Die Risiken der New Economy-Studie zum US Aktienmarkt - 500 Beiträge pro Seite

[future-investor]

Crash-Propheten und Weltuntergangsgurus sind ja nach dem spektakulären High-Tech Crash dieses Jahres wieder stark im Kommen. Aus gegebenen Anlaß möchte ich deshalb einen Artikel von Dr.Markus Stahl von der BW-Bank hier zur Disskussion stellen.
(Nachzulesen unter www.aktienforum-inter.net)

Die Risiken der New Economy
Studie zum US-Aktienmarkt

„Es wird ein Crash kommen - und er könn-te
schrecklich sein“ warnte der umstrittene
Ökonom Roger Babson vor der jährlichen
nationalen Wirtschaftskonferenz am 5.
September 1929. Die Warnung erfolgte
damit nur zwei Tage nach Erreichen des
Börsenhochs einer bis dahin beispiellosen
Rekordhausse, die den Investoren seit
dem August 1921 Zuwächse von annä-hernd
500 % bescherte. Dagegen waren
die Mehrzahl der Bankiers und die große
Schar ihrer hoffnungsfrohen Klientel fest
davon überzeugt, daß die amerikanische
Wirtschaft sich auf dem rechten Weg
befindet, und daß Wall Street nur das klare
Spiegelbild des ungeheuren Fortschritts
und des wachsenden Wohlstandes sei.
Wenige Tage vor der großen Börsenka-tastrophe,
am 15. Oktober 1929, sprach der
hoch angesehene Börsenoptimist Irving
Fischer, Professor an der Yale-Universität,
die unsterbliche Feststellung aus: „Die
Aktienkurse haben offenbar ein dauerhaft
hohes neues Niveau erreicht“. Und: „Ich
erwarte, daß die Kurse in wenigen Mona-ten
ein gutes Stück höher als heute stehen
werden.“
Nach der markanten Aufwärtsbewegung
des amerikanischen Aktienmarktes in den
letzten zehn Jahren schallen dem Börsen-publikum
heute ähnlich kontroverse Stim-men
entgegen. Die eine Seite sieht die
gegenwärtige Aktienhausse aufgrund der
„digitalen Revolution“ ökonomisch gut
fundiert und erwartet für die nächsten
Jahre erneut eine Fortsetzung des bisheri-gen
Kursaufschwungs. Auf der anderen
Seite wird vor einer spekulativen Kursbla-se
gewarnt, die insbesondere die Aktien
aus dem Internet-Bereich erfaßt hätte. Ist
die Hausse der Internet-Titel vorbei? Oder
dürfen Investoren bei Technologieaktien
auch weiterhin überdurchschnittliche
Erträge erwarten?
Das Internet sprengt die traditionellen
Bewertungsmaßstäbe
Das rasante Wachstum des Internets in
den neunziger Jahren hat die Informations-und
Datenflüsse weltweit revolutioniert.
Die Vernetzung der privaten Haushalte
und der Unternehmen könnte sich als die
Basisinnovation erweisen, die eine neue,
lange Wachstumsphase eingeläutet hat.
Informationen können mit dem neuen
Medium in Sekundenschnelle recherchiert,
verarbeitet und elektronisch versendet
werden. Der Vertrieb von homogenen
Produkten der Finanzbranche (z.B. Kredite,
Aktien, Versicherungen) oder der Kon-sumbranche
(z.B. Reisen, Bücher, Musik)
wird heute zunehmend über das Netz
abgewickelt. Die größten Produktivitäts-gewinne
verspricht das Internet aber in
der Kommunikation zwischen den einzel-nen
Unternehmen (Business to Business).
So kann beispielsweise der Einkauf großer
Unternehmen über elektronische Markt-plätze
erfolgen und die Transaktionskos-ten
damit wesentlich gesenkt werden. Die
guten Geschäftsaussichten vieler Internet-Gesellschaften
ließen die Phantasie der
Anleger blühen. Von Anfang des Jahres
1995 bis zum Jahrtausendwechsel konnte
der Internet-Index von Goldman Sachs
phantastische 3.000% zulegen, die 100
größten Werte an der Technologiebörse
Nasdaq konnten ebenfalls noch unglaub-liche
1.100% gewinnen. Dagegen nimmt
sich die Kursentwicklung des Dow Jones
Industrials, der 30 Unternehmen vorwie-gend
der „Old Economy“ verkörpert, recht
bescheiden aus. Mit Kursgewinnen von
insgesamt mehr als 200% bescherten die
traditionellen Industrietitel dem amerikani-schen
Aktienmarkt aber immer noch eine
Jahrhunderthausse.

