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Intercell : Sum-of-the-Parts Valuation - 500 Beiträge pro Seite


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ein versuch einer sum-of-the-parts valuation für ICLL.

collaboration, licensing fees & milestones sind nicht teil meiner berechnung, da mir ein entsprechender bewertungsansatz fehlt.

präklinische projekte werden von mir nicht bewertet. ausnahme: pneumo, da der start der phase I in 2008 sicher ist.

Angaben vor steuern!

anregungen und kritik sind willkommen, gern auch per bm.

t4l

ICLL Sum Of the Parts link

:eek: wow --du hast aba deine hausaufgaben gemacht ---:kiss:I danke , ist sehr interesannt!!!!
ich habe meine sum-of-the-parts valuation überarbeitet.

in den anmerkungen zu der excel tabelle habe ich diese änderungen in ROT gekennzeichnet.

* entsprechend den analysten von ML (10,5%) & Bryan Garnier (12,5%)lege ich den abzinsungsfaktor auf 12% fest.

* der angepasste wert (Adjusted Value) ist abhänging vom Umsatzanteils ICLLs, bezogen auf die wahrscheinlichkeit des markteintritts, abgezinst auf die anzahl der jahre bis zum erreichen der peak sales!

* KGV: hier nehme ich ein KGV von 15, vgl. durchschnitts KGV´s des Pharma- und des Biotechsektors.

* Marktanteil: Vakzine fallen nicht vom himmel. schon jahre vorher ist eine mögliche konkurrenz abzusehen, und wird entsprechend mit einem reduzierten marktanteil je nach chancen des konkurrenzproduktes beantwortet. (bsp. jev konkurrenz durch acambis).

* Produktlebenszeit: "unendlichkeit" im sinne von wb gibt es bei keinem sektor. der vakzin sektor dürfte aber aufgrund der hohen eintrittsbarrieren und jahrelanger klinischer entwicklung vergleichsweise überschaubar bleiben. anders als bei herkömmlichen medikamenten droht zudem kaum gefahr durch generika. ein langer produktlebenszyklus dürfte daher sicher sein, selbst wenn der marktanteil jahre später durch konkurrenz geschmälert werden sollte.

* Produktionskosten: habe ich nicht extra ausgewiesen, allerdings sind sie in meinen royalties annahmen enthalten:

JEV: die 45% gelten nach abzug der royalties an vacgen und nach produktionskosten, sonst wäre der royaltiesfaktor 60%

S.aureus/TBC/FLU: icll übernimmt keine produktionskosten, erhält daher nur die tantiemen vom umsatz.

Pseudomonas, HCV, Pneumo: Annahme ist hier klar die Co-entwicklung vgl. novartis deal. statt von 50/50 auszugehen, verteile ich die revenues 45 zu 55 %, da der partner die produktion und vermarktung übernimmt. denkbar wäre auch z.b. 40 zu 60%. ich nehme jetzt mal als kompromiss 42% zu 58% an.

Sum-Of_Parts link

Antwort auf Beitrag Nr.: 33.572.105 von Trading4aLiving am 06.03.08 20:00:48Respekt t4al,
das sieht gar nicht schlecht aus. Ich erwarte einzig höhere Umsätze für Hepatitis C und Flu (ML geht hier von 1,2 Mrd. € peaksales aus). Nun können wir in den nächsten 18-24 Monaten getrost 10 weitere Produkte erwarten, die aussichtsreich in Phase I gehen. Erstelle die gleiche Bewertung dann in 36 Monaten und Dir wird schwindelig.
Gruß
Lilienthal
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.572.105 von Trading4aLiving am 06.03.08 20:00:48Hallo t4l,

Kompliment, sehr viel Arbeit um uns zu beweisen wie der Hase läuft, danke! :)

Tatsächlich kann einen schwindlig werden (wie schon lilienthal meint) wenn man das für die nächsten Jahre weiterrechnet.
Im BE habi ich Dich gerade als excellenten Fachmann beschrieben, als ob ich es gewußt hätte was da von Dir heute noch kommt! :D

Gruß, Shaba ;)
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.572.477 von lilienthal am 06.03.08 20:34:30danke dir, lilienthal.

