An Dr. Max: Qualität und der innere Wert - 500 Beiträge pro Seite

[VAX 98]

Hallo Dr. Max,

seit einiger Zeit verfolge ich die Beiträge in den diversen Village - Boards. Historisch betrachtet ist diese Art des Investierens die erfolgreichste gewesen. Als Anhänger des Value-Investment-Ansatzes im Stile eines Graham’s oder Buffett’s freue ich mich, das hier diese nicht immer populären Gedanken propagiert werden. Ich habe mir die von Ihnen aufgeführten Schritte angeschaut, vermisse aber ein wenig die konkreten Handlungsschritte die zu einem emotionslosen, disziplinierten handeln gehören. (ich habe sie zumindest nicht gefunden) Bitte verstehen Sie dies als konstruktive Kritik, denn insgesamt gefallen mir ihre Beiträge sehr gut.

„Frage nicht nach dem Preis den Du für ein Unternehmen zahlst, sondern nach dem Wert (Value) den Du für Dein Geld bekommst!“ (Zitat: Warren E. Buffett)

Entscheidender Faktor ist also der Unterschied des „wahren“ bzw. „inneren“ Wertes eines Top-Unternehmens, zum an der Börse notierten Marktwert (Kurs). Oftmals liegt der „Markt“ mit seiner Bewertung richtig – manchmal bieten sich jedoch Chancen, in dem der Markt zu Über- bzw. Untertreibungen neigt. Langfristig tendiert der Marktwert eines Unternehmens an den „wahren“, „inneren“ Wert.
Ziel ist es Top-Qualität, mit einem erheblichen Abschlag zum inneren Wert zu kaufen, frei vom Aktienmarkt, Politik, Konjunktur und Wirtschaft.
Wenn ich nach diesen Grundsätzen handeln möchte, muß ich zum einen klar definierte Qualitätskriterien an Unternehmen aufstellen, und zum anderen mir sehr viel Gedanken über einen fairen Unternehmenswert machen.

Seit einigen Jahren habe ich soweit es möglich ist, die Ansätze der Top-Investoren studiert und in eine klare Systematik gebracht. Bevor eine Strategie in das Investitionskonzept aufgenommen wurde, ist sie strengstens überprüft worden. Hierzu gehört insbesondere auch eine Simulation der Strategie über einen Zeitraum von 12 - 15 Jahren; d.h.: Wie hätte sich das eingesetzte Kapital entwickelt, wenn in den letzten 12-15 Jahren nach der zu untersuchenden Strategie gehandelt worden wäre? Erst wenn eine solche Simulation weit überdurchschnittliche Ergebnisse aufdeckte, wurde über ein tatsächliches Umsetzen in die Praxis nachgedacht. Das Ergebnis ist ein systematisches, emotionsloses Handeln.

Derzeit beobachte ich weltweit ca. 700 Aktiengesellschaften in einem Grobraster 10 Jahre zurück. Diese Unternehmen werden nach genau festgelegten Qualitätskriterien untersucht. Zur Zeit erfüllen ca. 35 Unternehmen die strengen Qualitätskriterien. Diese 35 Unternehmen verfolge ich sehr intensiv. Nachdem die Qualitästwerte herausgefiltert sind, erfolgt der wichtigste Teil, die Bestimmung des „wahren“, „inneren“ Unternehmenswertes, und eine daraus abgeleitete Renditeerwartung für die nächsten Jahre.
Nun kennen wir die Unternehmen, an denen wir gerne beteiligt wären – aber nicht um jeden Preis - denn für gute Investitionserfolge ist der richtige Ein- und Ausstiegszeitpunkt von großer Bedeutung. Erst wenn der „wahre, innere“ Wert des Unternehmens deutlich über dem aktuellen Marktwert, also dem an der Börse gehandeltem Kurs liegt, und eine auf längere Sicht deutlich überdurchschnittliche Rendite zu erwarten ist, gelangt dieses Unternehmen auf die Kaufliste. Es kommt häufig vor, daß auf diese Gelegenheiten längere Zeit gewartet werden muß.

allg. Unternehmensbeurteilung
- Ist das Unternehmen einfach, hat es eine beständige Betriebsgeschichte?

- Werden die Produkte dringend benötigt, gibt es keinen direkten Ersatz?

- Gibt es wenig Restriktionen, ist das Unternehmen multipliziebar?

- Sind die Produkte eindeutig von der Konkurrenz zu unterscheiden?