Die Kursgewinne des Dow Jones Industri-als
werden allerdings durch den Umstand
relativiert, daß die an der Technologiebör-se
Nasdaq groß gewordenen Aktienge-sellschaften
Microsoft und Intel mit einem
Gewicht von knapp 10% in den Index
eingehen. Microsoft ist Mitte April des
Jahres 2000 mit einer Marktkapitalisierung
von rund 385 Milliarden US-Dollar nach
General Electric und Cisco die drittgrößte,
Intel mit einer Marktkapitalisierung von
knapp 370 Milliarden US-Dollar die viert-größte
der Aktiengesellschaften in den
USA. Rechnet man aus dem Dow Jones
Industrials noch die zwei Schwergewichte
der Computerbranche, Hewlett-Packard
und IBM heraus, so hätte sich ein deutlich
geringerer Ertrag ergeben. Der überwie-gende
Teil der Aktien der „alten“ Indust-rien
befindet sich seit Mitte des Jahres
1998 ohnehin in einer tiefen Baisse. Dies
zeigt die seit diesem Zeitpunkt steil abfal-lende
Advance-Decline-Linie des Ge-samtmarktes,
die die laufende Summe der
Aktien mit Kurszuwächsen minus der
Aktien mit Kursverlusten abbildet. Von
der Kursschwäche bei den herkömmlichen
Branchen lenkten bis zum Jahresende 1999
lediglich die Höhenflüge der Technologie-aktien
ab. Für Internettitel mußten Inves-toren
teilweise ein Kurs-Gewinn-Verhältnis
(KGV) weit über 200 in Kauf nehmen. Wie
aus Grafik 2 zu entnehmen ist werden
Technologieaktien am Markt heute zu
einem doppelten so hohen KGV bezahlt
wie die restlichen Aktien, während sie zu
Beginn des Jahres 1996 nur mit einem
Aufschlag des 1,2fachen Gesamtmarkt-KGV’s
gehandelt wurden.
Die exorbitanten Kursgewinne der Tech-nologietitel
haben die Unternehmenswerte
in den Boombranchen Informationstech-nologie,
Telekommunikation und Finanz-sektor
extrem aufgebläht. Allein die
Aktienwerte der Informationstechnologie
weisen heute eine höhere Marktkapitalisie-
rung auf als der gesamte Industriesektor.
Wie die Fusion von American Online und
Time Warners zeigt, nutzen die neuen
Lieblinge der Börsianer ihre hohe Bewer-tung
zunehmend als Aquisitionswährung
für Zukäufe günstiger bewerteter Unter-nehmen
der Old Economy.
Bis Mitte der neunziger Jahre stieg die
Marktkapitalisierung des Gesamtmarktes
(die in Grafik 3 dargestellten Datastream-Indizes
erfassen rund 80% des Gesamt-marktes)
gegenüber dem nominalen BSP
nur moderat an. Die Beschleunigung der
Hausse seit Anfang des Jahres 1995 hat
den Marktwert aller an der Nasdaq und der
New York Stock Exchange gehandelten
Aktien auf mehr als 16 Billionen US-Dollar
nach oben getrieben. Die aktuelle Bewer-tung
amerikanischer Aktien stellt damit
sogar die Verhältnisse des Jahres 1929 in
den Schatten. In der letzten Phase der
damaligen Kursblase hatte die Marktkapi-talisierung
der US-Börsen bis zu 89,7 Mrd.
US-Dollar betragen und überstieg mit dem
Faktor 1,1 bereits das gesamte amerikani-sche
Volkseinkommen in Höhe von 81
Mrd. US-Dollar. In der Hochphase der
japanischen Börsenblase Ende des Jahres
1989 war die Börsenkapitalisierung der
japanischen Aktiengesellschaften auf das
1,4-fache des BSP geklettert. Im April 2000
schließlich übertraf die Marktkapitalisie-rung
der US-Börsen das nominale Brutto-sozialprodukt
von 9,5 Billionen US-Dollar
mit dem Faktor 1,7.
Das ökonomischen Fundament der
Internet-Hausse ist dünn
Die neuen Technologien haben nicht nur
die Börse, sondern auch die Realwirtschaft
Amerikas kräftig angeschoben. Von 1991
bis 1999 wuchs das BSP real um durch-schnittlich
3,6%. In den letzten drei Jahren
lag das Wachstum des realen BSP sogar
über der 4%-Marke. Dieser Trend könnte
auch in den nächsten Jahren anhalten.
Aktuellen Schätzungen zufolge soll das
BSP der USA in der nächsten Dekade
durch die Produktivitätsgewinne des In-ternets
pro Jahr um 0,25% schneller wach-sen.
Über eine noch dynamischere Ent-wicklung
durften sich bisher Unternehmer
und deren Kapitalgeber freuen. Die Unter-nehmensgewinne
legten von 1991 bis 1999
mit durchschnittlich 9,4% deutlich
schneller zu als die durchschnittlichen
Löhne (3,2%). Die Tatsache, daß diese
beachtlichen Zuwächse ohne nennens-werte
Inflation erzielt werden konnten,
haben wie in den zwanziger Jahren der
These Vorschub geleistet, die USA sei
nunmehr in eine „neue Ära“ eingetreten, in
der hohes Wirtschaftswachstum mit einem
niedrigem Zinsniveau und niedriger Infla-tion
spannungsfrei einhergehe.
Aber auch die deutliche Aufwärtsent-wicklung
der fundamentalen Einkommens-größen
kann die Kursrekorde an den ame-rikanischen
Börsen längst nicht mehr
begründen. Während die Unternehmens-gewinne
langfristig in engen Grenzen um
das nominale BSP schwanken, hat sich
seit dem Jahresanfang 1995 die Schere
zwischen dem Aktienmarkt und dem lau-fenden
BSP weit geöffnet.
rung auf als der gesamte Industriesektor.
Wie die Fusion von American Online und
Time Warners zeigt, nutzen die neuen
Lieblinge der Börsianer ihre hohe Bewer-tung
zunehmend als Aquisitionswährung
für Zukäufe günstiger bewerteter Unter-nehmen
der Old Economy.
Bis Mitte der neunziger Jahre stieg die
Marktkapitalisierung des Gesamtmarktes
(die in Grafik 3 dargestellten Datastream-Indizes
erfassen rund 80% des Gesamt-marktes)
gegenüber dem nominalen BSP
nur moderat an. Die Beschleunigung der
Hausse seit Anfang des Jahres 1995 hat
den Marktwert aller an der Nasdaq und der
New York Stock Exchange gehandelten
Aktien auf mehr als 16 Billionen US-Dollar
nach oben getrieben. Die aktuelle Bewer-tung
amerikanischer Aktien stellt damit
sogar die Verhältnisse des Jahres 1929 in
den Schatten. In der letzten Phase der
damaligen Kursblase hatte die Marktkapi-talisierung
der US-Börsen bis zu 89,7 Mrd.
US-Dollar betragen und überstieg mit dem
Faktor 1,1 bereits das gesamte amerikani-sche
Volkseinkommen in Höhe von 81
Mrd. US-Dollar. In der Hochphase der
japanischen Börsenblase Ende des Jahres
1989 war die Börsenkapitalisierung der
japanischen Aktiengesellschaften auf das
1,4-fache des BSP geklettert. Im April 2000
schließlich übertraf die Marktkapitalisie-rung
der US-Börsen das nominale Brutto-sozialprodukt
von 9,5 Billionen US-Dollar
mit dem Faktor 1,7.
Das ökonomischen Fundament der
Internet-Hausse ist dünn
Die neuen Technologien haben nicht nur
die Börse, sondern auch die Realwirtschaft
Amerikas kräftig angeschoben. Von 1991
bis 1999 wuchs das BSP real um durch-schnittlich
3,6%. In den letzten drei Jahren
lag das Wachstum des realen BSP sogar
über der 4%-Marke. Dieser Trend könnte
auch in den nächsten Jahren anhalten.
Aktuellen Schätzungen zufolge soll das
BSP der USA in der nächsten Dekade
durch die Produktivitätsgewinne des In-ternets
pro Jahr um 0,25% schneller wach-sen.
Über eine noch dynamischere Ent-wicklung
durften sich bisher Unternehmer
und deren Kapitalgeber freuen. Die Unter-nehmensgewinne
legten von 1991 bis 1999
mit durchschnittlich 9,4% deutlich
schneller zu als die durchschnittlichen
Löhne (3,2%). Die Tatsache, daß diese
beachtlichen Zuwächse ohne nennens-werte
Inflation erzielt werden konnten,
haben wie in den zwanziger Jahren der
These Vorschub geleistet, die USA sei
nunmehr in eine „neue Ära“ eingetreten, in
der hohes Wirtschaftswachstum mit einem
niedrigem Zinsniveau und niedriger Infla-tion
spannungsfrei einhergehe.
Aber auch die deutliche Aufwärtsent-wicklung
der fundamentalen Einkommens-größen
kann die Kursrekorde an den ame-rikanischen
Börsen längst nicht mehr
begründen. Während die Unternehmens-gewinne
langfristig in engen Grenzen um
das nominale BSP schwanken, hat sich
seit dem Jahresanfang 1995 die Schere
zwischen dem Aktienmarkt und dem lau-fenden
BSP weit geöffnet.
Selbst wenn der amerikanische Aktien-markt
in den nächsten fünf Jahren auf dem
aktuellen Kurslevel stagnieren sollte,
müßten die Unternehmensgewinne mit
durchschnittlich 13,75% per annum wach-sen,
um die bereits entstandene Lücke zu
schließen. Dies wäre eine deutlich höhere
Rate als in den boomenden neunziger
Jahren (Gewinnwachstum 9,4%). Setzte
sich allerdings die Kursrallye der vergan-genen
Jahre mit dem bisherigen Tempo
von 26% per annum auch in den nächsten
fünf Jahren fort, so wäre schon ein Ge-winnwachstum
von 43% erforderlich, um
die dann erreichten Kursstände auch
fundamental zu untermauern. Sollte aber
die Wachstumsrate der Gewinne börsen-notierter
US-Aktiengesellschaften letztlich
wieder auf ihren langjährigen Durch-schnittswert
(1973-1999) von 8,65% zu-rückfallen,
dann müßte der amerikanische
Aktienmarkt in den nächsten fünf Jahren
um insgesamt 20,5% bzw. 4,5% pro Jahr
fallen, um die Schere zwischen fundamen-talen
Größen und Aktienkursentwicklung
wieder zu schließen.
Dabei wird schon von vielen Kritikern
vermutet, daß die erheblichen Gewinnan-
stiege der letzten Jahre teilweise auch
virtueller Natur sein könnten. Beispielhaft
läßt sich das Phänomen der Stock Options
anführen, mit denen jahrelang die Gewinne
hoch- und die Personalkosten kleinge-rechnet
wurden. Da die echten Kosten
dieser Optionen nach amerikanischen
Bilanzrecht nicht ausgewiesen werden
müssen, konnte ein scheinbar stetig stei-gender
Unternehmensgewinn bei tenden-ziell
sinkenden Personalkosten dargestellt
werden. Die Kritiker vergleichen derartige
Bilanzmanöver sogar mit den luftigen
Buchhaltungspraktiken verschiedener
japanischer Firmen in der Bubble-Phase
der achtziger Jahre.
Auch die Geschäftsaussichten vieler
Technologieunternehmen scheinen bei
näherer Betrachtung nicht so rosig, wie sie
von den Visionären der Internet-Gemeinde
häufig dargestellt werden. So sind bei-spielsweise
den kommerziellen Anwen-dungen
des Internets in vielen Bereichen
noch enge Grenzen gesetzt. Aktuelle
Mängel, wie das Fehlen elektronischer
Zahlungsmittel (Cyber-Cash) und eines
Rechtsrahmens für Netzgeschäfte, unzu-reichende
Sicherheitsstandards oder Inf-rastrukturlücken
des Netzes könnten
durch technische Neuerungen in den
nächsten Jahren wohl noch behoben
werden. Dennoch könnten sich viele In-ternet-
Phantasien der Börsianer als Luft-schlösser
erweisen. In dem Bereich der
physischen Freizeitgestaltung (Sport,
Wellness) sind dem weltweiten Netz eben-so
Grenzen gesetzt wie beim Vertrieb von
beratungsintensiven oder inhomogenen
Produkten.
Noch schwerwiegender für die Internet-Firmen
dürften sich allerdings die Kräfte
des Wettbewerbs erweisen. In den
E-Commerce-Bereich neu eintretende
Firmen werden von den euphorischen
Börsianern bisher noch mit reichlich Ei-genkapital
versorgt, womit die Grundlage
für mehr Wettbewerb in der Zukunft ge-schaffen
wird. Hinzu kommen noch die
etablierten Handelskonzerne, die dank
ihrer Größe massive Investitionen in die-sen
Bereichen tätigen können und über
einen hohen Bekanntheitsgrad verfügen.
Ob die Internet-Pioniere in einem zuneh-mend
wettbewerbsgeprägten Umfeld die
hochgeschraubten Gewinnerwartungen,
die in den fantastischen Börsenbewertun-gen
reflektiert werden, jemals werden
erfüllen können, scheint zumindest für die
Mehrzahl der Anbieter fraglich, zumal der
rasante technische Fortschritt ein ur-sprünglich
innovatives Geschäftsmodell
rasch entwerten kann. Der verlustreichen
Investitionsphase könnten in einem Markt
ohne nennenswerte Markteintrittsschran-ken
und hohem technischen Wandel statt
der erhofften Monopolgewinne eine Phase
des ruinösen Wettbewerbs folgen.
Aktien sind gegenüber Anleihen
relativ teuer
Aktien konkurrieren mit festverzinslichen
Wertpapieren und alternativen Vermö-gensanlagen
wie Immobilien um die Gunst
der Anleger. Da Unternehmenserträge
gegenüber festen Zinszahlungen großen
Schwankungen unterworfen sind, fordern
Aktienkäufer für das höhere Risiko eine
Prämie in Form zusätzlicher Erträge. Die
langjährige Hausse der Gegenwart hat
ähnlich wie in den zwanziger Jahren des
letzten Jahrhunderts unter den amerikani-schen
Investoren den Glauben geweckt,
daß Aktien festverzinslichen Papieren zu
jedem Zeitpunkt überlegen seien. Die
laufenden Dividendenrenditen von durch-
schnittlich ca. 1,2% können dabei jedoch
kaum als Kaufargumente herangezogen
werden. In den letzten Jahren wurden die
laufenden Dividendenzahlungen komplett
von den Inflationsraten aufgezehrt. Dies
sollte allerdings nicht überbewertet wer-den,
da steuerliche Aspekte und die
Selbstfinanzierung von Investitionen aus
dem Gewinn für junge Wachstumsunter-nehmen
gute Gründe für eine rückläufige
Ausschüttungsquote sein können. Gravie-render
ist da schon, daß die Relation zwi-schen
Unternehmensgewinnen und Kurs-niveau
mit einer aktuellen realen Rendite
von knapp unter einem Prozent ein histori-sches
Tief erreicht hat. Gleichzeitig be-kommen
Investoren, die nicht allein auf die
Zukunft setzen wollen, am kurzen wie am
lange Ende des Rentenmarkts deutlich
höhere Realzinsen geboten. Die Spannun-gen
zwischen den Aktien- und Rentenren-diten,
die sich beispielsweise auch im
Sommer 1987 in ähnlicher Größenordnung
aufgebaut hatten, entluden sich schließ-lich
am 19. und 20. Oktober 1987, als der
Dow Jones Industrials in zwei aufeinan-derfolgenden
Handelstagen variabel mehr
als 40% seines Werts einbüßte. Die seit
Anfang 1999 anziehenden Realzinsen
haben die Schere zwischen Eigenkapital-und
Fremdkapitalverzinsung erneut weit
geöffnet.
Das Spannungsverhältnis zwischen Akti-en
und Anleihen auf der einen Seite sowie
Technologieaktien und Industriewerten
auf der anderen Seite wirft die Frage auf,
welche finanziellen Voraussetzungen es
für diese extremen Bewertungsrelationen
gibt.