hoffe dass ich eure anregungen halbwegs sinnvoll in mein neues modell eingearbeitet habe?
--------

beachte die YtPeak, die anzahl der jahre bis erreichen der peaksales, während der abgezinst wird.

in den 10+ years-till-peak-sales meines modells werden in der tat einige präklinische phasen die zulassung erreicht haben. gespannt bin ich auch auf diverse IC31 projekte, deren tantiemen nahezu keine kosten entgegenstehen werden.

auch zu bedenken: 2012/2013 dürfte P (wahrscheinlichkeit des markteintritts) bei flu, s.aureus, pseudomonas und tbc von <30% auf 100% ansteigen, bzw. z.b. bei einem scheitern z.b. bei einem projekt auf 0, 3 auf 100% sein. alleine dadurch plus durch die reduzierung der YtPeak wird ein grosser wert freigesetzt.:lick:

macht spass mit der excel tabelle zu spielen (parameter entsprechend szenario) und sich mal schnell in die sitation z.b. von 2013 hineinzuversetzen.;)
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.572.723 von Trading4aLiving am 06.03.08 20:58:01Sehr schön. So gefällt es mr viel besser, weil es immer noch viel Luft für Kursanstiege lässt und dabei wesentlich realistischer ist als die erste Variante. :)

Die einzelnen Projekte haben alle zwar das Risiko der Einstellung, aber auch einen doppelten eingebauten Bewertungs-Turbolader:
Mit jedem Jahr in der pipeline sinken die Abzinsungsjahre und gleichzeitig steigt die Zulassungswahrscheinlichkeit.

Daneben gibts noch die Annahme KGV=15. Das ist eine Frustannahme, der aktuellen Biotecstimmung geschuldet. Dreht die Stimmung dann zahlt der Markt auch wieder 20, was bei den aktuellen Zahlen dann 60 statt 45 bedeutet. :lick:

Und natürlich sollten im Laufe der nächsten Jahre noch die eine oder andere relevante Kleinigkeit in P1/P2 nachrücken. :look:
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.572.105 von Trading4aLiving am 06.03.08 20:00:48kann nur D A N K E sagen für Deine hervorragende Arbeit, die für mich (FÜR UNS ALLE) so hilfreich ist - da kann sich der eine oder andere
gutbezahlte Analyst wirklich eine Scheibe von abschneiden. Prima!!!
Hallo T4L,
wirklich brauchbare Zusammenfassung, die du hier erstellt hast. Danke!

Man sieht das Potential durch die Vielzahl der Proiduktkandidaten sehr schön.

Ein Punkt ist mir noch aufgefallen:
Du schreibst, dass Du nun die Sterquote von 25% berücksichtigt hast.
Bei den Werten (z.b. JEV: Adj. V 45 / EPS 1 bei 45 Mio Aktien) kann ich das aber nicht erkennen.
Müsste doch eigentlich den EPS reduzieren, oder?

In welcher Form hast Du die Steuerquote berücksichtigt?

Sonst ist mir nichts aufgefallen.

Liebe Grüße
Langsamer
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.576.469 von Langsamer am 07.03.08 11:09:28hi langsamer,

1000 dank für deine aufmerksamkeit!

du hast recht!

mea maxima culpa an alle leser!

scheinbar habe ich gestern beim xten überarbeiten der excel formeln in allen spalten die errechnung der steuer überschrieben..

wirklich peinlich, aber ich und excel...naja.:rolleyes::laugh:

werde heute abend nochmal in ruhe die formeln überprüfen, nicht dass ich noch weitere fehler eingebaut habe.:rolleyes:;)

dannach dann ein update auf version 1.3 mit deutlich reduzierten sum-of-parts value.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.582.450 von Trading4aLiving am 07.03.08 19:31:20Ich möchte dir zur vorsicht raten, habe dir aber auch keine richtige Lösung in Bezug auf Steuerquote.

