibt:

Markt- und Kühlhallen: 1. Januar 2000 war Zahltag

Weihnachten fand für die MuK-Aktionäre diesmal gleich zwei Mal statt: Am 21. Dezember 1999, als die Bundesregierung für 2001 weitreichende Senkungen der Unternehmenssteuern beschloß, und am 1. Januar 2000, an dem MuK durch die endgültige Abwicklung eines Immobiliengeschäfts den bislang höchsten außerordentlichen Ertrag der Unternehmensgeschichte erzielte. MuK-Chefstratege Alfons Doblinger hatte mit seiner Strategie bereits seit zwei Jahren auf die Unternehmenssteuerreform und die steuerlich möglichst schonende Abwicklung dieses Immobiliengeschäfts hingearbeitet. Aufgrund der dafür notwendigen komplexen Bilanzierungsmaßnah-men ist die Steuerspar-Strategie der MuK bislang jedoch unentdeckt geblieben. Jetzt zeigt sich, daß MuK durch die frühzeitigen Weichenstellungen einen zweistelligen Millionenbetrag Steuern sparen wird.


Bilanzexperte Doblinger spart MuK 10,69 Mio DM Steuern

Ausgangspunkt unserer Betrachungen ist Dezember 1998. Zu diesem Zeitpunkt gab MuK in einer knappgehalte-nen Meldung bekannt, das 99.000 qm des Geländes Moosacher Str. 36 in München zum Preis von 146,75 Mio DM verkauft zu haben. Als Käufer trat eine Fondsgesellschaft der Doblinger-Gruppe auf. Ungewöhnlich war, daß Nutzen und Lasten des Grundstücks erst zum 1. Januar 2000 auf die Fondsgesellschaft übergehen sollten.

Nur wer sich im Detail mit den hinter diesem Geschäft stehenden steuerlichen und bilanziellen Fragen auseinandersetze, konnte der Zielsetzung dieser Konstruktion auf die Spur kommen.

Versteckt im Anhang der 98‘er MuK-Bilanz findet sich der Hinweis, daß MuK für den Verkauf des Geländes Moosacher Straße Ende 1998 eine Anzahlung in Höhe von 80 Mio DM erhalten hatte. Wer einem weiteren Hinweis im Anhang folgte und damit gewappnet die Tabelle mit der Entwicklung des Anlagevermögens untersuchte, konnte herausfinden, daß das verkaufte Gelände in der MuK-Bilanz mit 91,06 Mio DM zu Buche stand.

MuK konnte auf diese Weise bereits Ende 1998 mehr als die Hälfte des vereinbarten Verkaufspreises von 146,75 Mio DM liquiditätsmäßig vereinnahmen, mußte gleichzeitig jedoch noch keinen Ertrag ausweisen und somit auch noch keine Steuern zahlen.

Die Restzahlung von 66,75 Mio DM sowie der Ausweis des Buchgewinns von 55,69 Mio DM erfolgte erst am 1. Januar 2000. Daß MuK den Ertrag auf diese Weise in die Zukunft verschob, hatte steuerliche Motivationen. Alfons Doblinger setzte bereits 1998 darauf, daß es mittelfristig in Deutschland zu einer Reform der Unternehmenssteuern kommen würde. Obwohl diese nun erst im Jahr 2001 in Kraft treten wird, ist das Ziel, den Buchge-winn aus dem Objekt Moosacher Straße 36 steuerlich zu optimieren, nun dennoch gelungen. Denn per 1. Januar 2000 kann MuK den Ertrag zunächst steuerfrei in eine sogenannte 6b-Rücklage einstellen. Diese Rücklage kann zwei Jahre lang bestehen bleiben, in ihr liegt der Buchgewinn steuerlich auf Eis.

- Wird die Rücklage bis zum Ende der zwei Jahre in Immobilien reinvestiert, kann die Rücklage steuerneutral aufgelöst werden, d.h. der Ertrag wird endgültig von der Besteuerung befreit.

- Wird der Ertrag nicht reinvestiert und die 6b-Rücklage spätestens am Ende der zwei Jahre ertragswirksam wieder aufgelöst, ist der Ertrag zwar steuerpflichtig, dann jedoch nur zum gesenkten Körperschaftssteuersatz von 44% statt 25%, der ab dem 1.1.2001 in Kraft soll (laut Referentenentwurf der SPD-Regierung). MuK würde in diesem Fall 10,58 Mio DM Körperschaftssteuern sparen.


