Nemetschek - Strong Buy (Seite 90)

[CharlieMunger]

Antwort auf Beitrag Nr.: 36.881.444 von babbelino am 30.03.09 17:28:37

Danke für die Einschätzung. Bei 4-4,5 EUR liegt auch mein nächster Einstiegszeitpunkt.

Für das laufende Geschäftsjahr kann man vermutlich nur ins Blaue hineinraten, auf welche EBITDA-Größe man kommen wird. Als Pessimist rechne ich mit irgendetwas zwischen 0 und 10 mio. Das erste Quartal wird aus meiner Sicht eher negativ ausfallen.

Was die Wartungserlöse angeht, so ist dies von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich. Im Regelfall vereinnahmen die Unternehmen die Wartungserlöse zu Jahresanfang, so daß diese in Q1 in der Bilanz auftauchen (und eher nicht zum Jahresende). Bei Nemetschek gibt es die Besonderheit, daß man die Wartungserlöse nicht jährlich vereinnahmt, sondern halbjährlich. Insofern tauchen die Barmittel hauptsächlich in Q1 und Q3 auf.

[katjuscha]

Antwort auf Beitrag Nr.: 36.881.444 von babbelino am 30.03.09 17:28:37

Das heißt du berechnest Nemetschek rein am Ebitda und kein bißchen an Substanz und Marktstellung?

Was berechnest du dann den fairen Wert von Unternehmen mit zeitweise negativem Ebitda in solchen Rezessionen?

[babbelino]

@charlie munger

Ich bin Dir noch eine Antwort auf Deine Frage schuldig, wo ich den Nemetschek-Kurs als fair bewertet ansehe: bei 4 Euro. Dazu habe ich folgende Überlegung:

1. Der Umsatzanteil von Software und Lizenzen macht 54% aus. Dies ist relativ viel im Vergleich mit anderen Softwareunternehmen. Lizenzumsätze sind zyklisch, hier rechne ich mit einem Rückgang von bis zu 30%, d.h. 24,0 Mio. Euro Umsatz. Lizenzumsätze sind i.d.R. hochprofitabel, d.h. das EBITDA könnte um bis zu 16 Mio. sinken.

2. Der Wechselkurs des Forint schwächt sich weiter gegen den Euro ab, auf Basis des Stauts quo werden hier ca. 2 Mio. EBITDA verloren gehen.

Per Saldo komme ich auf rund 13 Mio. Euro EBITDA. Für Nemetschek sollte ein EV/EBITDA-Multiple von 5 zum Tragen kommen, d.h. abzüglich des Net Debt komme ich auf eine Marktkapitalisierung von 39 Mio, d.h. rund 4 Euro.

Scharfe Ergebniseinbrüche sind bei Nemetschek übrigens nichts Neues. Im Jahr 2002 ging der Umsatz bspw. um 15% und das EBIT um 78% zurück.

Gruß
babbel

PS: Zum Ausfall der Dividende. Hier bin ich nach dem Lesen des GB inzwischen zur Überzeugung gelangt, dass ein Zusammenhang mit S.94 besteht. Demnach muss Nemetschek im Jahr 2009 7 Mio. der Tranche 2 und 5,4 Mio. der Tranche 3 tilgen (letztere Zahl muss man selber errechnen, im GB steht eine Anleitung). D.h. kumuliert werden in diesem Jahr bei einem wahrscheinlich einbrechenden Cashflow knapp 12 Mio. Euro zur Schuldentilgung aufzuwenden sein. Da per 31.12. 23 Mio. Cash gezeigt werden und Softwareunternehmen für gewöhnlich zum Jahreswechsel aus der Vereinnahmung der Wartungserlöse den höchsten Cashbestand ausweisen, wäre bei konservativer Betrachtung gar kein Spielraum für eine Dividende gegeben gewesen.

[katjuscha]

Antwort auf Beitrag Nr.: 36.867.494 von BUNCIA am 27.03.09 17:32:36

Die Net AG dürfte ziemlich eindeutig nen Selbstbedienungsladen von Vorständen und (ehemaligen) Großaktionären sein. Seit Jahren verdienen die trotz stetig schlechter werdender Geschäftsentwicklung, und dazu schüttet man Dividenden auf Kosten der Bilanz aus, obwohl die Betriebsergebnisse das gar nicht hergeben.
So kann man ein Unternehmen auch in die Pleite fahren, und sich trotzdem noch bereichern.