Denn: Wenn du z.B. jetzt den Wert von s.aureus über Wahrscheinlichkeiten und Zinsen abgewertet auf 7,1€ ausrechnest, die möglicherweise in 10 Jahren zum tragen kommen, dann musst du auf diesen potentiellen Projektwert doch jetzt keine 25% Steuerabzug überschlagen? :confused:

Mir scheint da ein Widerspruch vorzuliegen. :look:
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.582.641 von eck64 am 07.03.08 19:49:03hmmm, schwierig.

sicher nehme ich durch die kombination von abzinsung und wahrscheinlichkeiten eine potentielle entwicklung des kandidaten in richtung umsatz vorweg, natürlich entsprechend reduziert.

dennoch "buche" ich diesen adjusted value als eps, als ob der umsatz bereits heute real wäre?

dementsprechend finde ich es vertretbar, auch die steuerquote abzuziehen. zumindest wären damit mmn alle potentiell belastenden faktoren einberechnet und damit ausgereizt.

mangels alternative belasse ich es erst einmal dabei, die steuerquote zu berechnen.

vielleicht hat ja jemand einen sinnvollen lösungsvorschlag? bin dann gerne zu einer adaption bereit.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.583.013 von Trading4aLiving am 07.03.08 20:22:23Frag mal ville, ob und was für Gedanken er sich bezüglich Steuerquote in seinem MOR-Modell gemacht hat.:look:
update 1.2

* steuerquote: jetzt de facto zu sehen am veränderten eps und deutlich reduzierten wert pro aktie

* spalte mit zeitpunkt der zulassung

* entsprechend angepasste YTPeak (jahre bis peaksales): (Zulassung-akt.Jahr)+5

* zudem: bei TBC erwähnte der CEO im interview heute als markteintritt 2014/15.

-----------
zu meiner annahme des (zeitweisen) monopols bei s.aureus und pseudomonas, eine aussage vom heutigen interview:

Konkurrenz sieht Intercell auf diesem Gebiet nicht: Es ist nach eigenen Angaben derzeit weltweit das einzige Unternehmen, dass klinische Programme gegen beide großen Infektionsauslöser, die Bakterien S. aureus und Pseudomonas, verfolgt.

link falls sicht bei wo: zu klein

Antwort auf Beitrag Nr.: 33.584.427 von Trading4aLiving am 07.03.08 22:06:34die cash position werde ich wie alles mit der zeit und den fortschritten aktualisieren.

bsp. 2009:

* sollte z.b. 2009 eine cash position von 330 mio eur eintreffen, wird sich das im sum-of-parts widerspiegeln. ebenso
* einige Projekte werden klinische fortschritte zu vermelden haben. damit steigt auch P=wahrscheinlichkeit der markteinführung, somit der hebel der bewertung eines projektes. und die variable YtPeak sinkt um eins.

bsp:
* JEV am markt: P= 100%. , 4 jahre bis peaksales.
* pseudomonas in PII/III : P=40% (von 25), YtPeak=8
* S.aureus in PIII: P=50% (von 30)
* HCV ev. in einer PIII, und mit Novartis in PI/II; evtl. P=10%
* FLU ev. in PII: p=30% (von 20)
* TBC in PII/III: p=30 (von 20)

* mindestens drei aip vakzine dürften 2009 in die PI gelangen, und erstmals eine bewertung erfordern:
1. GAS
2. reisekrankheit
3. GBS

bei den 3 projekten ist mir das marktpotential noch unbekannt. villeicht kann mir jemand bei meiner recherche helfen.

was sich 2009 auf der ak front tun wird, lasse ich mal aussen vor.
ebenso spekulationen über ein weiteres IC31 vakzin. ob hier ein klinikgang zu vermelden sein wird? vorher wird die präklinik eh ignoriert.;)
-----------
allein über den zeitfaktor Ytpeak=jahre bis peaksales: steigt der wert von ICLL in meinem modell

2009 auf :42 eur

verändere ich die P entsprechend meiner anmerkungen s.o. (ohne die 3 neuen PIer zu berücksichtigen), erhalte ich:

2009: 55,5

-------
vielleicht wird jetzt der hebel über klinische fortschritte und den faktor zeit deutlicher...

