Bewertung von Pensionsrückstellungen - 500 Beiträge pro Seite

[Mandrella]

An anderer Stelle im Board wurde vorgeschlagen, Pensionsrückstellungen analog zu Bankkrediten als Finanzschulden einzustufen. Ich möchte diesen Vorschlag in eine Frage umwandeln und hier zur Diskussion stellen: Ist es sinnvoll, Pensionsrückstellungen bei Berechnung von Kennziffern wie dem Verschuldungsgrad oder der Gesamt- und Fremdkapitalrendite wie Finanzverbindlichkeiten zu behandeln oder nicht?

Achtung: Es geht hier nicht um Pensionsfonds, sondern um das in Deutschland übliche Pensionssystem, bei dem die Rückstellungen zur Finanzierung von Anlage- und Umlaufvermögen verwendet werden.

Zunächst eine vereinfachte Erläuterung, wie das Pensionssystem funktioniert. Bitte ggf. korrigieren, falls meine Darstellung nicht ganz korrekt ist:


Bildung von Pensionsrückstellungen

Statt den entsprechenden Teil der Bruttolöhne/-gehälter an die Rentenkasse abzuführen, kann ein Unternehmen die Verwaltung der Altersvorsorge selbst übernehmen. Die entsprechenden Beiträge der Arbeitnehmer verbleiben dabei im Unternehmen und stehen zunächst zur Finanzierung des laufenden Geschäfts zur Verfügung.

Mit versicherungsmathematischen Methoden wird die Höhe der Pensionsansprüche berechnet, die den Arbeitnehmern entsprechend ihren Einzahlungen zusteht. Dabei spielen demographische Faktoren und erwartete zukünftige Lohn/Gehaltssteigerungen eine Rolle. Diese Ansprüche werden entsprechend der erwarteten Laufzeit bis zur Auszahlung abgezinst. Der Zinssatz wird auch als "Zinsfuß" bezeichnet. Der dabei ermittelte Barwert wird (statt der Beiträge an die Rentenkasse) als Personalkosten verbucht und (da vorerst nicht liquiditätswirksam) den Pensionsrückstellungen zugeführt.


Aufzinsung und Verbrauch von Pensionsrückstellungen

Die vorgenommene Abzinsung wird jährlich durch entsprechende Aufzinsung rückgängig gemacht, d.h. die Pensionsrückstellungen steigen jährlich um einen bestimmten Prozentsatz (nicht liquiditätswirksam). Diese Aufzinsung wird innerhalb des Finanzergebnisses der GuV als (nicht liquiditätswirksamer) Zinsaufwand verbucht.

Ausgezahlte Pensionen werden von den Rückstellungen abgezogen. Die dafür benötigte Liquidität wird primär aus Neuzuführungen zu den Rückstellungen finanziert. Stehen diese nicht (in ausreichender Höhe) zur Verfügung, muss Cashflow aus dem laufenden Geschäft abgezogen bzw. durch Neuaufnahme von Bankkrediten generiert werden.


Anpassung/Auflösung von Pensionsrückstellungen

Änderungen der Rentenparameter oder des Zinsniveaus führen zu einer Neuberechnung des gesamten Bestandes an Pensionsrückstellungen. Eine Reduzierung der Rückstellungen wird als Ertrag, eine Erhöhung als Aufwand in der GuV verbucht.

Bezüglich Auflösung bin ich überfragt. Was passiert, wenn Mitarbeiter das Unternehmen verlassen?


Gemeinsamkeiten zwischen Pensionsrückstellungen und Finanzverbindlichkeiten

- Beide dienen dazu, Liquidität für das laufende Geschäft bereitzustellen.

- In beiden Fällen ist der Zeitpunkt der Einstellung in die Passivseite der Bilanz identisch mit dem Liquiditätszufluss; entsprechendes gilt für den Liquiditätsabfluss.

- Beide werden mit ähnlichen Zinssätzen verzinst. Der Pensionszinsfuß orientiert sich an marktüblichen Anleihenzinsen.