Eine expansive Geldpolitik finan-zierte
die Börsenparty

Das Schmiermittel jedes Aktienbooms ist
reichlich vorhandene Liquidität der Markt-teilnehmer.
Im Laufe einer wachsenden
Kursblase muß allerdings ein immer größe-rer
Teil der gesamtwirtschaftlichen Geld-menge
für die Finanzierung der laufenden
Börsenumsätze abgezweigt werden und
steht somit für Transaktionen im Konsum-bereich
nicht mehr zur Verfügung. Dies
erklärt auch die jeweils als „neu“ gefeierte
Kombination aus nahezu unveränderten
Konsumgüterpreisen und explodierenden
Preisen für Vermögenswerte (Asset Infla-tion),
wie sie für die großen Spekulations-bewegungen
der zwanziger und neunziger
Jahre kennzeichnend waren. Die Geldum-sätze
an den Wertpapierbörsen Amerikas
hatten während der goldenen zwanziger
Jahre unglaubliche Höhen erreicht. Im
Crashjahr 1929 wurde ein Dollar-Volumen
in Höhe des 1,3fachen BSP umgesetzt.
Von 1931 bis 1990 war es dann um die US-Börsen
verhältnismäßig still geworden.
Die Relation der Wertpapierumsätze pro
Jahr zum BSP machte nicht einmal mehr
50%, in der Zeit von 1934 bis 1982 sogar
weniger als 25% des BSP aus. Ganz anders
das Bild in den boomenden Neunzigern.
Eine verbesserte technische Infrastruktur
und elektronische Brokerhäuser erlauben
auch dem privaten Anleger den zeitnahen
An- und Verkauf von Wertpapieren inner-halb
eines Tages (Intraday-Trading). Al-lein
die jährlichen Dollar-Umsätze des
Datastream-Aktienindexes für den US-Gesamtmarkt
haben 1999 knapp 150% des
BSP erreicht. Schon in den ersten Mona-ten
des Jahres 2000 wurde dieser fantasti-sche
Wert noch bei weitem übertroffen
(Grafik 6). Es scheint fast so, als beschäf-tige
sich die ganze amerikanische Volks-wirtschaft
mit dem Aktienhandel.
Inwieweit die amerikanische Notenbank
den finanziellen Nährboden für diese spekulativen Exzesse bereitet hat, entzweit
heute die Schar der Ökonomen. Dabei hat
die Politik des Notenbankpräsidenten
Alan Greenspan bei vielen Beobachtern
große Anerkennung gefunden. Wie die
Wachstumsraten der Geldmenge M2 in
Grafik 7 zeigen, hatte Greenspan die Wirt-schaft
seit 1995 reichlich mit Liquidität
versorgt, als sich die realen Wachstums-potentiale
des Internetsektors abzuzeich-nen
begannen. Das in den letzten beiden
Jahren in Relation zum realen BSP über-proportionale
Geldmengenwachstum hat
sich trotz der hohen Konsumneigung der
amerikanischen Haushalte noch nicht in
steigenden Güterpreisen niedergeschla-gen.
Dafür werden in der New Economy
auch gute Gründe angeführt. Das Internet
sorgt für eine deutlich höhere Markttrans-parenz
und verringert die Preisspielräume
für viele Anbieter. Der Personalbedarf im
Zuge des stürmischen Wirtschaftswachs-tums
konnte ohne bedeutende Lohnzuge-ständnisse
aus dem amerikanischen Ar-beitskräftereservoir
und durch Immigration
gedeckt werden.
Die Arbeitslosenquote ist auf ein Rekord-tief
von 4,1% gesunken. Wie in den zwan-ziger
Jahren hat damit die Notenbank den
Auftrag der Wahrung von Preisniveau-stabilität
bei gleichzeitiger Förderung des
Wirtschaftswachstums vordergründig mit
Bravour erfüllt. Die expansive Geldpolitik
der letzten Jahre hat aber nicht nur die
produktiven, sondern eben auch die spe-kulativen
Kräfte der amerikanischen
Volkswirtschaft geweckt. Die Notenbank-politik
der verbalen Interventionen (Moral
Suasion) erwies sich, nicht zuletzt auf-grund
ihres häufigen Gebrauchs durch
Alan Greenspan, vorerst als wirkungslos.
Darüber hinaus klafften die verbalen Äu-ßerungen
und die Handlungen der ameri-kanischen
Notenbank im Herbst 1998 weit
auseinander. Angesichts der deflatori-schen
Wirkungen der Krisen in den
Emerging Markets und des starken Kurs-rückgangs
am amerikanischen Aktienmarkt
im Herbst 1998 aufgrund des Debakels um
den Hedge-Fonds Long Term Capital
Management (LTCM) rang sich die Fed zu
drei Leitzinssenkungen durch. Vom 28.
September bis zum 17. November 1998
wurde die Federal Funds Target Rate
jeweils um ein Viertelprozentpunkt von
5,5% auf 4,75% zurückgenommen. Das war
das Signal, auf das die Investoren gewar-tet
hatten. Weil diese Bail-out-Aktion die
Balance zwischen Risiko- und Ertragser-wartungen
der Anleger veränderte, ließen
sich die Entfesselung der Spekulations-kräfte
und die furiose Entwicklung der
Internetaktien auch durch den zwischen-zeitlichen
Übergang zu einer restriktiveren
geldpolitischen Linie bis März 2000 nicht
mehr aufhalten. Erst die Erhöhung der
Federal Funds Target Rate auf 6,00% am
22. März 2000 zeigte im Verlaufe des Aprils
an den Aktienmärkten erste Wirkung.
Alan Greenspan hat sich mit seinem un-dogmatischen
Krisenmanagement im
Herbst 1998 in den Augen einiger
den fragwürdigen Ruf eines Retters er-worben,
der auch in Zukunft nicht zulas-sen
würde, daß die Kapitalmärkte dras-tisch
unter ihr gegenwärtiges Niveau
fallen würden. Damit könnten die Investo-ren
eine implizite Bail-Out-Garantie verbin-den.
Die amerikanische Notenbank war
1998 ungewollt in eine ähnliche Zwangssi-tuation
hineingeschlittert wie die japani-sche
Notenbank im Jahre 1987. In Japan
waren die Geldmengenaggregate Mitte der
achtziger Jahre weit schneller als das BSP
gewachsen. Als die Pläne für eine Straf-fung
der geldpolitischen Zügel bereits auf
dem Tisch lagen, sah sich die Bank of
Japan nach dem weltweiten Crash der
Aktien im Oktober 1987 gezwungen, durch
die Beibehaltung der monetären Expansion
ihren Beitrag zur Stabilisierung der Weltfi-nanzmärkte
zu leisten. Während Wall
Street und die Börsen in Europa längere
Zeit für die Verdauung der Kursrückschlä-ge
benötigten, schwang sich der Nikkei
schnell zu neuen Höhenflügen auf. Von
Oktober 1987 bis Dezember 1989 konnte er
noch einmal um 80% zulegen. Zu Beginn
des Jahres 1990 platzte dann die Blase. Der
Nikkei-Index büßte in den folgenden Jah-ren
in der Spitze nahezu 70% des im De-zember
1989 erreichten Kursniveaus ein.
Ist das Comeback der Old Economy
von Dauer?
Die Übertreibungen bei vielen Internet-und
Technologietiteln wurden seit Anfang
des Jahres 2000 teilweise zurückgenom-men.
Prominente Beispiele für die wach-sende
Distanz des Marktes für das Inter-netgeschäft
sind Gesellschaften wie Ya-hoo,
Amazon oder Commerce One, die von
ihren Höchstständen bereits mehr als 50%
abgegeben haben. Gleichzeitig waren
moderat bewertete Aktien aus den schein-bar
„überholten“ Industriebranchen wie-der
gefragt. Die Indizes der allgemeinen
Industriewerte und der Grundstoffindust-rie
zeigten insbesondere in der Abwärts-bewegung
der letzten Wochen relative
Stärke.
Können die teilweise sehr günstig bewer-teten
Titel der traditionellen Industrien auf
Dauer von Portfolioumschichtungen profi-tieren?
Dagegen spricht, daß das hohe
Kursniveau der amerikanischen Noten-bank
vorläufig keine Lockerung der Geld-politik
erlauben sollte. Die Fed hat mit den
jüngsten Leitzinserhöhungen den Märkten
signalisiert, daß sie die indirekte Bedro-hung
der Preisniveaustabilität, die aus der
Höherbewertung des Aktienvermögens
und einem entsprechendem Mehrkonsum
der privaten Haushalte resultiert, nicht
tatenlos hinzunehmen bereit ist. Mittelfris-tig
dürfte durch den Übergang zu einer
restriktiveren Linie dem gesamten Aktien-markt
Liquidität entzogen werden. Seit
Januar des Jahres 2000 gehen die Wachs-tumsraten
der Geldmengenaggregate M1
und M2 deutlich zurück, nachdem die Fed
im Vorfeld des befürchteten Computer-crashs
zum Jahrtausendwechsel den Fi-nanzsektor
noch einmal reichlich mit Zent-ralbankgeld
versorgt hatte. Mit dem all-
mählichen Abdrehen der Liquidität stottert
nun der Motor, der die Hausse jahrelang
angetrieben hat.
Auch in den goldenen zwanziger Jahren
schuf eine Politik des lockeren Geldes die
notwendige Liquidität für immer neue
Kursrekorde. Die amerikanische Noten-bank
hatte den Diskontsatz von 6% im
Jahre 1921 bis Mitte 1927 auf 3,5% ge-senkt.
Dem Oktobercrash ging dann eine
restriktivere Linie der Geldpolitik voraus,
unter der der Diskontsatz bis August 1929
wieder auf 6% angehoben wurde. Droht
den Börsen und der Realwirtschaft ein
ähnlich tiefer Fall wie in den Jahren nach
1929?
Ein Vergleich mit 1929 zeigt viele
Parallelen, aber auch bedeutende
Unterschiede
In der Tat sind die Parallelen zwischen den
derzeitigen Visionen einer „New Econo-my“
und dem ungeheuren Fortschritts-glauben
der zwanziger Jahre augenfällig.
Der Auslöser des damaligen Börsen-rauschs
waren die fantastischen techni-schen
Errungenschaften wie Radio, Elekt-rizität
und Auto, sowie die organisatori-schen
Neuerungen, die durch Frederick
Taylor inspiriert wurden. Die Fließband-produktion
in der Automobilindustrie und