- Verfügt das Unternehmen über eine monopolartige Stellung?

- Hat das Unternehmen Wachstumsraum?

- Hat das Unternehmen eine Gestaltungsfreiheit der Preise an die Inflation?

Erst wenn diese Fragen eindeutig mit „ja“ beantwortet werden können, gehe ich zum nächsten Schritt über. Dies war der subjektive Teil der Arbeit, nun kommt der systematische.
im wesentlichen handelt es sich um die nachfolgenden Kriterien. Alle ab jetzt gemachten Angaben müssen nachhaltig über mehrere Jahre erfüllt sein. Ist nur ein Kriterium nicht erfüllt wird das Unternehmen nicht weiterverfolgt!

Kapitalrendite/Verschuldungsgrad
Die Eigenkapitalquote muß min. 30% von der Bilanzsumme und die Eigenkapitalrendite muß min. 25% betragen. Auch die durchschnittliche EK-Rendite der letzten 10 Jahre sollte über 30 % liegen und wachsend verlaufen.

Managementbeurteilung
Die Wachstumsrate der Gewinn pro Aktie (GpA) muß über 10% liegen, auch im 10 Jahresdurchschnitt; sie sollte möglich kontinuierlich sein, der 5 Jahresschnitt darf nicht stark vom 10 Jahresdurchschnitt nach unten abweichen.
Das Unternehmen sollte möglichst viel Gewinn einbehalten und nicht als Dividende ausschütten.
Größenordnung > 50%.

Wie haben sich die einbehaltenen Gewinne verzinst? Oder anders ausgedrückt: Was hat das Management aus den einbehaltenen Gewinnen an zusätzlichen Wert (Value) geschaffen?
Jede einbehaltene Einheit muß sich in den 10 Folgejahren mit durchschnittlich min. 15% verzinst haben.

Finanzkraft
Die Umsatzrendite muß min. 10% betragen und anwachsen. Die Cash Flow Marge muß min. 15%, besser 20% betragen, und ebenfalls anwachsend verlaufen. Die Sachinvestitonen dürfen höchstens 40% vom Cash Flow betragen

Aus ca. 700 untersuchten Unternehmen erfüllen derzeit nur ca. 35 diese Qualitätskriterien.
Als nächstes überprüfe ich den Marktwert des Unternehmens:

Marktwert
Dies ist relativ einfach:
Aktienzahl x Kurs = Marktwert des Unternehmens

Innerer Wert / wahrer Unternehmenswert
(3 Ansätze)

a) Diskontmodell:
gem. Diskontmodell rediskontiere ich das zu erwartete Netto Cash Flow (Cash Flow – Sachinvestitionen) mit dem aktuellen Zinssatz der 30ig-jährigen US-Rendite. Wobei das Netto Cash Flow mit einer konservativen, angemessenen Wachstumsrate versehen wird. Die Wachstumsraten können auch unterschiedlich gewählt werden! zB: für das 1. bis 4. Jahr 15%, dann 10 %, usw.


Wir erhalten einen inneren Unternehmenswert. Beträgt der innere Wert des Unternehmen nun 30-50% weniger als der Marktwert, handelt es sich um ein erstes Kaufsignal. Hier ist nicht die absolute Größe ausschlaggebend, sondern vielmehr der historische Vergleich innerhalb der Unternehmung.


b) Unternehmenswert auf Basis der Gewinne pro Aktie und KGV:

Hierbei prognostiziere ich die aktuellen Unternehmensgewinne mit der durchschnittlichen Wachstumsrate der letzten 10 bzw. 5 Jahre über einen Zeitraum der kommenden 10 Jahren (Sie erinnern sich, daß nur äußerst beständige Unternehmen zur Auswahl gelangen).
Auch bei der Kursermittlung im 10. Jahr gehe ich äußerst zurückhaltend vor. Ich verwende hier lediglich das durchschnittliche, mittlere Jahres- KGV der letzten 10 Jahre.
Dieses Verfahren prognostiziert nun den Unternehmenswert in 10 Jahren.
Unter Berücksichtigung des Zinseszins kann eine zu erwartende durchschnittliche Kursrendite, bezogen auf den heutigen Marktwert, ermittelt werden.
Beispiel: Beträgt der Unternehmenswert im zehnten Jahr 10.500, und der derzeitige Wert beträgt 5.000, entspricht dies einer jährlichen Rendite von 7,7 % .