Liquiditätsreserve von 176,55 Mio DM oder 15,15 Euro je Aktie?

Die Restzahlung für das Objekt Moosacher Straße 36 hat die Liquiditätsreserve zum Jahresbeginn 2000 nochmals deutlich erhöht. Zum Bilanzstichtag 31.12.1998 wies das Unternehmen bereits flüssige Mittel von 108,8 Mio DM aus. Dem Zwischenbericht zum 30.6.1999 war zu entnehmen, daß MuK im ersten Halbjahr nur Investitionen von 4,3 (Vj.: 26,2) Mio DM vorgenommen hatte und diese ausschließlich im Kühlhaussektor erfolgt waren. Da seither auch keine adhoc-Meldungen über größere Immobilienkäufe erfolgten, ist davon auszugehen, daß MuK die Liquiditätsreserve bis heute noch nicht verwandt hat. Zusammen mit der Restzahlung von 67,75 Mio DM dürfte die Liquiditätsreserve auf 176,55 Mio DM angewachsen sein. (Dieser Rechnung liegt die Prä-misse zugrunde, daß MuK die Liquidität nicht zwischenzeitlich zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten genutzt hat, die zum 31.12.1998 im Konzern bei 218,8 Mio DM lagen.)

Durch die hohe Liquidität kann MuK Neugeschäft in ganz beträchtlichem Umfang aufbauen. Geht man bei Immobilienkäufen von einer Eigenkapitalquote von 20% aus, kann MuK beim Immobilien-Neugeschäft im Extremfall ein Volumen von annähernd 800 Mio DM ankurbeln.

Aufgrund der vielfältigen Faktoren, die bei der Höhe der Unternehmensliquidität eine Rolle spielen, kann unsere Berechnung der Liquiditätsreserve nur eine Annäherung an den tatsächlichen Wert sein. Zudem rechnen wird damit, daß ein Teil der Liquidität (anders als in unserer Berechnung) für die Rückführung von Verbindlichkeiten genutzt wird. Dennoch zeigt diese kleine Rechnung, daß in MuK erhebliches Potential für die Durchführung von Neugeschäft besteht.

Die von uns berechnete Konzernliquidität von 176,55 Mio DM würde umgerechnet eine Liquiditätsreserve von 15,15 Euro je Aktie bedeuten. Dieser Wert übertrifft damit sogar den aktuellen Börsenkurs. Hier zeigt sich ein-mal mehr die niedrige Bewertung der MuK-Aktie.


Folgt dem Turnaround im Kühlhausgeschäft die Ausgliederung?

Neben der Senkung der Körperschaftssteuersätze im Jahr 2001 ist auch die steuerliche Neuregelung von Anteilsverkäufen für MuK von Interesse. Den Plänen der Regierung zufolge soll eine Kapitalgesellschaft Anteile an einer anderen Kapitalgesellschaft ab dem Jahr 2001 steuerfrei veräußern können. Voraussichtlich wird diese Bestimmung um eine Mindesthöhe und –haltedauer ergänzt werden.

Diese Neuregelung könnte bei der seit Jahren immer wieder im Gespräch gewesenen Trennung vom Kühlhaus-geschäft interessant werden. Zuverlässigen Informationen des Spezialwerte-Reports zufolge hatte Doblinger bereits Mitte der neunziger Jahre durch einen externen Berater ein Gutachten anfertigen lassen, in dem Mittel und Wege zur Abspaltung des Kühlhausgeschäfts untersucht wurden. Da dieser Geschäftszweig zum damaligen Zeitpunkt jedoch noch nicht wieder das gewünschte Ertragsniveau erreicht hatte, wurde die Abspaltung nie durchgeführt.

Heute ist das Kühlhausgeschäft von MuK wieder hochprofitabel (siehe unser Bericht vom 9.11.99), zudem befindet sich die Kühlhaus- und Logistikbranche in einem europaweiten Konzentrationsprozeß. Der Zeitpunkt für einen Verkauf dieser Sparte könnte jetzt geradezu ideal sein.