der spektakuläre Transatlantikflug von
Charles Lindberg im Jahre 1927 ließen die
alte Eisenbahnindustrie verblassen und
rückten den Traum grenzenloser individu-eller
Mobilität für viele Bürger in greifbare
Nähe. Dieser ungeheure Fortschritt faszi-nierte
damals Unternehmer, Verbraucher,
Politiker und Anleger gleichermaßen. Mit
ihm verbunden waren erhebliche Produk-tivitätssteigerungen,
eine ganz entschei-dende
Triebfeder der amerikanischen
„Prosperity“. Die Arbeitsproduktivität
erhöhte sich in nur zehn Jahren um er-staunliche
43%. Damit einher gingen hohe
Wachstumsraten bei Preisstabilität und
niedrige Arbeitslosenquoten. Von 1922 bis
1929 betrug das durchschnittliche reale
Wachstum des Bruttoinlandsprodukts
4,2%. Die tradierten volkswirtschaftlichen
Zusammenhänge schienen den damaligen
Zeitgenossen überholt. Amerika war nicht
nur nach Ansicht von John Moody, dem
Gründer der gleichnamigen Rating-Agentur,
in eine „neue Ära“ eingetreten.
Die Vision einer neuen Welt hatte auch die
Aktienkurse kräftig nach oben getrieben.
Entsprechend dem tiefen Fortschrittsglau-ben
in den zwanziger Jahren standen vor
allem die neuen Wachstumsindustrien im
Mittelpunkt der Börsenhausse. Zu den
Favoriten der Spekulation zählten damals
neben den neuen Medienaktien auch die
Aktien der Wachstumsbranchen Telefon,
Elektronik, Luftfahrt, Chemie und der Ve r-sorgungsbranche.
Diese Branchen kenn-zeichneten
ähnlich wie heute die Internet-Branche
eine kurze Firmenhistorie und
hohe, jedoch kaum kalkulierbare Ertrags-perspektiven
bei zugleich geringen oder
fehlenden Dividendenausschüttungen.
Diffuse Gewinnpotentiale scheinen somit
allgemein ein gutes Fundament für den
Bau spekulativer Luftschlösser zu bieten.
Nach moderaten Kursgewinnen von
durchschnittlich 12% per annum in den
Jahren 1921 bis 1924, begann die Be-schleunigungsphase
der damaligen
Hausse Anfang des Jahres 1926. Allein in
den letzten zwölf Monaten vor dem Crash
im Oktober 1929 konnten die Aktien der in
den zwanziger Jahren sehr innovativen
Versorgungsbranche über 120% zulegen,
die im Dow Jones-Index enthaltenen In-dustrietitel
konnten noch einen Ertrag von
60% vorweisen. Dagegen konnte die als
alte Industrie betrachteten Eisenbahnakti-en
in derselben Zeit lediglich rund 30%
gewinnen. Am Ende hatte die Gesamtbe-wegung
des Dow Jones Industrials von
August 1921 bis September 1929 eine
Rendite von rund 500%, oder annähernd
25% pro Jahr erbracht.
Sowohl die Ertragshöhe als auch die Dau-er
der gegenwärtigen Bewegung am US-Aktienmarkt
stellt die spekulativen Exzes-se
der zwanziger Jahre in den Schatten.
Der den breiteren Markt als der Dow Jones
Industrials repräsentierende Aktienindex
S&P 100 konnte von Oktober 1990 bis
April 2000 Kursgewinne von mehr als
500% verzeichnen. Die Technologieindizes
brachten in derselben Zeit deutlich mehr
als 1.000% ein.
Der Finanzkrise ging in den zwanziger
Jahren eine wahre Orgie des Kredits vor-aus.
So arbeiteten beispielsweise die ge-schlossenen
Investmenttrusts mit hohen
Fremdkapitalanteilen. Ihre einzige Aufgabe
war es, die gepoolten Anlegergelder des
Privatpublikums breit gestreut in Börsen-werten
„a` la hausse“ anzulegen. Oftmals
schuf man dabei ein undurchsichtiges
Geflecht an mehrstufigen Beteiligungshol-dings,
also gehebelten Fonds, die Anteile
an anderen - ebenfalls gehebelten - Fonds
hielten. Aber nicht nur innerhalb der In-vestmenttrusts
wurde mit den Segnungen
des Kredits gearbeitet. Kapitalschwachen
Anlegern wurden von ihren Wertpapier-maklern
auch direkt Wertpapierkredite
(Margin Loans) zur Verfügung gestellt.
Rund eine Million Anleger spekulierten am
Aktienmarkt mittels Margin Loans. Die
Broker, deren Zahl sich von 29.609 im
Jahre 1920 auf 70.950 im Jahre 1929 mehr
als verdoppelt hatte, refinanzierten sich
dabei auf dem Geldmarkt über Maklerkredi-te
(Broker Loans). Unter dem Andrang der
Spekulation stieg ihr Volumen von 2 Milli-arden
zu Anfang der zwanziger Jahre bis
kurz vor dem Crash auf schwindelerregen-de
8,5 Milliarden US-Dollar, was knapp
10% der ausstehenden Marktkapitalisie-rung
und des Volkseinkommens ent-sprach.
Auch heute zeigen sich Phänomene einer
Kreditinflation. Die permanenten Kursge-winne
am amerikanischen Aktienmarkt
haben den privaten Haushalten ein trüge-risches
Gefühl der Sicherheit vermittelt. Ihr
zu Marktkursen bewertetes Vermögen hat
sich von 1991 bis 1999 von 25,9 auf 48,9
Billionen US-Dollar nahezu verdoppelt.
Während der Vermögenszuwachs bei den
realen Gütern (Grundstücke, Immobilien)
mit durchschnittlich 4% p.a. vergleichs-weise
moderat ausfiel und ihr Anteil am
Gesamtvermögen in den neunziger Jahren
von 36,5% auf 28,5% zurückging, schnellte
das Portfoliogewicht des direkten Aktien-besitzes
der privaten Haushalte von rund
7% auf über 16% nach oben. Der Anteil
des in Pensions- und Investmentfonds
gehaltenen indirekten Aktienbesitzes
konnte von ca. 16% auf 27,5% zulegen.
Immer mehr Amerikaner wollen auch an
dem schnellen Reichtum teilhaben, den der
Aktienmarkt verspricht. Der Anteil der
Haushalte, die über direkten oder indirek-ten
Aktienbesitz verfügen, ist bis zum
Jahre 1998 von etwas mehr als 40% auf
knapp 49% gestiegen.
Welche Auswirkungen hat nun die per-manente
Höherbewertung des Wertpa-piervermögens?
Die kräftige Ausdeh-nung
der Konsumentenkredite von 863
Milliarden US-Dollar im ersten Quartal
1994 auf 1.428 Milliarden US-Dollar im
vierten Quartal 1999 deutet darauf hin,
daß die privaten Haushalte auch in Zu-kunft
Erträge am Aktienmarkt erwarten,
die die Zinsbelastung der aufgenomme-nen
Kredite decken. Angesichts der noch
nicht nachhaltig gebrochenen Aufwärts-dynamik
des amerikanischen Aktien-markts
haben die Anleger die Scheu vor
kreditfinanzierter Spekulation wieder
verloren. Die von Banken für Wertpapier-käufe
vergebenen Kredite, ausgedrückt in
der Belastung von Margin-Konten bei
den Mitgliedsfirmen der New York Stock
Exchange, haben insbesondere in den
letzten Monaten stark zugenommen.
Allein von Februar 1999 bis Februar
haben die Wertpapierkredite um 75% von
151 Milliarden US-Dollar auf 265 Milliar-den
US-Dollar zugelegt.
Im Unterschied zum Jahre 1929 sind die
Wertpapierkredite mit einem Anteil von
1,6% an der gesamten Marktkapitalisie-rung
der Wall Street aber noch verhält-nismäßig
bedeutungslos. Die privaten
Haushalte sind auch bei weitem noch
nicht überschuldet. Ihr Nettovermögen hat
in den neunziger Jahren kontinuierlich von
22 auf gut 42 Billionen US-Dollar zuge-nommen.
Selbst bei einem Einbruch der
volatileren Portfoliopositionen Pensions-fonds,
Investmentfonds und Aktien um
50%, wäre das Nettovermögen mit rund 31
Billionen US-Dollar immer noch höher als
im Jahre 1996. Allerdings verfügen die
privaten Haushalte mit 4,3 Billionen US-Dollar
Sichteinlagen nicht über genügend
liquide Mittel, um beispielsweise einer
Kündigung der Hypothekenkredite, die
zum Jahresende 1999 allein knapp 4,5
Billionen US-Dollar ausmachten, kurzfris-tig
begegnen zu können. Die dann not-wendige
Zwangsliquidierung von Aktien,
Anleihen und Fonds könnte einen Ab-wärtstrend
an den Aktienmärkten aber
erheblich beschleunigen. Insofern bieten
die privaten Anleger den Märkten eine
hinreichend offene Flanke für eine
schmerzhafte Korrektur.
Bei allen Gemeinsamkeiten zwischen den
großen Spekulationsbewegungen der
zwanziger und neunziger Jahre gibt es
hinsichtlich der möglichen Folgen eines
Kursabschwungs auch bedeutende Un-terschiede.
Stellvertretend sei hier nur
angeführt, daß die wirtschaftlichen Blöcke
Amerika, Europa und Asien heute nicht
über einen festen Wechselkurs verbunden
sind, wie dies in den zwanziger Jahren
über den Goldstandard der Fall war. Dabei
spielte das damalige Festkurssystem eine
zentrale Rolle bei der Übertragung der
deflatorischen Impulse auf die gesamte
Weltwirtschaft. Gemangelt hat es damals
auch an einer effektiven internationalen
Kooperation der Zentralbanken. Zudem
war das damalige Bankensystem infolge
fehlender Einlagensicherungssysteme
verwundbarer gegenüber Bankenruns.
Und schließlich hat im Gegensatz zu den
zwanziger Jahren das Gewicht des relativ
konjunkturunempfindlichen Dienstleis-tungssektors
am Bruttosozialprodukt
heute erheblich zugenommen. Angesichts
dieser Unterschiede zwischen heute und
damals dürfte sich einmal mehr die Er-kenntnis
durchsetzen, daß der Aktien-markt
auch künftig seinen eigenen Geset-zen
folgen wird. Solange jeder Marktteil-nehmer
und die Institutionen entspre-chende
Vorkehrungen des Risikomanage-ments
treffen, dürfte der Schatten des
Jahres 1929 die Zukunft nicht erreichen.