Nur wenn die zu erwartende Durchschnittsrendite min. 25% beträgt, werte ich dies als ein weiteres Kaufsignal.


c) Unternehmenswert auf Basis der Buchwerte und der Eigenkapitalrendite.

Beispiel:
Der Eigenkapitalwert je Aktie beträgt im Jahr 1988 bei Coca Cola 1,18. Sollte es gelingen die durchschnittliche EK-Rendite von 31,2 % beizubehalten und davon 59% einzubehalten, so steigt der Wert des EK je Aktie im 10. Jahr mit einer jährlichen Wachstumsrate von ca. 19 % auf 6,47. Wenn der Wert des EK je Aktie im zehnten Jahr 6,47 beträgt und Coca Cola weiterhin 31,2% Eigenkapitalrendite erzielt, so müßte dies einem Gewinn je Aktie von 2,02 entsprechen. Wird Cola zu seinem durchschnittlichen, mittleren KGV (1988) von 13,65 gehandelt so erhalten wir einen Aktienkurs in 10 Jahren von 27,55. Hinzu kommen die ausbezahlten Dividenden der nächsten 10 Jahre von 1,5 = 29,05. Dies entspricht einer jährlichen Durchschnittsrendite von 19,12 %.

Auch hier möchte ich min. eine jährliche Rendite von 25% erwarten können. Buffett verwendet hier angeblich 15%, meidet dafür aber Technologie.

Sind alle Kriterien erfüllt, wird das Unternehmen unabhängig von Marktlage, Konjunktur oder Politik, gekauft. Sinken die beiden letzten Werte um ca. 5% ab, wird es verkauft. Somit erhalte ich klare Signale bzgl. Kaufen – Halten – Verkaufen.

Aus den 700 Unternehmen von denen ich Datenmaterial der letzten 10 – 15 Jahre besitze, kann ich die Fragen zur „allg. Unternehmensbeurteilung“ nur bei 12-14 Titeln mit einem klaren „Ja“ beantworten. Der Ausdruck „Verbrauchermonopole“ aus dem Buch Buffettologie find ich treffend, habe sie also so genannt.
Ich hatte also 12-14 Verbrauchermonopole zur Auswahl, aus denen ich dann gem. beschriebener Verfahrensweise auswählen konnte. Seit 1988 gab es auch Jahre in denen ich nach beschriebener Systematik nur 2 – 3 Werte im Depot gehabt hätte.
O.k. Wenn man sich seiner Sache sicher ist, warum nicht!
Mir war das Risiko aber doch zu groß, und da habe ich mir gedacht ich investiere nur zu 50% in die Verbrauchermonopole, die anderen 50% in sog. „weitere Qualitätswerte“.
Das sind die Unternehmen bei denen ich die allg. Unternehmensbeurteilung nicht immer mit einem „ja“ beantworten konnte, aber alle weiteren konkret bezifferbaren Kriterien waren erfüllt, auch in Punkto Beständigkeit!
Nun hatte ich weitere ca 20 Unternehmen die zur Wahl standen.
Im Ergebnis war jedoch folgendes sehr interressant:
Hätte man nach beschriebener Systematik nur die Verbrauchermonopole gekauft, hätte man seit 1988 ca. 45% im Schnitt „gemacht“, bei den Qualitätswerten hingegen „nur“ 39%
Aber das ist mir die Risikominimierung durch Verteilung auf mehrer Werte wert.
In den letzten Jahren haben wiederum die Qualitästwerte besser abgeschnitten, insgesamt konnte man bei Verteilung auf die Verbrauchermonopole und Qualitätswerte eine wesentlich geringere Schwankung in der Rendite der einzelnen Jahre erreichen.

In der Hoffnung auf ein Feedback, (auch unter Email: Vax98.aol.com) verbleibe ich mit

netten Grüßen

Vax

[oehT]

Hallo VAX 98,

dass die von Ihnen beschriebene Methode funktioniert klingt
einleuchtend, meine Frage lautet nun, wie zeit- und geld-
aufwändig ist das ganze, sprich, wieviel Zeit pro Tag/Woche/Monat...
wenden Sie auf und welche Hilfsmittel (Software, Zeitschriften...)
verwenden Sie um die gewünschten Ergebnisse zu erhalten? Ist das
ganze für jemanden, dessen Hauptbeschäftigung (noch) nicht das
Investment ist, überhaupt machbar?

mfg,
Theo

[VAX 98]

Hallo Theo,

vielen dank für die Antwort.

