USA: Börse und Wirtschafts-Wachstum - 500 Beiträge pro Seite

[Politicus]

Diesen Chart kennen einige User schon. Ich habe ihn auf den neuesten Stand gebracht:

[paule2]

Das freut doch unsere Wertpapier-Verscherbler, daß man heute wieder spottbillig Aktien kaufen kann. Wir sind ja so tief gefallen.


Gruß paule2

[Pfandbrief]

Hübscher Chart. Ich stimme zu, dass man hier wertvolle Information ablesen kann.

Allerdings genügt es nicht, nur den Chart einzustellen, um die Gretchenfrage zu klären, ob wir jetzt zu hoch oder zu tief sind.

Die zentrale Frage ist:

Ist es überhaupt wahr, wie hier implizit suggeriert wird, dass die GDP Reihe die Haltelinie für die Börsenentwicklung darstellt?

Damit es wahr ist, müßte, grob gesprochen, gelten:

1. Der Anteil des Kapitals am GDP bleibt langfristig konstant.

Das scheint noch am ehesten zu stimmen. Er könnte sogar fallen?

2. Die Bereitstellung von produktivem Eigenkapital (hier gemessen über den S&P) erwirtschaftet dieselbe Rendite wie die Bereitstellung von Fremdkapital oder die Investition in andere Anlagegüter, insb. Immobilien.

Hier scheint es mir gewaltig zu hapern. Wir wissen, dass es über ausgesprochen lange Zeiträume immer eine "equity premium" gegeben hat, deren Höhe kaum erklärlich scheint. Aktienanlegern wurden gegenüber Renten/Immobilienbesitzern die Schwankungen ihrer Anlage immer schon durch eine höhere erwartete Ertragsrate versüßt.

Das aber bedeutet, dass der auf das Kapital entfallende Anteil am GDP (der hier durch das GDP selbst approximiert wird, also inklusive Lohnanteil) nicht mit dem STAND eines Aktienindex in Bezug gesetzt werden kann. Man muß hier aufpassen, dass man Bestandsgrößen (Höhe des Index) nicht mit Flußgrößen (GDP) unkritisch vergleicht! Anders gesagt: die rote Linie muß 1947 viel tiefer starten, weil schon 1947 die Aktienanleger nur deshalb Aktien kauften, weil sie sich MEHR erhofften als die DURCHSCHNITTS-Kapitalinvestition (blaue Linie) erbringt.

Klingt jetzt etwas komisch, aber ich weiß nicht wie ich es besser formulieren soll. Vorschläge?

[nasdaq10.000]

Sehr gutes Schaubild, politicus.

Es wird drastisch der Zusammenhang
zwischen dem volkswirtschaftlichen Wachstum - dargestellt am BIP (GDP) (http://www.markt-daten.de/Kalender/Indikatoren/gdp.htm) -
und der Börsenentwicklung dokumentiert.

Dies weist wesentlich auf die Entwicklung der Produktivität
und die dominanten Einfüsse der technologischen Entwicklungen hin
(http://www.markt-daten.de/Kalender/Indikatoren/prod-costs.ht…).

[Politicus]

@Pfandbrief:

Für die eindeutige Beantwortung der Gretchenfrage reicht der Chart natürlich nicht aus. Aber für die (subjektive) Einschätzung der Wahrscheinlichkeiten in jedem Fall, die den für die Investition ausschlaggebenden Erwartungswert ja bestimmen.

Die in deinem Punkt 2 genannte Erwartungsdifferenz zum aktuellen GDP lässt m.E. eine Verschiebung der Linie evtl. begründen. Aber es wäre eine Parallelverschiebung, und würde damit die von dir hinterfragte Funktion einer "Haltelinie" (ich nenne es lieber mal `Orientierungslinie`) doch nicht beeinflussen, oder?

Mir fallen auch noch einige Dinge ein, die einen Vergleich beeinflussen:
1. Anlageverhalten (z.B. der Fonds)
2. Gesamt-Anteil der börsennotierten Gesellschaften
3. Konkurrenz anderer Anlageformen
4. GDP-Messung
etc.

Konstant bleibt aber immer, dass mit dem S&P die Wertzuweisung der 500 größten Kapitalgesellschaften in den USA gemessen wird. Diese Größe müsste alleine schon deshalb in einem engen Zusammenhang zum GDP stehen, da die Berechnung des GDP mit der Wertschöpfung der Wirtschaft verknüft ist, die Wertschöpfung wiederum sich in den über Aktienkursen eskomptierten Erwartungen widerspiegelt. Ich hoffe, das war jetzt nicht zu "platt" formuliert.