Bitte um rege Beteiligung.
Gruß Der future-investor

[future-investor]

Seid Ihr jetzt alle zu geschockt zum antworten?

[blindfisch]

das war ein schweres gericht zum kaffee-laß uns mal ´n büschen zeit für nen verdauungsschnaps, dann können wir uns auch was aus der zeitung suchen und zitieren.

bis dahin: setzen-1

gruß
bf

[future-investor]

Guten Morgen Blindfisch,
Ich hoffe der Verdauungsschnaps hat geholfen

Aber mal im Ernst:Was hier so geschrieben wird, erinnert doch schon ziemlich stark an die 1929 Katastrophe.

Fragt sich nur wie man rechtzeitig den Absprung finden soll,wenn es denn so kommen sollte.

Ansonsten stellt sich die natürlich wie immer die frage wem man glauben sollte,schließlich könnten die Ansichten nicht gegensätzlicher sein.

Allen einen schönen Sonntag!

meint der Future-Investor

[Neemann]

Ich bin ja als Pessimist hier verschrieen, drum erlaub ich mir mal, ein paar optimistische Argumente der Studie entgegenzusetzen.
1.
1929 war der internationale Handel zwar deutlich ausgeprägter, als man dies heute für möglich hält, aber hatte freilich längst nicht die Dimensionen von heute. Fakt ist, daß speziell im Südostasiatischen Raum, aber partiell eben auch in Osteuropa, Lateinamerika und im arabischen Raum, Länder auf den Weltmarkt treten, die durchaus spürbare Einflußfaktoren sind.
Internationaler Handel ist aber kein Nullsummenspiel, sondern etwas, wovon zumindest alle Volkswirtschaften profitieren. (Nebenbei ist er so ausgeprägt, daß in den Industrieländern vornehmlich Kapitalbesitzer zu den Gewinnern zählen, insofern wäre eine höhere Rendite durch Aktienkapital auch ohne technischen Fortschritt zu erwarten).

2.
1929 gab es einen Crash, der - das haben Crashs so an sich, die Kurse auch überzogen in den Keller rauschen ließen, die Weltwirtschaft aus den Angeln hoben und tiefe wirtschaftliche und politische Krisen nach sich zogen. Da ist es dann leicht, nachträglich festzustellen, wie überzogen die Kurse Anfang 1929 waren. Jedoch wären sie nicht ganz so überzogen gewesen, wenn ein Soft Landing damals möglich gewesen wäre.
Dementsprechend kann zweitens festgehalten werden: Da die Warnunginstrumente wesentlich verfeinert sind, ist die Wahrscheinlichkeit, daß deutliche Kurskorrekturen wie dieser Tage zu derart gravierenden Auswirkungen auf die Weltkonjunktur haben könnten, geringer. Natürlich haben sie Auswirkungen, aber man scheint sie in einem überschaubaren Rahmen halten zu können.

3. Die Unternehmensgewinne insgesamt muß man freilich trennen in die Unternehmen im High Tech-Bereich und die der etablierten Unternehmen. Die konservative Bewertung bei den letzteren hat damit zu tun, daß die Markttransparenz deutlich zunehmen wird und so manche Margen drückt. Da seien die deutlichen Preisunterschiede bei den PKWs in Europa genannt, ein Ding, daß nicht mehr lange anhalten wird... Insofern muß man die Entwicklung der gewinne von Unternehmen anschauen, die in den dymanischen Branchen tätig sind. Hab keine Zahlen dafür, aber wenn ich mir bsp. die Ad hocs am NM anschaue, glaube ich, daß dort ganz andere Prozentzahlen derzeit erreicht werden.
Freilich machen sich viele etwas nicht deutlich: Auch die Unternehmen der dynamischen Branchen haben es tw. mit starkem Margendruck zu tun. Wer sich die Bewertung von manchen Online- oder Internetunternehmen anguckt, sollte sich vor Augen führen, daß dort selbst die Margen schnell sinken werden. Die fantastischen Umsatzsteigerungen der B2B-Firmen etwa sind sehr schön, aber wer glaubt denn, daß die langfristig einen nennenswerten Porzentsatz am Umsatz abbekommen werden? Da sei die Marktmacht der Nachfrager und die zunehmende Konkurrenz in dem Sektor vor. Daher wird es dort wohl einige Enttäuschungen auf lange Sicht geben. (Bin etwa bei Amazon gespannt, wielange das noch dauert...) Anders in manch anderen Feldern der dynamischen Branchen: Etwa im Biotec-Sektor sind Risiken hoch, aber wer dort etwas neues auf den markt bringt, aber zunächst einmal häufig eine lange Zeit eine Monopolstellung und bekommt die getätigten Investitionen entsprechend verzinst.
Also Fazit drittens: Die Ökonomie über einen kamm scheren mit der Gesamtzahl der U-gewinne bringt nicht viel.
Nebenbei - auch die "Krisenkennzahl" U.gewinne/BIP ist auf lange Sicht verzerrt, da manche bereiche der Volkswirtschaft von der Dynamik fast gänzlich ausgeschlossen bleiben. Der Bäcker oder der Friseur, der Lehrer und der Polizist - in großen bereichen der Volkswirtschaft werden Tätigkeiten ausgeübt, die im Laufe der Zeit mit wenig Produktivitätsfortschritt einhergehen. Entsprechend ist ein großer Teil der Volkswirtschaft statisch.
Das BIP-Wachstum bezieht den ganzen statischen Teil mit ein, interessant wäre aber nur das Wachstum in den dynamischen Segmenten. Hier lag es in den USA in den vergangenen Jahren sicher weit über den realen 4% .
Daneben gibt es in den entwickelten Volkswirtschaften ganze Sektoren, die stark schrumpfen. Auch das müsste herausgerechnet werden. Die nackte Zahl "4%" gibt heute nicht annähernd die Dynamik wieder, die tatsächlich dahintersteht.