Fast 6 Mio € verlust aus fortgeführten Geschäften und die schütten eine Dividende im Millionenbereich aus. Eigentlich unfassbar.

Und deshalb steigt der Aktienkurs auch nicht, obwohl seit Mitte Februar diese Dividende bekannt ist. Denn jeder Anleger weiß, das die Dividende nichts bringt. Der Dividendenabschlag wird nämlich auch 10 Cents betragen und dazu muss man noch 25% Steuern drauf zahlen. Wer also die Aktie aufgrund der Dividende kauft, verliert netto 2,5 Cents pro Aktie, wenn der Kurs nach dem Dividendenabschlag nicht höher steht als heute. Nur im allgemeinen fällt ja der Kurs durch das sinkende Vermögen (durch Ausschüttung und operative Verluste) weiter.

Fazit: Lasst euch nicht durch die Dividende in die Aktie der Net AG locken! Als Aktionär sollte man (falls man an zukünftige Gewinne des Unternehmens glaubt) sogar darauf drängen, dass die Dividende nicht gezahlt wird. Der Vorstand gefährdet dadurch mittelfristig die Existenz des Unternehmens. Ihm mag das egal sein. Haben ja schließlich genug daran verdient ...
Und bestimmte bezahlte Analysten (ich nenne keine Namen, aber sie dürften bekannt sein), haben diese Entwicklung dem Anleger verschwiegen und sie in die Aktie gelockt.

[BUNCIA]

Antwort auf Beitrag Nr.: 36.866.375 von katjuscha am 27.03.09 15:56:58

Nemetschek AG- Aussetzung der Dividende für das abgelaufene Geschäftsjahr geplant.

Net AG-Aussschütung eine Devidende von 10 Cent je Aktie. Das macht Wind!auf Seite 37. Unter Punkt 14 ganz unten.
http://www.netag.de/uploads/media/Geschaeftsbericht_-_01.10.…

[katjuscha]

Den Goodwill seh ich ebenfalls nicht als Problem an. Eher find ich dann schon die Aussage zur Marge 2009 leicht problematisch (ist aber auch kein Weltuntergang).

Nemetschek erwartet bei 10% Umsatzrückgang noch ne Ebitda-Marge von 15%. Wenn sich die Kostenstruktur mal anschaut, bedeutet das aber auch, dass bei 20% Umsatzrückgang (und das halte ich für durchaus realistisch) die Ebitda-Marge unter 10% liegen wird, vermutlich be 6-7%. Das widerum bedeutet nur noch einen Cashflow von 8-10 Mio €, wovon man noch rund 3 Mio € Zinsen zahlen muss. Zur Schuldentilgung würden in dem Fall also nur noch 5-7 Mio € zur Verfügung stehen. Die Entschuldung würde also wesentlich langsamer vorangehen als erwartet.

Allerdings unterstelle ich diesen 20% Umsatzrückgang nicht. Man sollte es aber auf der Rechnung haben, wenn man sich die Aussagen von Vorständen anderer Unternehmen in konjunkturabhängigen Branchen anschaut.

Insgesamt halte ich Nemetschek dennoch für nen Kauf, denn 50-55 Mio € Börsenwert sind eigentlich nur mitten in einer Rezession nachvollziehbar. Sollte die Konjunktur 2010 wieder anziehen, ist Nemetschek wieder vorn mit dabei, was Umsatzanstieg und hohe Margen betrifft.

[CharlieMunger]

Dann schreibt man halt die 25 mio. ab, so what? Ein Kursrückgang wäre dann eine gute Kaufgelegenheit, \"smart money\" schaut ohnehin nicht auf Goodwill oder aufgeblasenes Eigenkapital.

Im übrigen ist die Fremdkapital-Situation recht komfortabel. Es sind nur noch 26 mio. Nettoschulden vorhanden. Wie und in welcher Höhe das Eigenkapital ausgewiesen wird, ist doch nur eine akademische Frage. Außerdem zählt für eine drohende Überschuldung (so verstehe ich deine Andeutung) nur der Einzelabschluß.

Bei welchem Kurs würdest du denn Nemetschek kaufen?