- Beide sind irgendwann zurück- bzw. auszuzahlen.


Unterschiede zwischen Pensionsrückstellungen und Finanzverbindlichkeiten

- Pensionsrückstellungen sind nicht der Willkür von Kreditgebern unterworfen; das Unternehmen hat hier eine verlässlichere Planungsgrundlage.

- Andererseits sind Pensionsrückstellungen Risiken bezüglich der demographischen Entwicklung und des Zinstrends unterworfen, die bei Finanzkrediten nicht bestehen.

- Zeitpunkt von Zinsaufwand und -zahlung stimmen bei Pensionsrückstellungen nicht überein.


vorläufiges Fazit

Finanzkredite und Pensionsrückstellungen besitzen zwar eine unterschiedliche Risikostruktur und kleine Unterschiede bezüglich des Liquditätsflusses, aber dies gilt gleichermaßen für verschiedene Arten von Finanzschulden (z.B. Bankkredite und Anleihen). Pensionsrückstellungen und Finanzschulden sind also austauschbar, d.h. es ist sinnvoll, sie bei der Berechnung fundamentalanalytischer Kennziffern trotz formaler Unterschiede gleich zu behandeln.

[SOM.you.]

RE: Mandrella

die Überlegung Pensionsrückstellungen analog zu Bankkrediten als Finanzschulden einzustufen. halte ich für sehr sinnvoll. Gerade in den jetzigen Zeiten gehen viele Unternehmen am Krückstock u.a. wegen den Pensionsverpflichtungen.
Teilweise wurden diese auch flasch kalkuliert.


SOM

[Syrtakihans]

@Mandrella, vielleicht bin ich an anderer Stelle mißverstanden worden was den Begriff Pensionsfonds betrifft. In Deutschland sind Pensionsverpflichtungen der Unternehmen gegenüber ihren (ehmaligen) Mitarbeitern durch einen Pensionssicherungsfonds abgesichert bzw. ausfallgesichert, gemäß dem Einlagensicherungsfonds des Bundesverbands deutschter Banken. D.h. die rückgestellten Verpflichtungen sind z. B. auch bei Insolvenz ggü. der Gläubigern (Rentnern) garantiert. Dieses hat nichts damit zu tun, wenn Unternehmen einen eigenen Fonds für Pensionen unterhalten.
Wenn man also mit anderen Verbindlichkeiten vergleicht, muß bedacht werden, das Pensionsrückstellungen abgesicherte Verbindlichkeiten sind. Hier rechtfertigen sich übrigens auch geringere Zinsfüße.
Ich weiß allerdings nicht ob der Pensionssicherungsfonds immer eine Pflichtveranstalltung ist.

Was die Auflösung betrifft kann ich schreiben: Pensionsrückstellungen sind erst dann definitv, wenn gegenüber dem betreffenden Mitarbeitern Verpflichtungen entstehen, das ist i.d.R. erst nach mehreren Jahren Betriebsangehörigkeit der Fall. Scheidet der Mitarbeiter vorzeitig aus, ergibt sich der nromale Fall der Auflösung von Rückstellungen.

[SOM.you.]

RE: Pensionssicherungsverein / Hans

das ist so ja nicht vollständig.
Die Pensionsansprüche der Mitarbeiter muss das Unternehmen leisten. Nur im Falle der

Insolvenz tritt der Sicherungsverein ein.

Es ist aber nicht so, dass die Pensionsansprüche bei diesem Sicherungsverein durch laufende Beitragszahlungen des Unternehmens rückgedeckt sind.

Das Unternehmen Haftet also in voller Höhe für die Pensionsansprüche.

SOM

[Mandrella]

@Syrtakihans
Ein Mißverständnis lag nicht vor.