So, das reicht erst einmal, längeres liest ja keiner hier (`click`-Gesellschaft; das ist vermutlich schon zu lang...?)

[J.F.Rothschild]

Hallo Zusammen,
wollte mich erstmal für die hervorragenden Beiträge von future-investor & Neeman bedanken.
Leider sind solche Beitrage in letzter Zeit in diesem Board selten geworden. Trotzdem weiter so!
Würde mich trotzdem mal für Deine Quelle interessieren, future-investor, viell. ändere ich dann
in Zukunft auch mal meine Standardlektüre a la Handelsblatt & Co.

Gruß

[future-investor]

Hallo Rothschild,
danke für die Blumen ,die Studie kannst du unter www.aktienforum-inter.net finden,ist von der BW-Bank erstellt worden.

@ Neemann:danke für dein aufschlussreiches Posting,deine Ausführungen zeigen mir das es wohl auch einige gewichtige Argumente gegen eine andauernde Baisse gibt.

Aber andererseits :wo waren die verfeinerten Warnungsinstrumente als vor ca 10 Jahren in Japan die Aktienblase platzte?

Der Nikkei ist ja immer noch mit ca 50 prozent im Minus.
warum sollte das selbe nicht auch in den USA und EUROPA passieren?

Hier ist ein Zweckoptimismus wohl etwas fehl am Platze.#

Wichtiger ist die Frage wie man den Zeitpunkt zum Absprung findet,um sein Kapital in Sicherheit zu bringen.

Grüße future-investor

[RoiSoleil]

für eine länger anhaltende baisse und durchaus auswirkungen für den realen wirtschaftsablauf spricht die enorme credit-finanzierte entwicklung der letzten jahre.

1929 war gekennzeichnet durch einen massiven nachfrageausfall, der sich ebenfalls aus überschuldung des konsumenten ergab - gleiches/ähnliches heutzutage.

das `verfeinerte` meßinstrumente für ein soft landing sprechen oder dies unmittelbar zur folge haben muß ich ins land der märchen verweisen.
das erinnert mich doch stark an den glauben an die ökonomischen feinsteuerung [60er glaube ich mich zu erinnern, neemann wird mich da aber sicher verbessern können ], von der man dann doch in richtung rationale erwartungen und damit einhergehender wirkunglosigkeit der geldpolitik (heutzutage bereits wieder überholt) abweichen musste.

also: die kreditfinanzierung ist die strategische variable in diesem puzzle

[khk1]

ich habe den artikel nicht vollständig gelesen weil mir zuanfang des artikels der zeitpunkt der veröffentlichung fehlt.
der ist aber wichtig zur wertung der zahlen/berechnungen. wenn da jemand weiterweiß würde die analyse weitaus einfacher
einzuordnen sein. also wo stand der nasdaq zum zeitpunkt der obigen berechnungen?

KHK1

[Neemann]

-> Zu verfeinerte Instrumente
Die Situation im Vgl. zu 29 ist natürlich entschieden von einer besseren Infobasis geprägt. Ich darf mal daran erinnern, daß zu der Zeit allein zur herstellung der Verbindung eines tel.gespräch von West- zur ostküste 3 Minuten benötigt wurden. Die Datenlage und Möglichkeiten zur Dartenbeschaffung waren andere, heutzutage kann man recht schnell und genau ein Bild über die Finanzströme bekommen. Natürlich schützt das nicht vor Blasen. Je effizienter das Finanzsystem, um so größer eine Spekulationsblase, die entsteht, weil sie robuster sein muß.
Nehmt nur die Arbeitsmarktdaten des vergangenen freitags - glaubt ihr, solche Daten ließen sich mal eben so ermitteln zu der damaligen Zeit? Die Informationslage jedes Anlegers ist besser, und die der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger ohnehin.
RoiSoleil, ich wundere mich, hast du doch in einem anderen Thread die zunehmende Effizienz des Finanzsystems erwähnt (Noch was RoiSoleil - wieso sind rationale Erwartungen überholt? hab ich da was verpasst??)

-> Kreditfinanziert
Es stimmt nicht ganz, daß die ganze Hausse nur kreditfinanziert sei. In den USA mag es richtig sein, aber die Vermögenslage sehr vieler wichtiger anderer Länder sieht anders aus. In der EU etwa springt die Konjunktur jetzt richtig an, und hier ist es überhaupt nicht auf die Verschuldungslage der privaten Haushalte zurückzuführen. Auch die starken Wachstumsschübe in Südostasien gehen allesamt mit einer traditionell hohen Sparbereitschaft der Asiaten einher. Freilich läßt sich nun anführen und muß man sich vor Augen halten, daß ein großer Teil der Weltkonjunktur durch die Nachfrage der US-Konsumenten angetrieben worden ist.
Und noch etwas zur Kreditfinanzierung: Man muß die UsA schon als ganzes betrachten, und der zunehmenden Verschuldung der HH steht eine deutliche Entschuldung des Staates gegenüber. Gesamtwirtschaftlich hat damit die Verschuldung längst nicht so gravierend zugenommen, wie dies manche Zahlen suggerieren.

Doch zunehmend stehen sich die Konjunkturdaten außerhalb der USA auf eigenen Fundamenten. Die entscheidenden Jahre sehen wird jetzt: Wenn das Soft landing in den USA gelingt - und die Möglichkeit scheint ja seit Freitag zumindest an W`keit gewinnen zu haben - dann könnte es durchaus positiv weitergehen. Zum einen w+ürde die größte Volkswirtschaft wieder in eine moderatere Bahn gelenkt, zum anderen könnte der Nachfragerückgang in den USA durch den Nachfrageanstieg anderswo kompensiert werden.

[RoiSoleil]

ad gesamte schuldenlast:
natürlcih hast du recht, die gesamte lage einzubeziehen, jedoch sollte man dann auch sicher sein können, dass der staat mindestens gleichviel - besser noch stärker - entschuldet, als die zunhame beim privaten sektor ausmacht. Dies ist zumindest fraglich, gibt es doch einzelne stimmen, die nicht einmal von einer schuldenabnahme im öffentlichen sektor überzeugt sind:

Zitat William T. Fleckenstein, HedgeFund Manager
"Only in the government could they claim there is a surplus. The national debt is the amount of money the government owes. It goes up approximately $100 billion every week. The government likes to pretend that since we owe money to the Social Security fund (i.e., to ourselves), it doesn`t count. Without going into the fine print on government budget accounting, those are the facts. Anyone who thinks we are actually running a budget surplus either doesn`t know how to count, or doesn`t know where to look up the data. "

[eine kleine einschränkung durch eigene nachforschung sei angebracht: national debt steigt nicht 100$b a week, wie oben dargestellt, vielmehr ist die schuld 100$b höher als der letztjährige stand. ansosnten bleibt der obige sachverhalt unangetastet.]

darüberhinaus ist (meine annahme, über korrektur würde ich mich freuen) wohl davon auszugehen, dass zur damaligen zeit (i.e.`29) - mit dem rekordverdächtigen (zeitlich gesehen) konjunkturellen anstieg, der hohen produktivität, der niedrigen inflation die verschuldung des öffentlichen sektors nicht wesentlich unter dem jetzigen niveau lag.

ad verfeinerte Instrumente/rationale erwartungen
der weg der geldpolitik - wenn ich mich recht entsinne - führte über das schlagwort der `akkomodierenden geldpolitik` mit dem glauben der vollen wirksamkeit derselben in den 50er jahren über eine aktionistische geldpolitik (hintergrund: fine tuning der wirtschaft) in den 60er jahren (von mir in dem vorherigen posting angesprochen)
weiter zu einer zielgrößenorientierten g-politik mit anerkennung des scheiterns der feinsteuerung in den frühen 80er jahren bis hin zu geldpolitischen ineffizienzthese, getragen von rationalen erwartungen, die die generelle unwirksamkeit der geldpolitik unterstellte.
letztere, auf die ich mich bezog, ist bisweilen über ideologische grenzen hinweg, als nicht mehr zeitgemäß anerkannt.

ad gleichlauf der konjunkturentwicklung:
hier ließe sich wieder fortrefflich in eine diskussion geraten. meiner ansicht nach ist der amerikanische konsument für die weltwirtschaft kaum jemals wichtiger gewesen. japan - und das verlautet auch aus offiziellen stellen - täte sich schwer würde der amerikanische markt wegbrechen. europas konjunkturpflänzchen steht in hohem maße auf exportfüßen, die in den USA ihren ursprung haben.
den tigerländern und dem rest der schwellenländer fehlt die kraft, wirtschaftsgiganten wie USA, Japan in schweren phasen aufzufangen.