Der Geldaufwand ist relativ gering, denn man bekommt nahezu alle Informationen kostenlos im Net, vorwiegend auf US-Seiten. Man kann sich auch die Geschäftsberichte der einzelnen Unternehmen kostenlos zukommen lassen. Es gibt natürlich eine Vielzahl von Literatur, vieles aus dem amerikanischen, teilweise aber auch in deutsch erhältlich. Einen guten "Einsteigerüberblick" an Zahlenmaterial bietet aus meiner Sicht die Aktienanalyse aus dem Rentrop-Verlag. (100,-/ Monat)Literatur habe ich nie als Kosten betrachtet, da es ja auch mein Hobby ist. Wenn Du Deine Ausgaben auf Bücher beschränkst die sehr Konkret werden, gesagtes mit statistischen Zahlenmaterial belegen, dann wirst Du mit einer handvoll Büchern auskommen.

Mein Zeitaufwand ist relativ hoch, da ich mich ausschließlich mit Ivestieren beschäftige. Anfangs startete ich "nebenberuflich" seit 3 Jahren tue ich allerdings nichts anderes mehr. Ich glaube dennoch, daß es mit geringem Zeitaufwand durchführbar ist. Je länger man sich mit der Materie beschäftigt, desto mehr weiß man worauf man sein Augenmerk zu richten hat und wird sich seiner Sache immer sicherer. Wenn das Datenmaterial erst einmal nach und nach erarbeitet ist, ist es nur noch eine Datenpflege und Aktualliesierung. Da Privatinvestoren die Steuerfrist im Auge behalten sollten, genügt ein quartalsweises oder halbjährliches überprüfen der Strategie völlig aus. Hinzu kommt, daß es sich immer um Istzahlen handelt, d.h. den ganzen Prognosenquatsch irgendwelcher "Investgurus" braucht man nicht mitzumachen. Ganz von alleine geht es also nicht, aber es ist durchaus nebenberuflich machbar....und es macht doch Spaß, oder!?
Viel wichtiger als der Zeitaufwand, sind die grundsätzlichen Gedanken die man sich macht.

Viele Grüße

Vax

[Dr. Max]

Vax --

vielen Dank für Ihren Post!

Ich kann in jedem Punkt zustimmen. Wir wollen uns auf jeden Fall in die von Ihnen beschriebene Richtung weiterentwickeln. Das Village ist noch jung. Wir müssen Artikel schreiben, Verträge abschließen, Technik aufbauen, usw., usw. Aber wir wollen uns streng verpflichten, nach diesen Langfristkriterien zu gehen. So werden hoffentlich im Laufe der Zeit immer mehr qualitativ hochwertige Analysen in Ihrem Sinne entstehen.

Ein Unternehmen ist IMMER real soviel Wert wie die Summe der diskontierten zukünftigen Cas-Flows. Nur, wie bestimmt man den, wenn man langfristig denkt. Da gibt es natürlich gerade im Technologiebereich unendlich viele Diskussionsmöglichkeiten.

Ich würde sehr gerne mit Ihnen in Kontakt treten. Vielleicht haben Sie ja Interesse, einige Ihrer Erkenntnisse öffentlich im Netz der Allgemeinheit zur Verfügung zu stellen. Dass wir dies auch honorieren können, versteht sich von selbst.

Ein weiterer interessanter Kontaktpartner wäre Wolfgang Werminghausen, der hier im Village das Board Leonardos Atelier betreut.

Ich würde mich über eine e-mail freuen. [e-mail]

Mit besten Grüßen,

Max Otte

[daxa]

Hallo Vax,

also das ist natürlich eine interessante Langfristanalyse. Zumindest, wenn man entsprechende statistische Methoden (Standardabweichung, Clusterung, Regression) anwendet, ließe sich offensichtlich die signifikante Überlegenheit des von Ihnen dargestellten Investmentansatzes validieren. Auf die Frage der Bestimmung des Unternehmenswertes kommt es diesbezüglich zumindest beim DCF-Entity-Ansatz nicht an, da unabhängig von der Zinsfestlegung (long term credit rate; wacc) der Zins auf alle Unternehmenswerte den gleichen Einfluß hat. Problematisch wird dies bei dem APV-Ansatz, da der Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals separat ermittelt werden.