Ich denke daher, dass schon von einer Orientierungslinie gesprochen werden kann. Die sehr langen Zeiträume der Umkreisungszyklen sind aber ein Hinweis darauf, dass andere Faktoren kurz- und mittelfristig ihre Dominanz entscheidend verstärken können.

@nasdaq:

Im Gegensatz zu Pfandbrief siehst du den Zusammenhang ja bestätigt. Ich stimme dir ebenfalls zu, dass reales Wirtschaftswachstum natürlich produktivitätsgetrieben ist. Im Chart ist allerdings noch etwas erkennbar: Das reale Wachstum flacht immer weiter ab. Das hängst zum einen mit dem Bevölkerungswachstum zusammen, zum anderen mit dem steigenden Anteil der Dienstleistungen am Gesamt-BIP.

Dienstleistungen erlauben weniger Produktivitätsverbesserungen, weil der Faktor Mensch wesentlich begrenzter in seinen Leistungen und Ressourcen ist.

Das bedeutet m.E. letztendlich, dass das zukünftige Wachstum in hochentwickelten Wirtschaften ein im Vergleich zu vorherigen Zeiträumen begrenztes Potenzial hat und wir damit rechnen müssen, langfristig mit nicht ganz so hohen Zuwachsraten an den Börsen leben zu müssen.

Aber auch der Glaube an hohe Produktivitätsverbesserungen kann schädlich sein. Wir hatten in 2001 die erste Rezession in Amerika erlebt, der nicht eine Zinsanhebung infolge von steigender Inflation vorausging.(siehe auch Japan-Parallele). Hingegen stiegen die Investitionen in den letzten 10 Jahren von ca. 9 auf 15 Prozent des GDP. Die folgenden Überkapazitäten ließen die Gewinne der US-Unternehmen deutlich schmelzen.

Die von Pfandbrief angesprochene historische equity premium lässt dabei erwarten, dass Aktien langfristig dennoch erste Wahl für die Anlageform bleiben werden - denn bei leicht stagnierendem Wachstum leiden andere Assets auf Dauer ebenso. Stabilität vorausgesetzt stützt ein niedriges Zinsniveau zusätzlich die Märkte.

Für das große Timing hingegen bestehen gute Gründe, von einem vor uns liegenden Tief der Märkte auszugehen. Zum einen unterstützt das immer noch hohe Markt-KGV die relative Position des S&P im Chart. Der Chart macht außerdem klar, dass die Abweichungen von der Orientierungslinie erheblich sein können, sowohl zeitlich als auch quantitativ. Insofern unterstreicht es auch noch einmal das nicht ausblendbare Risiko von Aktien bei singulärem Investitions-Einstieg.

[Pfandbrief]

Politicus,

worauf ich hinauswill, ist folgendes. Der Chart ist suggestiv in der folgenden Weise (und es ist eine bestechend starke Suggestion).

Nehmen wir an, das GDP wächst real jährlich um 5 % (Zahlen sind jetzt egal) und die Lohnquote bleibt konstant. Die Aussage des Chart ist dann, dass langfristig der Gesamtertrag von Aktien nicht über diesen 5 % liegen kann, weil ja nicht mehr Reichtum geschaffen wird, der auf das Kapital verteilt werden kann.

Der Eindruck, dass das quasi ein Naturgesetz sein muß, ist zugegebenermaßen sehr stark!

Was aber, wenn ein Teil des in der Volkswirtschaft zur Verfügung gestellten Kapitals mit Ertragsraten von unter 5 % arbeitet?

Konkret könnte es sein, dass der reale Zinssatz, also die Ertragsrate von Fremdkapital, nur 3 % beträgt. Dann ist es möglich, dass Eigenkapital auch über unendlich lange Zeiträume höhere Ertragsraten als 5 % abwirft.

In diesem Fall würde sich die rote Linie von der blauen immer weiter entfernen, bis ins unendliche. Man neigt dazu, zu glauben das sei nicht möglich, weil dann der Anteil des Eigenkapitals an den Gesamtgewinnen der Volkswirtschaft gegen 1 gehen würde. Das ist aber ein mathematischer Trugschluß, weil die tatsächlich vorhandenen Bestände an Eigen- und Fremdkapital sich nicht notwendigerweise gemäß der Ertragsraten entwickeln (anders gesagt, es muß nicht thesauriert werden).

Kurz: es ist möglich, dass die Linien immer weiter auseinanderlaufen. Schreibt man die Vergangenheit in die Zukunft fort, wird es auch so geschehen.