In Ergänzung zu dem, was SOM.you bereits geschrieben hat:

Dass das Risiko der Pensionsnehmer abgesichert ist, ist klar. Für den Vergleich Pensionsrückstellungen vs. Bankverbindlichkeiten ist dies jedoch nicht relevant. Relevant wäre aber, wenn Pensionsrückstellungen gegenüber Finanzverbindlichkeiten mit einem Rangrücktritt versehen wären, d.h. dass im Fall der Insolvenz grundsätzlich zuerst die Banken und Anleihengläubiger und dann erst die Pensionsempfänger bedient würden (auf Kosten des Sicherungsfonds). Weiß jemand, ob dies der Fall ist?

[Mandrella]

Ersetze "Pensionsnehmer" durch "Pensionsempfänger" oder "Pensionäre"; sonst ist es missverständlich.

[goldmine]

Arbeitnehmerforderungen (inkl. deren Pensionsansprüche) sind gegenüber anderen Gläubigern wie Lieferanten und Banken begünstigt. Zuerst kommt aber der Staat / Sozialvers.träger und absonderungsberechtigte Gläubiger. Es kommt immer auf die Sicherungsart an bzw. ob sie durchgreift.

Bei den PenRSt. ist m.M. nach die Unternehmensentwicklung wichtig. Ungünstig Fall Thyssen mit vielen Pensionären, aktuell deutlich weniger Mitarbeitern. Günstig ein stark wachsendes Unternehmen mit wenig Ansprüchen.

Die Frage, ob man die Aktivdeckung auslagert (Pensionsfonds) oder in der Bilanz läßt, hängt von der jeweils erwarteten Rendite ab. Extern ist bei geringer Anleiheverzinsung und nicht boomenden Aktienmärkten nicht besonders interessant und kostet zusätzlich Verwaltung. Unterdeckungen bei externer Lösung sind vom Unternehmen auszugleichen! Nach USGAAP und IFRS zeitlich gedehnt m.W. bis 10 Jahre ratierlich.

Dann gibt es international auch Fälle, in der die Pensionsansprüche von den Ergebnissen des Fonds abhängen (sicherlich für das Unternehmen sehr günstig, da kein Risiko).

Zur Passivseite. Nach IFRS in Dt. 5,75% Abzinsung scheint ok, steuerlich 6% - also kein Steuersparmodell mehr! Die Annahmen zur Gehaltssteigerung sind m.M. nach auch ok. Problematisch könnte die steigende Lebenserwartung werden, da sich dies kumulierend auswirkt (Zahl der Empfänger wächst stärker, deren Leistungen auch). Es kommt zu einem laufend steigenden Liquiditätsabfluß!

Daher sind Wachstumsfirmen begünstigt, schrumpfende und ertragsschwache mit hohen Verpflichtungen haben eine Zeitbombe in der Bilanz (bzw. ein Loch).

CU, goldmine

[Mandrella]

Arbeitnehmerforderungen (inkl. deren Pensionsansprüche) sind gegenüber anderen Gläubigern wie Lieferanten und Banken begünstigt.

Ok. Worauf ich hinaus wollte war die Frage, ob es z.B. bei der Neuaufnahme eines Finanzkredites einen grundsätzlichen Unterschied macht (in bezug auf die Bonität), ob man Pensionsrückstellungen oder Finanzverbindlichkeiten in der Bilanz stehen hat. Mal abgesehen von Details wie der noch zur Besicherung zur Verfügung stehenden Aktiva und den in #7 erläuterten unterschiedlichen Stadien der Unternehmensentwicklung ist dies offenbar nicht der Fall, bzw. mit Pensionsrückstellungen steht man wegen ihrer Vorrangigkeit eher noch schlechter da.

Dies ist ein weiteres Argument für die Gleichbehandlung von Pensionsrückstellungen und Finanzverbindlichkeiten.