auf die veröffentlichte arbeitslosigkeitsstatistik ein theoriegebäude zu errichten, wäre (biblisch) auf sand gebaut. hier gilt es die für hohe schwankungen anfällige ermittlungsmethode und die in der folge hohe revisionsrate in betracht zu ziehen.

darüberhinaus glaube ich mich zu erinnern, dass neemann (oder doch ein anderer kollege von mir?) darauf hinwies, das konsumentenvertrauen gründe sich wesentlicher auf den arbeitsmarkt, als auf den `wealth effect`. sollte dem so sein, scheint mir ein soft landing, dessen wesentliche voraussetzung ein zuversichtlicher konsument ist, schwer zu erreichen (weit vorgegriffener gedanke, als es dazwischen grauzonen zu beachten gibt - räume ich ein, aber als kontrast brauchbar).

ad effizienz des finanzsystems
möglich das ich mich dahingehend geäussert habe, jedoch war ich nicht der meinung, dass ein verfeinertes warnsystem wesentlich zum abbau bzw. zur erkennung von blasen beiträgt. wie deine argumentation ja zeigt steigt die komplexität/robustheit entstehender bubbles mit der verfeinerung der meßinstrumente an, sodaß sich in der relation kaum etwas geändert hat.
anhänger der idee `effizienter märkte` jedoch - solltest du auf das ansprechen - war ich nicht.

@neemann
hätte mich interessiert aus welchem berufszweig du kommst (optionale frage).
freut mich, dass man in diesem thread nicht erst eine aggressive position niederringen muss .

[Neemann]

-> Schuldenlast
Jau, die Abgrenzungsdiskussion... da bruchte es tiefergehende Zahlen (hast Du die, wär schön) - im gegensatz zu uns sind die Sicherungssysteme ja auf dem Kapitaldeckungsverfahren basierend; wenn die Zahlungen, die da herausgerechnet wurden, den Kapitalbestand erhöhen, wäre das für unsere Diskussion ja nicht wesentlich, da damit zwar das Budget wieder ins Minus rutscht, aber damit gleichzeitig Vermögensaufbau auf einer anderen Seite betrieben wird.
Auch ist ein Verschuldungsvergleich mit 1929 schwierig; auch hier fehlen mir auf Anhieb zahlen, jedoch stehen der öffentlichen Schuld ja auch öffentliche Guthaben in Form von Infrastruktur, Bildungseinrichtungen, Humankapital etc. gegenüber, die einen gewissen Verschuldungsgrad auch auf lange Sicht ökonomisch vertretbar machen. Die für unsere Diskussion relevante Einflußgröße ist die Entwicklung des Budgetsaldos, weniger die des Gesamtschuldenstandes.

-> Konjunkturentwicklung
Natürlich ist vor allem die US-Nachfrage derzeit wichtig; drum argumentiere ich ja, daß die aktuelle Entwicklung entscheidend sein wird. Wenn es gelingt, die Nachfrage in den USA demnächst zurückzufahren und dabei dennoch ein Anziehen der Konjunktur in der EU und ein stabiles Wachstum in Südostasien erhalten bleiben kann, dann ist das Soft Landing möglich. Es sieht derzeit nicht schlecht aus, aber das Risiko, daß ein deutlicher Abschwung sich stärker auswirken könnte, will ich gar nicht wegdiskutieren.

-> Arbeitsmarkt
Mit meiner Bemerkung wollte ich nun nicht suggerieren, die paar Zahlen am Freitag seien das einzig relevante für die Geldpolitik. Es diente lediglich als Beispiel dafür, daß die meisten relevanten Wirtschaftsdaten immer besser und schneller eroiert und in die wirtschaftspolitische Entscheidung einfließen können. Geheuer sind mir die Finanzmärkte schon lange nicht mehr (ich erinnere an den entsprechenden Devisen-Thread);
Die Frage ist, welche Auswirkungen hat ein massiver Kursrückgang auf die Realwirtschaft; es wäre schön, wenn sich hier einer findet, der mal gegenüberstellt Marktkapitalisierung der Aktien und Vermögenswerte insgesamt heute und 29; meine unbewiesene Hoffnung wäre, daß die private Vermögenslage weniger stark vom Wertpapierbesitz abhängig ist, dann wären auch realwirtschaftliche Auswirkungen einer scharfen Korrektur gedämpfter.
Nebenbei: Ich hab mich zuletzt wenig mit Geldpolitik beschäftigt, aber sind rationale Erwartungen wirklich überholt? Greenspan handelt - mit Ausnahme in der vergangenen Finanzkrise - doch genau danach. Das macht mich ja auch sicher, daß die nächste Zinsanhebung trotz günstiger Daten kommen wird. Angekündigen bedeutet durchführen, damit die Berechenbarkeit der eigenen Handlungsweise erhalten bleibt.

-> Promoviere über ein außenhandelstheoretisches Gebiet (allerdings in realer Außenwirtschaft, nicht im monetären Bereich).

[future-investor]

Notenbanken warnen vor Risiken


Die Notenbanken warnen trotz der weltweit günstigsten Konjunkturaussichten seit zwei Jahrzehnten vor der Möglichkeit einer harten Landung der Weltwirtschaft. Als Stolpersteine könnten sich die Risiken an den Börsen und die Ungleichgewichte in der Außenwirtschaft erweisen, erklärten sie am Montag in Basel.

Trotz einer unerwartet positiven Entwicklung der Weltwirtschaft und der überraschend schnellen Bewältigung der Finanzkrisen dominierten an der 70. Generalversammlung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) die mahnenden Töne. Ungewohnt hohe Unsicherheit machten die Notenbanker auf den Finanzmärkten aus. BIZ-Generaldirektor Andrew Crockett wies daraufhin, dass die Entwicklung auf den weltweiten Aktienmärkten nicht mit den ökonomischen Grunddaten übereinstimme. Die im historischen Vergleich hohen Bewertungen der wichtigsten Aktienmärkte brächten fraglos das Risiko einer abrupten marktweiten Korrektur.

Der Hochtechnologiebereich dürfte besonders anfällig sein, aber auch in den übrigen Wirtschaftszweigen seien die Bewertungen im langfristigen Vergleich hoch, sagte Crockett. Auch der US-Dollar scheine stärker zu sein, als es mit der Stabilisierung der längerfristigen Auslandsverschuldungsquoten vereinbar sei. Die Möglichkeit einer gleichzeitigen Korrektur an beiden Märkten dürfte größer sein, als es historische Vergleiche vermuten ließen, schrieb Crockett im gleichzeitig veröffentlichten BIZ-Jahresbericht.

„Ironischerweise birgt selbst ein wohl begründeter Optimismus die heimtückische Tendenz, sich ins Übermaß zu kehren“, mahnte Crockett. Und BIZ-Präsident Urban Bäckström, der auch die schwedische Notenbank präsidiert, sagte vor den Notenbankern aus aller Welt: „Es ist keineswegs sicher, dass es zu einer weichen Landung kommt.“

Außenwirtschaftliche Ungfleichgewichte simmen bedenklich

Sorge bereiten den Zentralbankgouverneuren neben den Preisen der Vermögenswerte die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte. Klar ist für die BIZ zudem, dass das Wachstumstempo in den USA nicht aufrechterhalten werden kann und möglicherweise inflationäre Tendenzen haben wird. Als auffallendstes Ungleichgewicht bezeichnete Crockett im Jahresbericht den beispiellosen Kontrast zwischen dem Rekordhoch der privaten Sparquote in Japan und dem Rekordtief dieser Quote in den USA.

In den wirtschaftspolitischen Empfehlungen an die Entscheidungsträger steht die Einsicht im Vordergrund, dass Effizienz nicht alles sei. Fairness müsse ebenfalls berücksichtigt werden. Daher müssten Fragen der Einkommensverteilung, des Schuldennachlasses und der protektionistischen Maßnahmen der Industrieländer insbesondere gegenüber Importen von Agrarerzeugnissen und Textilien aus den aufstrebenden Volkswirtschaften wirksamer angegangen werden. Auf den Finanzmärkten müssten Sicherheits- und Stabilitätserwägungen vor das Streben nach Effizienz gestellt werden.

Vor allem den europäischen Ländern empfiehlt die BIZ, sich weiter um Reformen auf dem Arbeitsmarkt, um Privatisierung und um Deregulierung sowie um eine umsichtige Haushaltspolitik zu kümmern. Den besten Beitrag, den die Notenbanken selber zur Sicherung eines anhaltenden Wohlstands leisten können, liege nach wie vor in der Wahrung der Preisstabilität.

ap


Wirtschaftswoche heute
05.06.2000 - 15.52 Uhr

Mir wird schön langsam gruselig!