[babbelino]

Moin,

der Geschäftsbericht ist abrufbar und bestätigt meine schlimmsten Befürchtungen hinsichtlich Graphisoft. Eine Goodwillabschreibung ist in meinen Augen unumgänglich:

Der Forint wertet massiv ab. Aktuell notiert der Forint bei 304 HUF/EUR und hat damit ggü. dem Durchschnittskurs 2008 um 21,6% abgewertet. Sollte dies für das Gesamtjahr gelten, würde der Konzernumsatz um 5 Mio. Euro sinken und das EBIT um 1,8 Mio. Euro. Eine weitere Abwertung des Forints halte ich angesichts der makroökonomischen Probleme Ungarns für wahrscheinlich. Hierbei handelt es sich wohlgemerkt nur um den Wechselkurseffekt, die Nachfragerückgänge wurden dabei noch gar nicht abgebildet.

Der Vorstand spricht im Prognosebericht davon, dass 2009 und 2010 schwierige Jahre für den Nemetschek-Konzern werden. In den DCF-Modellen zur Bestimmung der Goodwillansätze spiegelt sich diese Einschätzung aber noch ncht wider. Hier wrd es spätestens mit Ablauf des Jahres 2009 zu Prognoseanpassungen nach unten kommen müssen mit der Folge, dass im Fall Graphisofts 25,5 Mio. Euro Goodwill bzw. rund 38% des Eigenkapitals im Feuer stehen.

Gruß
babbelino

[katjuscha]

Ich denke es ist ne Mischung aus euren beiden Ansichten.

Natürlich wird auch Nemetschek nicht von der Rezession verschont bleiben, und vermutlich liegen dem Vorstand die ersten Zahlen des Jahres nun vor, und er merkt wie schnell möglicherweise das operative Geschäft einbricht. 20% Umsatzrückgang sind ja heutzutage in konjunkturabhängigen Branchen keine Seltenheit. In anderen Branchen (Automobil, Gabelstapler, intern.Handel) waren es im Januar und Februar teilweise sogar 40-50%. So schlimm wirds bei Nemetschek nicht kommen, aber sicherlich muss man auch hier mit 20-40% Rückgang beim Cashflow rechnen.

Allerdings halte ich es für übertrieben, dass angeblich der gesamte Goodwill auf Graphisoft abgeschrieben werden muss. Und der operative Cashflow wird hoch genug sein, damit die EK-Situation nicht so angespannt sein wird wie babbelino unterstellt.

Es wird schon so sein wie der Vorstand in der Adhoc schreibt. Man will in diesen harten und vor allem unübersichtlichen Zeiten einfach die Verbindlichkeiten möglichst schnell zurückfahren, und da hilft natürlich auch eine ausfallende Dividende. Ich bin ja eh kein Freund von Dividenden, schon gar nicht in der heutigen Zeit.


Fazit: Die Maßnahme ist absolut richtig und Nemetschek ist in keinster Weise gefährdet, aber der Zeitpunkt der Adhoc zeigt für mich, dass auch Nemetschek nun die Rezession stark spürt. Trotzdem dürfte man auch 2009 noch einen operativen Cashflow über 15 Mio € haben. Es läuft wieder darauf hinaus, wie man so ein Unternehmen bewertet. Aktuell sind es noch 55 Mio €. Das dürfte dem halben Umsatz 2009 und dem 3-4 fachen operativen Cashflow entsprechen. Normalerweise ist die Aktie damit ein klarer Kauf, aber das Problem ist, dass die schlechten News bei Nemetschek erst noch kommen werden, während sie bei anderen Unternehmen längst da sind und entsprechend von den Anlegern wahrgenommen und beurteilt wurden.

[CharlieMunger]

Das würde ich etwas anders sehen. Nemetschek ist im wesentlichen ein Familienunternehmen, bei dem auch ein paar Minderheitsaktionäre beteiligt sind.

Was würdest du anstelle des Aufsichtsrats machen? Eine steuerungünstige Ausschüttung vornehmen oder den Unternehmenswert durch Schuldentilgung steigern? Ich sehe das eher als konservative Vorgehensweise und nicht notwenigerweise als Indiz einer "angespannten Lage".

Die Verschuldung sehe ich weiterhin als nicht dramatisch an. Neben den 50 mio. Bankschulden gibt es ja noch Barmittel und hohen Cash Flow aus Wartungserlösen. Im übrigen sollte man das Erscheinen des GB abwarten.

Eine Goodwillabschreibung wäre vermutlich fällig, das sehe ich auch so. Insgesamt ist eine Nettoverschuldung von 30 mio. (?) aber eher lächerlich gering. Jedenfalls sehe ich absolut keine "angespannte" Situation.