[memyselfandi007]

Kleine Anmerkung zu den bisherigen (übrigens sehr guten) Beiträgen:

Man sollte grundsätzlich unterscheiden zwischen:

a) schon aufgelaufenen und den Berechtigten zustehenden Pensionsrückstellungen

b) den schon aufgelaufenen, aber den Berechtigten noch nicht zustehenden Rückstellungen

c) den zukünftig zusätzlich zu erwartenden Pensionsrückstellungen

den Fall a) kann man immer annähernd 1:1 mit Finanzverbindlichkeiten gleichsetzen, egal ob Wachstumsfirma oder Schrumpfladen

im Fall b) und c) müsste man mehr Informationen über die unternehmens spezifische Situation haben. So würde sich z.B. ein starker Personalabbau auf den Fall b) günstig auswirken, ebenso wie niedrigere Lohnsteigerungen auf c) usw.

MMI

[Istanbul]

Die Eingangsfrage lautete: Ist es sinnvoll, Pensionsrückstellungen bei Berechnung von Kennziffern wie dem Verschuldungsgrad oder der Gesamt- und Fremdkapitalrendite wie Finanzverbindlichkeiten zu behandeln oder nicht?
Ergebnis der Diskussion und auch meine Meinung: Ja.

Leider ist das imho die falsche Frage. Richtig waere: Wie sind langfristige Finanzverbindlichkeiten zu behandeln? Eigenkapital kann man auch als Finanzverbindlichkeit mit unendlich langer Laufzeit zu Zinssatz 0% auffassen. Dann sind lf Vb eigenkapitalnahe. Kf Vb (plus kf Zinsen der lf Vb) sind Fremdkapital und unendlich lange Laufzeiten sind Eigenkapital. Dazwischen veraendert sich die Aufteilung von FK zu EK hin zu hoeherem EK-Anteil.

Leider wird die Sache hier nur theoretisch realistischer, denn eine Zuordnung zu den Zeitraeumen und korrekte Gewichtung ist schon i.a. Fall schwierig, im Fall der Pensionsrueckstellungen - die in Deutschland i.a. den weitaus grossten Teil der lf Vb bilden - wegen objektiv unbekannter Groessen wie korrekter Sterbetafeln, Zinsfuss, der in #9 genannten Punkte, usw. unmoeglich.

Da braucht es also wieder einmal Fingerspitzengefuehl und grobe Annaeherung. Das aktuelle Verhaeltnis von Pensionaeren zu Mitarbeitern ist dabei nicht wichtig, sondern die zukuenftige Verteilung der Verbindlichkeiten. Die muessen in absehbarer Zeit abnehmen oder niedrig sein. Bei Thyssen wird dies nach Aussagen des VV der Fall sein - wobei der natuerlich auch nicht weiss, ob seine Sterbetafeln richtig sind.

Jedenfalls ist die Sache nicht so einfach wie die Rating-Agenturen es haben moechten - und aus Effizienzgruenden haben muessen. Gerade deshalb finde ich Thyssen recht interessant. Es ist immer schoen, wenn Institutionelle aus formalen Gruenden verkaufen muessen - seien es Versicherungen wegen BaFin-Auflagen oder Fonds wegen Ratingabstufungen.

Tschoe, Istanbul.

[Mandrella]

@Istanbul
Eigen- und Fremdkapital spielen bei der Aktienbewertung eine grundsätzlich unterschiedliche Rolle, die sich auch durch Abschaffung der Fremdkapitalzinsen und -laufzeit nicht ändert: Der Eigenkapitalanteil der Bilanz gehört den Aktionären, der Fremdkapitalanteil gehört nicht den Aktionären.

Angenommen, Firma A hat 10% Eigenkapitalquote und Firma B 90% Eigenkapitalquote. Weiter angenommen, beide müssen ihre Aktiva in einer Restrukturierungsphase um 20% wertberichtigen. Dann ist Firma A bilanziell überschuldet und muss für Finanzverbindlichkeiten horrende Zinsen zahlen, Firma B hat dagegen keine größeren Probleme. Auch wenn dieses Risiko besser mit der Eigenkapitalquote als dem Verschuldungsgrad messbar ist, zeigt das Beispiel doch, dass Fremdkapital nie mit Eigenkapital gleichsetzbar ist.