Sofern die Kühlhaus- und Logistikaktivitäten nicht bereits in einer eigenen (Kapital-)Gesellschaft geführt werden, könnten diese zum Buchwert in eine solche ausgegliedert werden. Entsteht dann beim Verkauf der Gesell-schaften ein Gewinn, ist dieser für MuK voraussichtlich weitgehend steuerfrei, sofern der Verkauf nach dem 1.1.2001 erfolgt und die nötigen Gesetzesänderungen bis dahin planmäßig durchgeführt werden.

Wir vertreten die Auffassung, daß ein Verkauf der Kühlhaussparte angesichts der gegenwärtigen Umsatzrendite zum einem Kaufpreis von rund 100% des Umsatzes erfolgen könnte. Der Verkaufserlös läge dann in der Grö-ßenordnung von 250 Mio DM, umgerechnet über 21 Euro je Aktie, wobei hier nicht abgeschätzt werden kann, welcher Teil davon ein echter Buchgewinn, und welcher Teil nur ein Buchwertabgang wäre. Die Zahl könnte durch die Reserven und Entwicklungsmöglichkeiten des Immobilienbesitzes der Kühlhaussparte, wo einige Kühlhäuser in sehr gute Lagen hineingewachsen sind, noch deutlich höher ausfallen. Mit dem Verkaufserlös könnte MuK dann ganz erhebliches Neugeschäft in der Immobiliensparte finanzieren und sich das Image einer reinen Immobilien-AG geben.


Ausgeprägte Öffentlichkeitsscheue des Großaktionärs

MuK-Großaktionär Alfons Doblinger ist bekannt für seine Öffentlichkeitsscheue. Zwar hat sich die Berichter-stattung der MuK-Gruppe seit der Übernahme durch Dolbinger im Jahr 1991 bereits erheblich verbessert, den-noch wird gegen Doblinger immer wieder der mehr oder weniger fundierte Vorwurf erhoben, seine Aktionäre und die Öffentlichkeit gerade im Hinblick auf die Struktur des nicht börsennotierten Teils seiner Unternehmens-gruppe im Dunkeln zu lassen.

War Alfons Doblinger wahrscheinlich bereits von Natur aus eher öffentlichkeitsscheu, dürfte diese Neigung durch die Ereignisse im Geschäftsjahr 1991 weiter verstärkt worden sein. Seinerzeit geriet Doblinger als Über-nehmer der maroden Neue Heimat Bayern ins Schußfeld der Medien, wurde als Ausschlachter und Immobilien-hai bezeichnet. Auch die Tatsache, daß Doblinger den Bestand der Neue Heimat Bayern in den Folgejahren nach einigen Abrundungsverkäufen im Kern erhalten und sogar aufgewertet hat, konnte nicht verhindern, daß die Doblinger-Gruppe sporadisch immer wieder negative Presse erhielt. So dürfte die Zahl der Meldungen, wonach die Doblinger-Gruppe finanziell angeschlagen und vor dem Aus stehe, in den vergangenen 8 Jahren bereits den zweistelligen Bereich erreicht haben – trotz der Tatsache, daß die Dibag AG, die börsennotierte Baugesellschaft von Doblinger, als einer der ganz wenigen Bauträger Deutschlands während der gesamten neunziger Jahre Gewinne schrieb und sich somit eher im positiven Sinne hervorhob.

Dafür, daß die hinter dem Geschäft mit der Moosacher Straße 36 stehende Steuersparstrategie vom Unternehmen nie kommuniziert wurde, dürfte auch das Interesse Doblingers an ehemals gemeinnützigen Wohnungsbaugesellschaften mitverantwortlich sein. Doblinger zählt zu dem Konsortium, das im vergangenen Jahr den Zuschlag für den (noch nicht endgültig abgewickelten) Verkauf der Bahnwohnungen erhielt. Wer für Immobilien der öffentlichen Hand bietet, wird sich in der Öffentlichkeit kaum seiner Steuerspar-Künste rühmen.