Letztlich aber eine spannende Analyse. Offen und interessant wäre natürlich zu wissen, welche Werte diese Anforderungen letztlich erfüllt haben.

Im übrige darf ich bezüglich der von den Analysten und institutionellen Investoren aufgewiesenen Informationsbedürfnisse auf eine Dissertation aus 1999 "Aktienmarketing" verweisen (DM 110,- bei amazon.de). Dort wurde ausführlich eine empirische Studie dazu durchgeführt. Besonders für etwas erfahrenere Investoren interessant.

Gruß daxa

[leoWolfgang]

Hallo Vax,

Fantastisch! Das ist der strengste und genaueste Screening-Ansatz, wenn ich
den Begriff Screening verwenden darf, den ich kenne. Vor einer ganzen Weile
hatten wir mal einen eMail-Kontakt, vermutlich hat mich die Fülle Ihrer
Kriterien etwas erschreckt, so dass er leider wieder abgebrochen war. Ich bin
froh, dass Sie hergefunden haben. Offenbar haben Sie auch ein Interesse am
Austausch mit anderen Investoren. Genau eine solche Basis für den Austausch
eigenwilliger Forschungsansätze soll Leonardos Atelier werden, seit kurzem mit
eigenem Board, bald mit eigener Seite.

Mein Depot ist dreigeteilt: Der eine und größte Teil sind langfristige
Wachstumsaktien, hier als Könige bezeichnet, ich glaube da kann ich/können wir
noch viel bezüglich der Bewertung lernen. (Als Fragen oder Anmerkungen, die
eingehender diskutiert werden sollte: Ist dort auch eine Momentum-Komponente
(Kurs-Momentum) einzubeziehen? Kann ihr Ansatz vereinfacht werden, um ihn
praktikabler für viele Anleger zu gestalten?) Der zweite Teil meines
Portfolios sind Aktien aus einer Kombination von durch Fools entwickelte
Aktien-Screens (3 KeystoneEPS und 3 PEG). Um auch eine Value-Komponente mit
einzubeziehen und bei der regionalen Steuung auch etwas vor der Haustür zu
haben, ist der dritte Teil meines Portfolios in Dividenden-Strategie-Werte,
hier Kaufleute, angelegt.

Es ist schon verblüffend, dass Ihre Value-orientierte Strategie in Zeiten
einer solchen langen und kräftigen Hausse mit einer Rendite zwischen 39% und
45% sich durchaus mit Momentum-Ansätzen (z.B. Keystone) messen kann, während
Warren Buffett zum ersten mal in seiner Börsengeschichte 1999 den S&P 500
nicht übertroffen hat.

Ich bin sehr interessiert über kurz oder lang eine Datensammlung aufzubauen,
die langfristige Unternehmensdaten wie z.B. die von Ihnen angesprochen
Gewinne, Umsatz, Eigenkapital, Cash Flow usw. enthält, um auch anderen
"Tüftlern" hier einen Zugang zu ermöglichen. Ich wäre froh, wenn Sie hier mit
Rat und Tat zur Seite stehen könnten.

Besuchen Sie uns auch auf dem Leonardo-Board.

Viele Grüße
Wolfgang

[leoWolfgang]

daxa:
Auf die Frage der Bestimmung des Unternehmenswertes kommt es diesbezüglich zumindest beim DCF-Entity-Ansatz nicht an, da unabhängig von der Zinsfestlegung (long term credit rate; wacc) der Zins auf alle Unternehmenswerte den gleichen Einfluß hat.

Hallo daxa,
wäre es Ihnen/Dir möglich die Begriffe DCF-entity-Ansatz und APV-Ansatz in allgemeinverständlicherer Form zu erläutern, falls das überhaupt möglich ist.

Welchen Vorteil hat es denn, wenn man die langfristigen Zinsen aus der Berechnung des Unternehmenswertes herausnimmt? Ist nicht gerade die Einbeziehung eine Stärke von VAXens Ansatz?

Viele Grüße
Wolfgang

P.S.:Vielleicht wäre es Vorteil einen Thread in Leonardos Atelier dazu aufzumachen.

[Mant]

Hallo!
Ich wäre an einer diesbezüglichen Information ebenfalls sehr interessiert.
Leider konnte ich in Leonardos Atelier aber keine vax-thread finden.
Gruss. Mant.

[Dr. Max]

Mant -

dies ist ein VAX-Thread, ebenso der Thread zu Amgen.

Max