Ist Ströer aktuell deutlich überbewertet? (Seite 104)

[Der Tscheche]

Für mich als Anleger sind die tatsächlich erreichten Ergebnisse entscheidend

In dem oben schon einmal verlinkten Artikel vom Handelsblatt geht es nicht nur um die Goodwill-Blase:

"(…) der hohe Goodwill und die bislang mangelnde Bereitschaft der Unternehmen, ihn beizeiten abzuschreiben, ist nicht das einzige Vertrauensproblem. (…) als Interessenverband der Analysten und Vermögensverwalter kritisiert die DVFA den Wildwuchs von Finanzbegriffen. Dazu gehört das „adjusted Ebitda“ ebenso wie der inflationäre Gebrauch von „Sondereinflüssen“ – womit die Unternehmen stets negative Entwicklungen geschickt ausklammern. Auch auf „bereinigte“ und „adjustierte“ Kennzahlen, die eine Vergleichbarkeit erschweren, sollten die Unternehmen besser verzichten."

https://www.handelsblatt.com/unternehmen/management/unterneh…

Wenn die eigene Unternehmens"story" nur dann überzeugt, wenn man die eigentlichen Zahlen immer wieder (und immer stärker, siehe Grafik!) "bereinigt", dann ist es aus meiner Sicht ein Fehler, sich nach den "bereinigten" Zahlen zu richten.

[Der Tscheche]

Was mir bei den Zahlen auffällt 3: die Gewinne dümpeln dahin, es sei denn, sie werden von Ströer "bereinigt"

Wenn ich von 29 Rekordquartalen hintereinander lese, dann erwarte ich beim Blick auf die Gewinnreihe ein deutliches Wachstum.

Hier die - für mich als Aktionär besonders aussagekräftige - Daten-Reihe mit dem Gewinn / Aktie in den letzten 5 Jahren:



Da hier für mich keine Entwicklung erkennbar ist, gehe ich von dem Durchschnitt der letzten 5 Jahre, das ist genau 1,00€ / Aktie, als dem zu erwartenden jährlichen Gewinn pro Aktie bei Ströer aus.

Ströer selbst "bereinigt" seine Gewinnzahlen jedes Jahr und nennt in seinen Pressemitteilungen soweit ich weiß ausschließlich den bereinigten Wert. Die obige Datenreihe sieht dann folgendermaßen aus:



Das sind Ergebnisse, die perfekt zur Selbstdarstellung des Unternehmens als Wachstumswert - und zur Entwicklung des Aktienkurses - passen.

Legt man diese zu Grunde, dann macht auch eine Durchschnittsbildung wenig Sinn. Ich würde als aktuellen Erwartungswert für das bereinigte Ergebnis / Aktie auf jeden Fall von einem Wert >3,50€ ausgehen.

Ich lege mal beide Daten übereinander und veranschauliche durch ein Chart die jeweilige Entwicklung:

[Der Tscheche]

Was mir bei den Zahlen auffällt 2: die Bilanz ist aus meiner Sicht extrem "wacklig"

Schaut man sich die Eigenkapitalquote von 21,4% alleine für sich genommen an, dann kann man wohl durchaus die Meinung vertreten, dass das eine Quote ist, die schon noch ganz o.k. ist. So sieht z.B. das Handelsblatt bei seiner Story vom 20. März unter dem Titel "Der Corona-Schock: Wie gut gerüstet sind Deutschlands Konzerne?" erst bei weniger als 20% Eigenkapitalquote ein kritisches Level erreicht: https://www.handelsblatt.com/unternehmen/management/stresste….

Hätte sich das Handelsblatt die Bilanz genauer angeschaut, dann wäre es vermutlich zu einem anderen Schluss gekommen, denn die Wirtschafts- und Finanzzeitung widmet sich seit längerer Zeit immer mal wieder dem Problem der wachsenden Goodwill-Berge in den Bilanzen der DAX-Konzerne.

In zwei Artikeln vom November 2018 wird vor einer regelrechten "Goodwill-Blase" bei den DAX-Unternehmen gewarnt:

https://www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/trends…

https://www.handelsblatt.com/unternehmen/management/unterneh…

Dabei wurde ein Negativ-Ranking erstellt, bei dem der Goodwill-Posten in der Bilanz in Relation zur Eigenkapitalquote gesetzt wird.