Interessant: Doblinger befindet sich damit z.B. in der gleichen Position, in der WCM-Chef Karl Ehlerding Anfang der neunziger Jahre steckte. Seinerzeit wurde Ehlerding ebenfalls für seine Undurchsichtigkeit heftig kritisiert, von Aktionärsseite wurden sogar rechtlich Schritte gegen bestimmte Maßnahmen angedroht. Letztlich dienten diese Maßnahmen jedoch lediglich dazu, den Substanzwert der WCM steuerlich möglichst günstig zu mehren. Da sich Ehlerding aus ähnlichen Gründen über seine Strategie ausschwieg, wurde dies von der Öffentlichkeit nicht immer erkannt. Das Resultat dieser Vorgehensweise läßt sich am seither erfolgten Kursanstieg der WCM-Aktie ablesen.

Für Aktionäre, die mit eher kurzfristigen Interessen in das Unternehmen investiert haben, war Doblinger ein denkbar schlechter Großaktionär und Vorstand. Aufgrund der dünnen Öffentlichkeitsarbeit des Unternehmens ist die Aktie bislang kaum bekannt, die schlechte Handelbarkeit des marktengen Papiers macht MuK für Fonds und größere Anleger weitgehend uninteressant.

Für das Unternehmen hat sich die Führung durch Alfons Doblinger jedoch in erheblichem Maße bezahlt gemacht. Die Umnutzung und Umschichtung unrentabler Immobilien, die Abwicklung neuer Immobiliengeschäfte sowie die Umstrukturierung des Kühlhausgeschäfts haben die operativen Ergebnisse sowie die Substanz des Unternehmens in erheblichem Maße gestärkt. MuK verfügt heute über den nötigen Spielraum, um die eigene Zukunft aktiv und aus eigener Kraft gestalten zu können. Obgleich sich dies bislang noch nicht im Kurs nieder-geschlagen hat, wurde das Vermögen der Aktionäre durch Doblinger dennoch kräftig gemehrt. Auch Großaktio-när Doblinger hat bislang auf sein MuK-Anteilspaket keine Rendite erzielt, er war 1991 zu umgerechnet 13,80 Euro je Aktie eingestiegen. Will Doblinger die Substanz für sich realisieren, profitieren automatisch auch alle anderen Aktionäre davon. Für langfristige Value-Investoren setzen deshalb darauf, daß sich die erhöhte Substanz den Aktionären eines Tages zugute kommt.


MuK als steuerlich optimierte Sparbüchse

Uns erscheint die MuK-Aktie wie eine Sparbüchse, in die auf steuersparende Weise jedes Jahr ein neuer Betrag eingelegt wird. Bei jeder Einlage wird darauf geachtet, dem Fiskus einen nur möglichst geringen Anteil der Er-träge zukommen zu lassen.

Wir denken, daß jetzt von einer ganzen Reihe Faktoren neue, fundamental begründete Phantasie in den Kurs der MuK-Aktie kommen wird:

- Mit der Abschaffung der historischen Vorzugsaktien (200faches Stimmrecht) und der Durchführung eines Aktiensplits im Verhältnis 1:10 hat MuK wichtige Schritte unternommen, um die Aktie verstärkt als Publikumswert zu etablieren. Die Berichterstattung in den Geschäftsberichten wurde bereits in den Jahren zuvor deutlich ausgeweitet und nach Segmenten gegliedert.

- Mit der Ausschüttungspolitik für die Geschäftsjahre 1997 und 1998 hat der Großaktionär bereits damit begonnen, die Aktionäre stärker als bislang direkt am Erfolg der Gesellschaft teilhaben zu lassen. Für das Geschäftsjahr 1999 ist eine Dividendenerhöhung zu erwarten.

- Die Verbuchung des außerordentlichen Ertrags von 55,69 Mio DM bzw. 4,77 Euro je Aktie (vor Steuern, bzw. nach Steuern bei Reinvestition der 6b-Rücklage) wird im Geschäftsjahr 2000 deutlich zeigen, daß auch das von Doblinger angekurbelte Neugeschäft (das Objekt Moosacher Straße wurde erst nach der Übernahme der MuK durch Doblinger erworben) für die MuK-Aktionäre sehr profitabel ist.

- Die MuK-Aktie ist analytisch extrem günstig. Der Substanzwert der Gesellschaft dürfte bei mindestens 40 bis 50 Euro liegen. Frühere Schätzungen sprachen auch von Werten zwischen 60 und 100 Euro (eine Analyse des Darmstädter Börsenkreises, der detaillierte Immobiliendaten zugrunde lagen, kam seinerzeit für die 50 DM-Aktie zu einem Wert von 2.000 DM).