Immer wenn die rote Linie der blauen davonläuft muß man sich stattdessen folgende Frage vorlegen:

Haben die Aktien die Wirtschaftsleistung outperformt weil

(a) es langfristig immer so ist aufgrund der equity premium

oder

(b) weil die equity premium mit der Zeit abgebaut wird

Beides ist möglich, und die Wahrheit könnte in der Mitte liegen. Wenn man sich z.B. die Stimmung an den Aktienmärkten im Jahr 1999 betrachtet, könnte man den Eindruck gewinnen, dass die Investoren Risiken anders bewerten als sie es früher getan haben. Sie waren wesentlich weniger risikoavers, und bereit hohe Preise für schwankungsanfällige Aktien zu zahlen, was aber nichts anderes heißt, als dass sie bereit waren eine niedrigere erwartete Ertragsrate zu akzeptieren.

Stimmt diese Extremthese, und bleiben die Risikopräferenzen der Anleger ab dann konstant (d.h. keine oder nur eine kleine equity premium), dann wäre der Run 1999/2000 der letzte gewesen, und ab dann sollten rote und blaue Linie parallel zueinander laufen. Aber auch dann würde die rote Linie nicht mehr unter die blaue zurückfallen, weil der Chart zu einem Zeitpunkt beginnt (1947) zu dem annahmegemäß die equity premium noch präsent war!

Die andere These, der ich als Bulle anhänge, ist, dass wir momentan ganz einfach wieder einen massiven Aufbau der equity premium sehen. Nach Bullenmeinung wäre der steilere Anstieg der roten Linie bis 2000 durch die equity premium selbst plus eventuell einem temporären Abbau der equity premium gerechtfertigt gewesen. Nun aber haben sich die Risikopräferenzen wieder geändert, den Leuten fällt ein, dass sie ohne equity premium statt in Aktien in Bonds gehen können. Damit Investoren nun wieder freiwillig Aktien kaufen, muß die equity premium über fallende Aktienkurse wieder aufgebaut werden.

Damit ist dann die Grundlage dafür gelegt, dass die rote Linie in Zukunft wieder steiler verläuft als die blaue, und das bis in alle Ewigkeit, oder bis zur nächsten Veränderung der Risikopräferenz.

[Pfandbrief]

Noch eine Möglichkeit, dieses ganze Gelaber von mir etwas transparenter zu machen:

Wir sehen auf dem Chart, dass die rote und die blaue Linie etwa 1992 wieder zusammengelaufen sind. Dies ist immerhin ein Zeitraum von 45 Jahren seit Beginn des Charts.

Das aber wiederum impliziert, dass es, wenn es denn wahr ist, dass das Niveau der Aktien 1947 das "richtige" war, über 45 Jahre überhaupt keine equity premium gegeben hätte!

Kann das stimmen?

Oder ist es wahrscheinlicher, dass 1947 die Aktien "unterbewertet" waren, und die Entwicklung bis 2000 erst ein "Aufholprozess" war?

Man beachte, wie sich die Schlußfolgerung dramatisch ändert, wenn man ein beliebiges Jahr aus den 1960er Jahren zur Basis kürt.

Das meinte ich in meinem unklaren Vorposting mit der roten Linie, die 1947 nicht notwendigerweise mit der blauen zusammentreffen muß.

[Politicus]

Pfandbrief, sorry für meine späte Antwort. war längere Zeit offline bei WO.

Ich habe deine Argumente in #6 und auch #7 noch einmal überdacht und muss dir bei deinem Einwand recht geben. Ich widerspreche mir in #5 eigentlich sogar selbst, wenn ich eine Aktienoutperformance auf Basis der weiter gültigen "equity premium" vorhersage, gleichzeitig aber eine Parallelentwicklung postuliere. Ebenso wäre eine angenommene dauerhaft gültige "equity premium" selbstverständlich keine Parallelverschiebung, sondern wie du erläutert hast, ein Auseinanderstreben der Linien GDP und Aktienmarkt.

Was mich allerdings wundert, dass du über eine theoretisch mögliche langfristige Steigerungs des EK-Anteil an den Gesamtgewinnen einer Volkswirtschaft sinnierst. Du hast zwar recht, dass dann die Parallelität aus #1 gar nicht gegeben sein kann - allerdings: Ist denn so ein Trend in der Realität überhaupt zu entdecken?

Im selbst müsste im Grunde aus der vermuteten Parallelität im Chart schlussfolgern: Eine signifikante Outperformance der Aktienmärkte gegenüber dem GDP scheint auf Dauer praktisch nicht haltbar zu sein.

Wobei man eigentlich berücksichtigen müsste, dass es keine Anlageform gibt, die direkt das GDP abbildet - oder täusche ich mich da?