[Neemann]

Ja, future-investor, ein bisserl unwohl sollte man sich schon fühlen ... was nebenbei kein schlechtes Zeichen ist, denn ich bin mir ja sicher, daß sich 29 kaum einer unwohl gefühlt hat.
Heute ein interessanter Artikel in der SZ, der Parallelen und Unterschiede zu den Goldenen Zwanzigern auflistet. Zunächst die im wesentlichen hier schon aufgelisteten Parallelen. Immerhin aber:

`Trotz aller Erfahrungen kann eine bloße Übertragung der historischen Erfahrungen auf die heutige Zeit zu fehlschlüssen verleiten. Die Liste der Unterschiede ist weitaus länger als die Liste der Gemeinsamkeiten. So sind etwa die wirtschaftlichen Blöcke Amnerika, Europa und Asien heute nicht mehr über einen festen Wechselkurs verbunden, wie dies in den zwanziger Jahren über den Goldstandard der Fall gewesen war.
Dabei spielte das damalige Wechselkurssystem eine zentrale Rolle bei der Übertragung deflatorischer Impulse auf die gesamte Weltwirtschaft. Gemangelt hat es damals auch an einer effektiven internationalen Kooperation der Zentralbanken. Zudem war das Bankensystem infolge fehlender Einlagesicherungen verwundbarer gegenüber Bankenruns, bei denen Sparer innerhalb weniger Sttunden ihre Konten plünderten. Und schließlich hat im Gegensatz zu den zwanziger Jahren das Gewicht des relativ konjunkturunenmpfindlichen Dienstleistungssektors an der gesamten Wirtschaftsleistung des Landes erheblich zugenommen.`

[Wu-King]

Ich habe mir die Berichte auch von der homepage runtergeladen und in Ruhe durchgelesen, der erschreckenste Teil fuer mich ist der folgende:

"Selbst wenn der amerikanische Aktien-markt in den nächsten fünf Jahren auf dem aktuellen Kurslevel stagnieren sollte,müßten die Unternehmensgewinne mit durchschnittlich 13,75% per annum wach-sen,
um die bereits entstandene Lücke zu schließen. Dies wäre eine deutlich höhere Rate als in den boomenden neunziger Jahren Gewinnwachstum 9,4%). Setzte sich allerdings die Kursrallye der vergan-genen Jahre mit dem bisherigen Tempo von 26% per annum auch in den nächsten fünf Jahren fort, so wäre schon ein Ge-winnwachstum
von 43% erforderlich, um die dann erreichten Kursstände auch
fundamental zu untermauern."

Kann da wirklich noch jemand mit fug und recht behaupten der Aufschwung geht weiter? Ich sage, die Uebertreibung geht weiter!

Das schlimme ist natuerlich, dass jeder denkt, er hat die besten Aktien gekauft und die werden in einem Crash schon nicht mit fallen, leider denken alle so, d.h. fast alle werden unrecht haben.

Und auch die Kreditfinanzierten Aktienkaeufe sind natuerlich eine Gefahr, aber ich denke bei einem Crash kriegen wir weltweit auch auf der Konsumseite ein Problem. Im mOment denke ich naemlich auch so, soll ich mir etwas teures kaufen - klar, bin ja reich (Blick auf mein Depot), aber des Geld zum Kauf nehme ich vom Girokonto und verkaufe keine meiner Aktien - wenn die Boerse morgen crasht, bin ich zwar nicht verloren (keine Kredite), aber gross konsumieren werde ich auch nicht mehr. Und das setzt natuerlich einmal mehr die Abwaertsspirale in Gang. Geschichte wiederholt sich, oder wie seht ihr das?

[Neemann]

Wie gesagt, Wu-King, die Sparquote in den EU-Ländern ist recht groß, so daß von hier wenig Gefahr besteht, daß ein massiver Aktienrückgang die Konsumneigung beeinträchtigen würde - der müsste, nebenbei gesagt, nach den vergangenen Monaten bereits feststellbar sein, doch die heute veröffentlichten daten gehen in eine andere Richtung.

Deine Bemerung `jeder glaubt, die richtigen...` - nun, der gute Kosto hat von der Masse der Börsianer nicht viel gehalten, zum Teil mag er recht haben
Im Ernst - klar wird es weitere deutliche Korrekturen geben, daß Niveau ist weiterhin sehr hoch und viele Aktien überbewertet.
Nokias Gewinne haben sich innerhalb der vergangenen 12 Monate um 40% gesteigert, der Kurs hat sich verdreifacht - bei Ciscos siehst gleich aus. So kann es freilich nicht weitergehen.
Und bei den start-ups machen sich viele bei all den schönen Umsatzzuwächsen nicht klar, daß viele dieser Firmen auch wieder verschwinden werden. Da werden Zukunftsgewinne abdiskontiert, die noch längst nicht sicher sind.
Das gilt für Internetwerte ebenso wie langfristig für die Biotecs. Manche Unternehmen schaffen den Durchbruch, andere, die jtzt auch (noch) gut im rennen liegen, werden sich mit ihrer Technologie nicht durchsetzen und auf der Strecke bleiben.
Kunst ist entweder, die zukünftigen Gewinner mit guter Quote rauszufiltern ... oder konservativer zu handeln und die günstigen Werte zu kaufen.
Bsp. AMD: Explodierende Gewinne beim KGV von ca. 15 auf Basis dieses Jahres in einem Markt mit wenig Konkurrenz. Von der Sorte freilich gibt es in den dynamischen Branchen sehr wenige...

Ich will weder AMD puschen noch Nokia bashen, die Werte gelten nur als Beispiele dafür, daß in den Kursen die Zukunft höchst unterschiedlich eingepreist ist. Es gibt zahlreiche Unternehmen mit enormen Gewinnwachstumsraten, die Durchschnittszahl von 13,7% macht das nicht deutlich. Es ist nur fraglich, bei welchen diese Wachtumszahlen auf lange Sicht im Kurs drin sind...

[Neemann]

Mein nächster Einwand gegen die Studie betrifft die Marktkapitalisierung
- zur Erinnerung: 1929 hatte sie eine Größenordnung von 1,1 des BSP, jetzt von 1,7 des BSP (welcher Monate als basis, steht dort nicht)
Daraus zu schlußfolgern, diese Marktkapitalisierung wäre ja noch weit übertriebener als 1929, ist falsch!

1. Grundsätzlich ist eine Makrtkapitalisierung über dem Umsatz bei Unternehmen normal: Man nehme eine Umsatzmarge von 15% und ein KGV von 20% => Marktkapitalisierung ist 3x so hoch wie der Umsatz, dazu bedarf es keiner spektakulären Werte.

2. Freilich laufen nicht alle Umsätze in der Vokswirtschaft über AGs, aber hier liegt der entscheidende Unterschied : Heute ist die der Anteil des BSP in der Ökonomie, der von AGs erwirtschaftet wird, weitaus höher als 1929. Genaue Zahlen dazu habe ich nicht, aber die Entwicklung seit einigen Jahren ist ja von der zunehmenden Bedeutung des Aktienmarktes auch für kleinere und mittlere Unternehmen geprägt. Dieser Faktor ist in den Vergleich angemessen miteinzubeziehen.

[future-investor]

Hallo Neemann,
deine Erklärungen zu Punkt 2 leuchten mir ein,klingt ja auch sehr logisch.
es würde mich aber freuen wenn du auf den Einwand eingehen könntest warum es in Japan zur Aktienkatastrophe kommen konnte ,und was in den USA und Europa grundlegend anders ist.
Schließlich wäre ich mit japanischen Aktien ,vor 10 Jahren gekauft,noch immer mit 50 Prozent im Minus!
Dort ist es aber NICHT zu einer ausgeprägten Wirtschaftskrise ,vergleichbar mit den 30 er Jahren gekommen!
Die Theorie das ein andauernder Bärenmarkt auch von einer schweren Wirtschaftskrise begleitet werden muß ist also irgendwie fehlerhaft.
Gruß Future-Investor

[Neemann]

Hallo future-investor,

so genau habe ich mich mit dem japanischen Crash nicht beschäftigt, jedoch gab es freilich generelle Unterschiede dadurch, daß

-> die Welle des technischen Fortschritts augenblicklich bedeutend stärker ist und die damit einhergehenden Produktivitätsfortschritte ungleich größer sind

-> der Weltmarkt sich in einer starken Wachstumsphase befindet, während er vor etwas über 10 Jahren vor einer Flaute stand (Zusammenbruch der Oststaaten kam ja kurz danach; hohes Zinsniveau in den Industrieländern)

-> die Bewertung auch sehr traditionellerWerte in Japan außerordentlich hoch war, alleine bei den Banken aufgrund der unglaublichen Immobilenspekulationsblase (ich glaube, der Boden Japans waren teurer bewertet als der Boden des Restes der Welt). Und ein gleichzeitiger Zusammenbruch des Immobilienmarktes hat freilich gravierende Auswirkungen auf die Inlandsnachfrage.
Guck Dir die traditionellen Werte heute an - Auto- und Maschinenbauer, Chemie, Banken/Versicherungen - die sind alle seit längerer Zeit in einer Seitwärtsbewegung und nicht hoch bewertet. Nur die dynamischen Branchen verdienen sehr hohe Bewertungen, der Crash korrigierte in Japan aber auch die anderen Sektoren.

-> Japan auch alles andere als eine offene Volkswirtschaft ist. Real bestehen und bestanden gerade auch 1987 sehr starke Handelshemmnisse, sodaß Wirtschaftsschocks innerhalb des Landes viel stärker auswirken. Hinzu kam eine politische und wirtschaftliche Sklerose, die alles, was man diesbezüglich dem Euroland in den letzten Jahren nachsagte, in den Schatten gestellt hat.