-------

zu dem rückschlagspotential

das rückschlagpotential eines projekts entspricht letztendlich dem risiko des scheitern eines vakzins.

bei einer einstellung wird P=wahrscheinlichkeit der markteinführung auf 0 gesetzt, dementsprechend auch der wert/aktie für dieses programm auf 0.

auch ansonten habe ich das risikio des scheitern doch in meiner P=wahrscheinlichkeit der markteinführung berücksichtigt:

man denke an HCV: die statistische erfolgswahrscheinlichkeit einer produktentwicklung nach erfolgreichem abschluss der PII liegt bei 35-50%. hier habe ich die erfolswahrscheinlichkeit auf 5% gesetzt. d.h. das risiko der einstellung auf 95%!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.587.977 von Trading4aLiving am 08.03.08 15:55:51hi

gute arbeit vorab mal aber ich versteh das mit der abzinsung noch nicht ganz was soll das mit den 12%??

meines wissens nach sollte ein zu erwartender umsatz im jahre xy auf das jahr 08 abgezinst werden. also ne ganz einfache present value rechnung. die schwierigkeit hier ist nur die richtige risk free rate zu finden und die umsätze von jedem jahr einzeln auf 08 abzuzinsen. (tut man das dann denke ich kommt man auf einen kurs pro aktie der dem jetzigen sehr ähnlich sieht)

die analyse von ML bezüglich JEV is interessant aber weist auch ne variable auf die mir nicht gefällt und das is der preis pro impfung (2009 noch bei 250 US$ und 2013 bei 276$) gut das kann man jetzt als inflationsanpassung oder anpassung an die risk free rate argumentieren. Aber da wäre noch n wechselkurs zu beachten der unmöglich vorauszusagen ist.

Ich habe beruflich und während meines studiums viel mit unternehmensbewertungen zu tun und eins sag ich euch einfach ist das nicht. da gibts unternehmensbewertungen z.b. vor einem merger wo unternehmen bewertet werden mit 20,75 - 32,4 $ pro aktie - also ne riesige spanne weils eben von so vielen variablen abhängt die nicht vorherzusehen sind.

so das war mal bissle senf von mir :)

lg

ragga
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.596.208 von Raggamuffin am 10.03.08 12:25:09hi raggamuffin,

danke für das feedback.

Ich habe beruflich und während meines studiums viel mit unternehmensbewertungen zu tun

na dann bist du mir lichtjahre voraus..:laugh:;)

gute arbeit vorab mal aber ich versteh das mit der abzinsung noch nicht ganz was soll das mit den 12%??

du meinst jetzt warum ich 12% nehme statt x % oder was?

du benötigst bei der abzinsung oder von mir aus present value rechnung doch einen abzinsungs prozentsatz. entsprechend den analysen von ML (10,5%) & Bryan Garnier (12,5%)lege ich den abzinsungsfaktor auf 12% fest.

vgl. z.b. mit bryan garniers kalkulation auf s.6 der februar 2008 analyse.

aber vielleicht stellt du ja hier mal eine eigene rechnung vor?

also ne riesige spanne weils eben von so vielen variablen abhängt die nicht vorherzusehen sind.

nicht abzusehen bzw. die man je nach interpretation entsprechend unterschiedlich bewerten mag.

vgl. z.b. meine P für HCV von nur 5%, da ich aufgrund des extremen schwierigkeitsgrads der hcv-vakzinforschung eine deutliche geringere erfolgsrate annehme als beim statistischen durchschnittsvakzin angemessen wäre..
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.602.766 von Trading4aLiving am 10.03.08 21:57:11hmm

aber ein allgemeiner 12% abzinsunsfaktor auf cash inflows die zu unterschiedlichen zeiträumen eintreten ?? ò_Ó

naja wie gesagt es is net einfach.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.584.427 von Trading4aLiving am 07.03.08 22:06:34Hallo t4al,
ich halte Deine Liste weiterhin für gut, auch wenn ich die Ansätze für TB und Hep C für zu niedrig befinde.

Ich versuche es mal von einer anderen Seite zu betrachten.

Du rechnest mit einem Bruttoertrag von knapp 1,4 Mrd. € in 2020 (dann hätte auch der Pneumo-Impfstoff seinen Peaksale erreicht). Wenn ich 100 Mio. € für F&E abziehe und vom Rest noch einmal 25 % Steuern, dann bleiben nach Steuern rund 950 Mio. € übrig. Das wären 21 € je Aktie. Bei einem aus meiner Sicht berechtigten KGV von 20 wäre dies ein Kurs je Aktie von 420 €, bei einem KGV von 15 immer noch 315 €.