Spitzenreiter im DAX war damals Thyssen-Krupp mit einer Quote von 1,11, ganz unten findet man (also am besten stand was diese Kennziffer anbelangt da) Wirecard mit 0,36.

Ströer war schon vor vielen Jahren bekannt dafür, extrem viele Übernahmen zu tätigen. Es ist daher wenig verwunderlich, dass die entsprechende Quote Ende 2015 bei 0,97 lag.

Ende 2019 hat das Unternehmen aber bei einem geringer gewordenen Eigenkapital (siehe Beitrag oben) einen sagenhaften Goodwill-Berg von 0,9 Milliarden € in der Bilanz stehen und das aktuelle Verhältnis liegt bei sagenhaften 1,45.

Größere Abschreibungen könnten hier sehr schnell die Eigenkapitalquote zusammenschmelzen lassen.
Und natürlich auch die Gewinne, aber zu den Gewinnen komme ich später.

Im Bilanzvergleich zwischen 2015 und 2019 fallen noch einige weitere Punkte aus meiner Sicht negativ auf:

- Die langfristigen Finanzverbindlichkeiten haben sich von 303Mio. auf 1.447 Mio. fast verfünffacht.
- Die Steigerung bei den kurzfristigen Finanzverbindlichkeiten ist nur wenig schwächer (von 48 Mio. auf 219Mio.).

Zieht man die aktuellen kurzfristigen Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von den entsprechenden Verbindlichkeiten ab, landet man bei 113 Mio. (das nenne ich hier mal Netto-Schulden).

Die Cashposition von 104 Mio. deckt also nicht einmal die kurzfristigen Netto-Schulden bei den Geschäftspartnern ab.

Ich bin kein Bilanz-Experte, was mein Urteil schmälern mag, aber für mich ist das auf jeden Fall alles andere als eine sturmfeste Bilanz, und wenn ich den 1.666 Millionen Finanzverbindlichkeiten den Jahresgewinn 2019 von 78,1 Mio. € gegenüberstelle, dann fühle ich mich in diesem Urteil bestätigt.

Womit wir auch schon bei den Gewinnen wären.

[Der Tscheche]

Was mir bei den Zahlen auffällt 1: einiges rückt aus dem Fokus heraus

Ich habe einige Zeit damit verbracht, mir die letzten 5 Geschäftsberichte von Ströer anzuschauen. Dabei ist mir einiges aufgefallen, was ich in den nächsten Beiträgen thematisieren möchte.

Wie sehr viele Unternehmen beginnt auch Ströer seine Geschäftsberichte mit einigen zentralen Kennzahlen. Vergleicht man hier den GB für 2019 mit dem für 2015, dann fällt auf, dass heute einiges nicht mehr enthalten ist

Folgende drei Punkte sind mir dabei besonders aufgefallen:

- aus einem 5-Jahres-Vergleich der Zahlen ist ein Vergleich mit dem Vorjahr geworden
- Eigenkapital und Eigenkapitalquote fehlen heute (2015: 675Mio./46,3% // 2019: 626,9Mio./21,4%)
- Ergebnis pro Aktie fehlt heute (2015: 1,12* // 2019: 1,22)

Die beiden von mir nebeneinandergestellten Kennzahlen für 2015 und 2019 mögen etwas verwundern bei einem Unternehmen, welches doch bis dahin 29 Rekordquartale aneinandergereiht hat (siehe vorletzten Beitrag).

Ich werde später darauf zurückkommen.

*Bei der Kennzahlenübersicht 2015 wurde das unverwässerte Ergebnis von 1,16 aufgeführt. Da ich bei meinen Betrachtungen ansonsten immer das verwässerte Ergebnis berücksichtige und hier die Vergleichbarkeit im Auge hatte, habe ich die 1,12 angeführt)

[Der Tscheche]

Warum hören sich für mich die Selbstbeschreibung von Ströer und die Einschätzungen der Analysten zu schön an, um wahr zu sein?

Der erste Grund liegt auf der Hand:

Werte aus der Werbebrache sind aus meiner Sicht keine Wachstumswerte, sondern eindeutig zyklisch. Dass Ströer mit der Außenwerbung eine insgesamt tendenziell mittelfristig eher leicht zunehmende Werbegattung als Schwerpunkt hat, ändert daran letztlich so gut wie nichts.