- Das Kühlhausgeschäft dürfte für 1999 sehr gute Zahlen vorlegen, nachdem bereits der Zwischenbericht eine Umsatzrendite vor Steuern von 5,5% auswies.

- Die Dividende, die in den beiden vorangegangenen Jahren an der jeweiligen Ertragslage ausgerichtet war, könnte für das Geschäftsjahr 1999 wieder deutlich erhöht werden. Eine Anhebung auf das Niveau des Geschäftsjahres 1997 würde eine Dividendenrendite von brutto 5,8% bedeuten.

- Die Liquiditätsreserve von MuK dürfte bei 176,55 Mio DM liegen und damit 114% des Aktienkurses ausmachen. MuK verfügt damit für das Geschäftsjahr 2000 über das Potential, sehr umfangreiches Neugeschäft abschließen zu können.


Den positiven Faktoren stehen, wie bei jeder Spekulation, auch Risiken gegenüber:

- Trotz des verbesserten Geschäftsberichts mangelt es bei MuK noch an Meldungen und Informationen unterhalb des Geschäftsjahres. Bislang wurde nur ein Zwischenbericht auf Halbjahresbasis veröffentlicht, zumin-dest ein Quartalsbericht wäre unbedingt erforderlich.

- Neuerliche Angriffe der Presse auf die Person Alfons Doblinger sind nicht auszuschließen.

- Die Aktie wird bis auf weiteres sehr markteng bleiben und damit auch weiterhin nur für ein eingeschränktes Publikum interessant sein.


Investment-Fazit:

Unter den Value-Investments des deutschen Kurszettels ist die MuK-Aktie nach unserer Einschätzung einer der Favoriten. Während zwar zahlreiche deutsche Börsen-Unternehmen erhebliche Substanz vorweisen können, gibt es nur wenige Gesellschaften, in denen die Substanz nicht nur jährlich gemehrt wird, sondern auch konsequent alle steuerlichen Gestaltungsmaßnahmen ausgenutzt werden.

Der Substanzwert der MuK-Aktie liegt nach unseren konservativen Schätzungen bei 40 bis 50 Euro, progressivere Schätzungen gingen in der Vergangenheit auch von Werten zwischen 60 und 100 Euro aus. Neben Substanz bietet MuK zunehmend auch laufenden Ertrag, so kann aus dem Kühlhausgeschäft im laufenden Jahr ein Ergebnis von über 5 Mio DM (nach Steuern) erwartet werden. Wir rechnen mit einer Rückkehr zum 97‘er Dividen-densatz von 10,50 DM (plus 4,50 DM Steuergutschrift) und einer daraus resultierenden Bruttorendite von 5,8%.

Die MuK-Aktie eignet sich für langfristige und auf Sicherheit bedachte Anleger. Auf dem gegenwärtigen Kurs-niveau von 13,50 Euro besteht, wie der historische Chart zeigt, kaum noch Risiko nach unten. Gleichzeitig ergibt sich aus einer schrittweise erfolgenden Öffnung der Gesellschaft, der hohen Liquididätsreserve und der denkbaren Abspaltung des Kühlhausgeschäfts mittelfristig erhebliche Kursphantasie.

Spezialwerte-Report

[Art Bechstein]

Hai Blödkopp !

was bezweckst Du eigentlich mit diesen dämlichen veralteten Postings.

Es gibt so arme Leute hier im Board...

Art

[Chessplayer]

Hi Schlaumeier,

ich denke doch gerade an die armen Leute und zeige Ihnen eine Möglichkeit auf, wie sie ihr Vermögen optimieren können. Der von mir veröffentlichte Text enthält nur Aussagen unabhängiger Anlagezeitschriften. Jeder kann sich nun selber ein Urteil bilden. Warum denkst Du denn eigentlich, besser als andere zu sein und sie gleich pauschal abstrafen zu müssen. Bist Du im Kommunismus groß geworden und hältst nichts von Meinungsfreiheit? Die Art Deiner Wortmeldung läßt nicht gerade auf Intelligenz schließen.

Ich hoffe, daß Du noch tolerant wirst und wünsche Dir maximale Anlageerfolge.