Die Fragen, die sich bei mir durch diese Überlegungen ergeben haben, waren also folgende: Ist eine langfristig gültige "equity premium" nun anzunehmen oder nicht? Bezieht sie sich in den Volkswirtschaftslehren auf Rendite durch Rentenanlagen oder auf das GDP (lässt sich sicher recherchieren)? Auf welcher Datenbasis und für welchen Zeitraum wurde dieses Phänomen aufgestellt, gilt es zur Zeit noch für den Dax beispielsweise?

Meine Grafik aus #1 macht optisch immerhin klar, dass der Aktienbonus aktuell nicht "überdeutlich" zu sein scheint, vor allem wird dies wohl für den Dax gelten. Wenn man sich die Zyklen der Märkte ansieht, sind letztendlich aber selbst Zeiträume von 50 Jahren zu klein, um wirklich einen empirisch fundierten Trend zu erkennen. Vielleicht wird ja vom Jahr 2000 aus gesehen, der Vorsprung durch Aktienanlagen einmal komplett abgebaut werden. Dann stimmt die Parallelität zwischen GDP und Märkten sozusagen "wieder" - aber wirklich vorhersehen kann man so etwas natürlich nicht, deine aufgeführten Bullentthesen motivieren ja genau das Gegenteil.

Warten wir also lieber noch ein paar hundert Jahre - oder?

[Pfandbrief]

Was mich allerdings wundert, dass du über eine theoretisch mögliche langfristige Steigerungs des EK-Anteil an den Gesamtgewinnen einer Volkswirtschaft sinnierst

Tue ich nicht. Ich versuche nur den Gedankengang hinter der behaupteten Parallelität von roter und blauer Linie nachzuvollziehen. Wenn wir als Faktum akzeptieren, dass

(a) eine equity premium existiert und
(b) der EK-Anteil (etwa) konstant bleibt, dann

gibt es nur eine Möglichkeit wie sich das mathematisch ausgehen kann, nämlich

Die rote Linie steigt immer stärker als die blaue und die zusätzlichen Gewinne (Differenz der Steigerungen der Linien) aus Aktienanlagen werden in diesen nicht thesauriert, sondern in risikolosere Anlagen gesteckt.

Es war vielleicht mehr ein Selbstgespräch, ich fragte mich wie es denn sein kann, dass eine equity premium existiert und der EK-Anteil konstant bleibt. Das geht nicht, wenn man nicht annimmt, dass ständig Verlagerungen aus Aktien stattfinden, weil dann der EK-Anteil immer höher und höher wird. Deshalb hatte ich einen Moment gezweifelt, ob überhaupt richtig ist, was ich sage.

Wobei man eigentlich berücksichtigen müsste, dass es keine Anlageform gibt, die direkt das GDP abbildet

Natürlich nicht. Das GDP ist eine Meßgröße der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung, und einer Reihe von systematischen und statistischen Ungenauigkeiten unterworfen. Es gibt gute Argumente dafür, dass das gemessene GDP schwächer steigt als ein "exakter" Wohlstandsindikator, weil Qualitätsverbesserungen nicht ausreichend berücksichtigt werden. Auch wird zusätzlicher Freizeitkonsum nicht berücksichtigt. Aber einer Gesellschaft die dasselbe in kürzerer Arbeitszeit produziert ist reicher geworden. Das GDP würde sich aber nicht ändern.

Bezieht sie sich in den Volkswirtschaftslehren auf Rendite durch Rentenanlagen oder auf das GDP (lässt sich sicher recherchieren)?

Bezieht sich auf einen "risikofreien Zinssatz", wohl typischerweise Staatsanleihen. Es ist schon eine Zeitlang her, dass ich dazu was gelesen habe. Daher weiß ich auch nicht was die verwendeten Zeiträume waren - nur, dass es noch keine Studie gegeben hat, die bei ausreichend langen Zeiträumen nicht eine equity premium gefunden hätte.

Das eigentlich erstaunliche an der equity premium aus ökonomischer Sicht ist nicht ihre Existenz an sich, sondern ihre Höhe. Es zeigt sich, dass eine derartig hohe equity premium kaum mit vernünftigen Risikopräferenzen vereinbar sein kann. Die Menschen müßten unfaßbar ängstlich sein, damit die Höhe des empirisch beobachteten Aufschlags tatsächlich theoretisch rechtfertigbar sein kann! (Vielleicht ist aber auch die Vorstellung widerspruchsloser Risikopräferenzen einfach falsch - Allais-Phänomen!)

Warten wir also lieber noch ein paar hundert Jahre - oder?

Es wird vielleicht schneller wieder aufwärts gehen mit den Märkten als einige meinen.