Zum zweiten Grund werden noch mehrere Beiträge folgen.
Es geht dabei um die dokumentierte Geschäftsentwicklung, um das Zahlenwerk von Ströer.

[Der Tscheche]

Längerfristig ein klarer Kauf?

Man kann ja in der Corona-Krise ein (mehr oder weniger) schnell vorübergehendes Problem sehen, und sich denken:

- ich lege ja nicht kurzfristig an, sondern langfristig
- Ströer ist im Bereich Außenwerbung herausragend aufgestellt und
- die Aktie ist von fast 80€ auf aktuell ca. 57€ zurückgekommen

also könnte die aktuelle Krise hier schon eingepreist sein?

So oder so ähnlich sehen es vermutlich aktuell die meisten öffentlich kommunizierenden Analysten.
Ich kann keine einzige Verkaufsempfehlung finden, nicht nur auf der seit ca. 4 Wochen nicht mehr aktualisierten Übersicht im IR-Bereich der Ströer-Webseite:
http://ir.stroeer.com/websites/stroeer/German/4500/analysten…

Es dominieren KAUFempfehlungen, das ØKursziel liegt auch bei den Empfehlungen seit Ende Mrz über 70€.

Vermutlich teilen die Analysten die Selbstbeschreibung von Ströer, die ganz klar in Richtung WACHSTUMSunternehmen geht:

"Ströers Business Update per 19. März 2020
Das erste Quartal 2020 wird sich nahtlos an ein herausragendes Jahr 2019 anschließen und das 30. Rekordquartal für Ströer in Folge sein. Besonders hervorzuheben ist ein organisches Wachstum des OOH Kerngeschäfts im hoch einstelligen Prozentbereich und damit deutlich oberhalb unseres ursprünglichen Ausblicks eines Wachstums im mittleren einstelligen Prozentbereich für das gesamte Jahr 2020. Das starke Wachstum des ersten Quartals 2020 wurde vor allem getrieben von einem sehr starken digitalen OOH Wachstum, einem der wesentlichen Treiber für das von allen Marktteilnehmern erwartete strukturelle Wachstum der Außenwerbung von ca. 5 Prozent in den nächsten 10 Jahren, ohne die Auswirkungen von Corona in 2020." (Hervorh. von mir, dem Tschechen)

Hört sich gut an. Zu gut für meinen Geschmack.

[Der Tscheche]

Schönfärberei statt Klartext Teil 2: das Kerngeschäft

Ich wollte eigentlich auch noch etwas mehr zum zweiten Teil der Meldung schreiben, wo es um das Kerngeschäft geht, aber das ist mir jetzt zu mühsam. Daher nur ganz kurz, bzw. eine Anmerkung dazu: die Betonung der schon gesicherten Umsätze, sei es (vor allem lokal) für das ganze Jahr oder - durch das "starke Stornierungsverbot" für das 2. Quartal, darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass selbst dort durch Nachverhandlungen die Margen zusammenbrechen werden, nach dem gleichen Muster, nach dem ja auch Ströer alles versucht, um schon Gezahltes für die laufenden Wochen nachzuverhandeln (siehe vor allem Punkt D auf der Kostenseite)…

Aber damit mal genug mit den beiden letzten Mitteilungen.

[Der Tscheche]

Statista nochmal genauer

Das ist ja witzig: da schreibe ich mittags noch, dass ich keine Umsätze für Statista finde, und um 15:11 kommt eine brandneue Meldung zu Statista vom Handelsblatt raus, welche die folgende Passage enthält:

"Dabei soll das Wachstum ohne Zukäufe aus eigener Kraft erfolgen. Ziel ist ein jährliches Umsatzplus von 30 Prozent, 2021 sollen es 100 Millionen Euro werden. An den Plänen ändere sich trotz Corona wenig. Statista plane auch weiterhin 2020 im zweistelligen Bereich zu wachsen."

https://www.handelsblatt.com/unternehmen/it-medien/online-po…

D.h. dann wohl: man lag 2019 noch bei gut 60Mio.€.

Und "wenig" finde ich es nicht, wenn aus "30%jährlich" für 2020 dann "im zweistelligen Bereich zu wachsen" wird. Aber auch das finde ich ehrlich gesagt noch optimistisch im gegenwärtigen Umfeld.