In 2020 könnten aber nicht nur die von Dir oben beschreibenen sieben Produkte, sondern auchaus die doppelte Anzahl auf dem Markt sein. Ich denke nur an aktuelle IC 31 Projekte (Novartis hat das Adjuvans für Meningitis einlizensiert, von Wyeth weden wir bald auch was hören etc), an den bakteriellen Impfstoff von Sanofi, an 6-8 umsatzstarke Antikörper, an Impfstoffe gegen Borreliose und Mittelohrentzünding.

Wenn sich die Technologie von Intercell also wirklich durchsetzt, dann sind Kurse von 400 € in 2020 viel zu niedrig prognostiziert. Das könnten genauso gut 800 € sein.

Ein Analyst verglich ICLL mit einer jungen Genenetech. Ich sehe das genauso.

Gruß
Lilienthal
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.605.162 von Raggamuffin am 11.03.08 10:07:20aber ein allgemeiner 12% abzinsunsfaktor auf cash inflows die zu unterschiedlichen zeiträumen eintreten ??

diese unterschiedlischen zeiträume bis peaksales finden doch über YtPeak eingang in die berechnung der abzinsung. du kennst ja die formel für abzinsung. bei jev wird z.b. mit 5 jahren bis peak sales abgezinst, bei pneumo dann z.b. mit 12 jahren.

aber wie gesagt, falls du einen vorschlag/eine andere berechnung hast, gerne!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.606.848 von lilienthal am 11.03.08 12:30:39Noch ein Zusatz zu Genentech:
Seit 1980 an der Börse:
Kurstief 1981 (splittbereinigt): 0,54 Cent
Kurshoch 2000: 61,25 USD

Das heißt, der Kurs hat sich vereinhundertzwanzigfacht!! - wohlgemerkt in 19 Jahren.

Lilienthal
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.606.848 von lilienthal am 11.03.08 12:30:39hi lilienthal,

keine frage, ich stimme dir voll zu. die icll von 2020 wird in einer anderen liga spielen. mit meinem modell lassen sich mit ein paar eingriffen in die parameter entwicklungen der nächsten jahre spielend einfach simulieren.

was mir allerdings noch fehlt, sind aussagen zum marktpotential der präklinischen indikationen, die 2020 zumindest teilweise am markt sein werden.

hier wäre ich für hilfe weiterhin sehr dankbar!

---------
das eine oder andere projekt mag bis dahin eingestampft werden.
aber neue produkte werden nachwachsen. aip wird weiter neue targets für vakzine und antikörper liefern. die pipe wird immer breiter & reifer werden, gleichzeitig wird icll immer mehr produkte auf den markt bringen.

interessant dürfte die ausweitung der pipe auf antikörper werden. ich hoffe auf die verkündung der 1.ak-partnerschaft im 1.hj 2008.

auch bei ic31 dürfte die zahl der projekte in den nächsten jahren stark ansteigen, somit die anzahl der blockbuster mit icll technologie. der clou bei den ic31 projekten ist, das icll kein aufwand entsteht. die entwicklung, produktion und das marketing werden die partner voll übernehmen. ich rechne dank der erfolge mit ic31 (zuletzt bei flu) mit royalties >8%, evtl. double digits bei späteren deals mit late stage ic31 daten.

fazit:

icll wird immer mehr kritische masse für das nächste stadium der entwicklung aufbauen.

vgl. den chart s.12 des letzten cc:

INTERCELL'S STRATEGIC GROWTH MODEL

* Product sales through partners and own marketing
to key accounts


» Acceleration of product development (e.g., Pneumo, antibodies)

» Increased milestones, licensing income and royalties

» Additional high value alliances also in new fields (e.g., cancer, allergy, monoclonal antibodies)

---------------------------

ps:auch wenn ich die Ansätze für TB und Hep C für zu niedrig befinde.

welche zahlen schweben dir da konkret vor? tx
vielleicht sind diese indizien relevant für eine einschätzung des pipeline potentials in später zu erstellenden sum-of-parts modellen für 2009ff.