[Der Tscheche]

Schönfärberei statt Klartext Teil 1: wir sind nicht Out of Home, wir sind OOH+

Während die RTL-Meldung für mich gut nachvollziehbar ist, grenzen für mich die beiden März-Meldungen von Ströer ehrlich gesagt an "Volksverdummung". In der ersten Meldung vom 19.März kann man nachlesen, wie Ströer die segensreiche Wirkung der "OOH-plus-Strategie" ganz konkret meint: http://ir.stroeer.com/websites/stroeer/German/222/news.html?….

"Unsere einzigartige OOH-plus-Strategie schützt auch in dieser Situation unsere Cashflows, indem sie die vorübergehende Schwäche unserer OOH-Reichweite teilweise durch einen signifikanten Anstieg unserer Inhome-/Online-Reichweite ausgleicht. Das Ströer-Flaggschiffportal t-online.de, eine der führenden deutschen Websites, hat seine Reichweite in der Krise beispielsweise um ca. 30 Prozent gesteigert!"

Aus meiner Sicht wird hier für den Leser die Deutung nahegelegt, dass man zwar im öffentlichen Raum an Reichweite einbüßt, was zugegebenermaßen vor allem bei national buchenden Kunden zu Einbußen im Werbegeschäft führe. Diese Einbußen würden aber bei den Cashflows dadurch ausgeglichen, dass dafür die Online-Reichweite steigt.

Die Reichweite von T-Online allein bringt aber, soweit ich es erkennen kann, keinerlei Erträge, denn die Nutzung von T-Online ist kostenlos!

Wenn Ströer also hier auf einen ausgleichenden Effekt durch erhöhte Cashflows in diesem Bereich abzielt, dann dürfte nicht die Nutzer-Reichweite im Fokus stehen, sondern die Online-Werbeeinnahmen, die in Zeiten einer wirtschaftlichen Verunsicherung keineswegs - wie durch die Meldung implizit "suggeriert", zwangsläufig mit steigen.

Schauen wir uns auch noch den nachfolgenden Absatz an, der mit der T-Online-Aussage zusammen verdeutlichen soll, wie die "einzigartige OOH-plus-Strategie" die Cashflows schützt:

"Gleichzeitig erwarten wir für das Geschäftsjahr 2020 bei ASAM aus heutiger Sicht eine sehr robuste Entwicklung auf Vorjahresniveau und bei Statista weiteres Wachstum trotz der Coronakrise."

Zu ASAM muss man wissen, dass Ströer (so ähnlich wie ProSieben) eine Zeit lang sehr stark die Idee verfolgt hat, sich selbst im E-Commerce zu engagieren. Nach einigen Rückschlägen schien 2018 zumindest ASAM Beauty schön zu wachsen:

https://excitingcommerce.de/2019/04/02/asam-beauty-ist-mit-s…

2019 lag der Umsatz bei 118Mio., das Ergebnis ging auf 10,6Mio. zurück (Geschäftsbericht S. 86): da haben wir es wieder - das schon im Eingangsposting angeführte Problem der im Vergleich zum Kerngeschäft relativ bescheidenen Umsätze und Margen.

Zudem kann ja bei einer "Entwicklung auf Vorjahresniveau" hier von keinerlei Kompensation der Schwächen im Kerngeschäft die Rede sein!

Statista ist einer der Bestandteile des Unterbereichs "Digital Marketing Services", der 2019 insgesamt 144Mio. Umsatz beigesteuert hat (GB S. 34) - zum Konzernumsatz von fast 1,6 Milliarden (eine Marge ist hierzu soweit ich sehe nicht ersichtlich).

Wenn Ströer hier von einem weiter wachsenden Umsatz ausgeht, dann wäre das 1) ein Tropfen auf den heißen Stein und 2) halte ich auch das schon für sehr optimistisch, denn auch "Digital Marketing Services" sind MARKETINGbestandteile, die in unsicher-rezessiven Zeiten gerne zurückgefahren werden...

[Der Tscheche]

Die zwei zentralen Punkte, die deutlich machen, warum die Meldung Ströer aus meiner Sicht extrem unrealistisch ist:

1. In besagter Meldung listet Ströer ja selbst die drei Geschäftsbereiche mit ihren Umsätzen und Margen auf und man sieht sehr schön, dass die Segmente um so umsatz- und margenschwächer sind, je weniger OOH (=out of home) sie beinhalten.

Für mich ist allein schon deshalb die Behauptung nicht nachvollziehbar, man könne mit den umsatz- und margenschwachen Geschäftsbereichen, die angeblich von Corona profitieren, die Probleme im Out-of-Home-Bereich kompensieren.

Hier die Auflistung aus der Meldung:

"Die Umsatzerlöse des Segments OOH Media steigerten sich im Geschäftsjahr 2019 um 6,8 Prozent von 664 Millionen Euro auf 709 Millionen Euro. Insgesamt stieg das EBITDA (adjusted) des Segments im Geschäftsjahr 2019 um 4,6 Prozent von 310 Millionen Euro auf 324 Millionen Euro und erwirtschaftete eine EBITDA-Marge (adjusted) von 45,7 Prozent (Vj.: 46,7 Prozent).
(…)
Im Geschäftsjahr 2019 stiegen die Umsatzerlöse im Segment Digital OOH & Content inklusive des Herzstücks DOOH (Public Video) um 3,8 Prozent von 567 Millionen Euro auf 588 Millionen Euro an. Das EBITDA (adjusted) steigerte sich um nahezu 9 Prozent von 194 Millionen Euro auf 211 Millionen Euro. Die EBITDA-Marge (adjusted) belief sich auf 35,9 Prozent (Vj.: 34,2 Prozent).

(..) Der Segmentumsatz von Direct Media stieg im Geschäftsjahr 2019 um 12,6 Prozent von 303 Millionen Euro auf 341 Millionen Euro. Vor diesem Hintergrund steigerte sich das EBITDA (adjusted) in Höhe von 50 Millionen Euro auf 54 Millionen Euro. Die EBITDAMarge (adjusted) des Segments lag bei 15,8 Prozent (Vj.: 16,5 Prozent)."


2. Marketing-Ausgaben werden mit als erste zusammengestrichen, wenn sich die wirtschaftliche Situation eintrübt, so dass bei Ströer OOH doppelt getroffen ist (auf Seiten der Rezipienten der Werbung wie der Werbungtreibenden), aber auch die anderen Bereiche leiden dürften, statt irgendetwas kompensieren zu können.

Jener Bereich, auf den zentral als Profiteur des "In-the-Home"-seins der Bevölkerung abgehoben wird: Online, kann durch Corona zwar deutlich mehr Traffic generieren, was aber noch nichts über die dort zu erzielenden Werbeeinnahmen aussagt.

Das Fernsehen z.B. kann sich durch Corona ebenfalls an deutlich höheren Reichweiten erfreuen.
Damit beginnt z.B. auch die Meldung von RTL vom 2.April, also nur 3 Tage nach besagter Meldung von Ströer:

"RTL Group’s TV channels, radio stations, streaming services and websites currently register significantly higher reach and usage as they provide information and entertainment to millions of people who face unprecedented disruptions to their daily lives.

(...)
Given the current economic uncertainty, the Group’s Board of Directors has decided today to withdraw the previous outlook (dated 13 March 2020) which did not reflect the coronavirus outbreak. Global economic development and prospects have significantly deteriorated since mid-March, when RTL Group gave its outlook statement. The Group is currently not in a position to provide a new outlook for the full year 2020. While Q1/2020 will be broadly in line with expectations, cancellations of advertising bookings and postponements of productions will negatively impact the Group’s results in the coming months.

In these unprecedented circumstances, the preservation of liquidity becomes an essential precaution to safeguard the Group’s present operations and future prospects. RTL Group’s Board of Directors has therefore decided to withdraw its earlier proposal of a €4.00 per share dividend in respect of the fiscal year 2019. No dividend will now be proposed to the Annual Meeting of Shareholders on 30 June 2020.

Wenn sich SO jemand äußert, der

a) mit seinem Werbeträgermix in der gegenwärtigen Krise weniger exponiert ist als Ströer und
b) über eine deutlich belastbarere Bilanz verfügt

dann kann man aus meiner Sicht über die Meldung von Ströer nur den Kopf schütteln.

Ich werde auf die Bilanz später auch noch genauer eingehen.