-> bei welchen projekten wird novartis das opt-in anstreben.
-> entsprechende anpassung der tantiemen bei desinteresse novartis.
-> überlegungen über alternative partner & tantiemenmodelle (z.b. merck bei enterococcus [hospitale infektionen franchise] oder gar ev. vollständige inhouse entwicklung bis zur zulassung.

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hier eine folie aus einer aktuellen novartis präsentation.

Zulassung

Ixiaro = Produktname für Icll´s JEV!
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interessant hier die explizite nennung der projekte icll´s, an denen novartis offen interesse zeigt.
-------------------------
ICLL phase II

1. HCV (ic41)
2. Pseudomonas // hospitale infektionen
-------------------------------------------------------------------

ICLL präklinik //nach reife geordnet

1. pneumo // phase I start 2008
2. klebsiella // hospitale infektionen, status: In vivo validierung
3. borrelia // in vivo validierung, franchise mit novartis meningitis
4. chlamydia // status: in vitro antigen validierung
5. otitis media //status: In vitro antigen validierung

-----------------------------------------------------------------
Konkurrenz-Projekte //(nur bei scheitern der novartis-internen projekte für novartis interessant):

1. GBS // Novartis in PI, ICLL PI start ~2009
2. heliobacter pylori // status: in vivo validierung
3. candida // hospitale infektionen. status: antigen-identifizierung

-------------------------------------------------------------
interessanterweise zeigt novartis kein interesse an:

1. enterococcus // hospitale infektionen, status: in vivo validierung
1. reisekrankheit // in vivo validierung start

Antwort auf Beitrag Nr.: 33.630.860 von Trading4aLiving am 13.03.08 14:51:26t4al,
wirklich gute Arbeit. Aus welcher Novartis-Präsentation ist dieses Chart? Vielleicht legen beide ja Ihre Heliobakter und Candida-Projekte zusammen? In Phase I hat Novartis ja auch noch ein Hepatitis-Projekt, das mit ICLL-Technologie zusammengelegt wird.

Dass ICLL bei Reisekrankheit alleine marschiert, hat schon Reiz. Laut LB soll Phase I im zweiten Halbjahr 2008 beginnen. Allerdings kenne ich das marktpotenzial nicht. Habe im anderen Thread aber auf das Blockbuster-Potenzial von Borreliose hingewiesen.
Gruß
Lilienthal
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.630.860 von Trading4aLiving am 13.03.08 14:51:26ò_Ó hat da jemand bei novartis vergessen das feldschen von ixiaro dunkelorange einzufärben? das ja gemein :(
Update meines Sum of Parts modells auf 1.3

Wenn die Iomai Technologie & die Kandidaten TD und Pandemic Flu halten, was sie statistisch versprechen, ist ICLL mit diesem deal mal wieder ein großer coup gelungen:

der Wert des Unternehmens ist nach meinem SoP Modell um einige EUR auf über 41 geklettert! (alt 1.2: 38,17)
______________________________________________________________

Anpassungen aufgrund der Übernahme von IOMAI

* Verwässerung: Anzahl der ausstehenden Aktien um 1,7 Mio. auf 47,3 Mio erhöht

* Cash auf 195 Mio. EUR gesunken (77 Mio Kaufpreis Iomai)

* Erweiterung der Pipeline um TD in Phase II

* Erweiterung der Pipeline um pandemic Fluin Phase I/II.
___________________________________________________________

Zu meinen Annahmen:

Marktpotential

* TD: >500 Mio EUR
* Pand.Flu: 0,5-1 Mrd. EUR --> wähle 750 Mio EUR


Zulassung

* TD: Guidance ist 2011/12. ->ich wähle konservativ 2012

* Pandemic FLU

Lt.CC ist hier keine PIII erforderlich.
Jedoch keine Angaben zur Zulassung vom Management.
-> konservativ 2012 wie bei Novartis/IC31 & Flu

Markteintrittswahrscheinlichkeit = P

bin hier aufgrund der neuen Applizierungstechnik Pflaster etwas vorsichtig:

* TD mit 25%
* Pand.FLU mit 15%



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