Die Aufgabe von Ratingagenturen ist wohl ähnlich komplex wie die eines Aktieninvestors. Egal ob man Fremdkapital oder Eigenkapital bereitstellt: Für die Abwägung des längerfristigen Risikos ist die gleiche Art von Bilanzanalyse notwendig. Siehe auch Thread: Baetge Bilanz-Rating.


Unternehmen, die massiv Personal abbauen, befinden sich meist in Schwierigkeiten. Hier sprechen oft andere, schwer wiegendere Argumente gegen ein Investment. Immerhin besteht hier natürlich der Vorteil, quasi-Finanzverbindlichkeiten zusammen mit schrumpfendem Geschäftsvolumen herunterzufahren zu können, was bei Bankkrediten vielleicht nicht so einfach möglich wäre.

[Istanbul]

Der Eigenkapitalanteil der Bilanz gehört den Aktionären, der Fremdkapitalanteil gehört nicht den Aktionären.

Richtig. Na und? Die Frage spielt bei der Beurteilung sowohl der (kurzfristigen) Bonitaet als auch des Unternehmenswerts nach Ertragswertverfahren keine Rolle.

Angenommen, Firma A hat 10% Eigenkapitalquote und Firma B 90% Eigenkapitalquote. Weiter angenommen, beide müssen ihre Aktiva in einer Restrukturierungsphase um 20% wertberichtigen. Dann ist Firma A bilanziell überschuldet und muss für Finanzverbindlichkeiten horrende Zinsen zahlen, Firma B hat dagegen keine größeren Probleme. Auch wenn dieses Risiko besser mit der Eigenkapitalquote als dem Verschuldungsgrad messbar ist, zeigt das Beispiel doch, dass Fremdkapital nie mit Eigenkapital gleichsetzbar ist.

Richtig, Firma A waere bilanziell ueberschuldet. Waere aber das AV durch langfristige Verbindlichkeiten gedeckt und wuerde das Geschaeftsmodell die Rueckzahlung erlauben, bekaeme sie trotzdem kurzfristige Kredite.

Abgesehen davon, dass bei den aktuellen Kandidaten die EK-Quote nicht bei 10% liegt und man den Preis beachten muss. Thyssen etwa:
Marktkapitalisierung 4.5
Eigenkapital 8.3
Pensionsrueckstellungen 7.1
Finanzverbindlichkeiten 5.7

Nebenbei: Habe und hatte nie Thyssen.

[adamAG]

Wie sieht es bei der LindeAG aus mit den Pensionsfonds?


gruss

[memyselfandi007]

@Istanbul,

ich glaube Du verwechselst da 2 fundamental verschieden Sachen:

a) Den Firmenwert

Der errechnet sich tatsächlich auf Basis der zukünftigen Erträge un Cashflows und ist unabhängig von der Finanzierungstruktur

b) Den Wert der Aktie

Das ist und bleibt nun mal der anteilige Wert des Eigenkapitals bzw. des Aktionärs am Cashflow. Als Aktionär bist Du immer nachrangig gegenüber den anderen Gläubigern.

Im Verlustfall beispielsweise muss immer noch Zins bezahlt werden, die Dividende fällt aus, Du partizipierst also nicht mehr am Cashflow, die Gläubiger (und Pensionäre !!!) aber weiterhin.

Ich glaube, das sollte genügen .....

P.S.: Die Bank möchte ich mal sehen, die ohne zusätzliche Sicherheiten einen Kredit an eine bilanziell überschuldete Adresse gibt. Meist funktoniert das nur im Rahmen eines Insolvenzverfahrens mit vorheriger "Enteignung" der Gläubige.

MMI

[Istanbul]

Naja, zumindest bin ich offensichtlich zu bloed, meine Idee rueberzubringen.

Bei offen ausgwiesener bilanzieller Ueberschuldung bekaeme man in der Tat keinen Kredit. Allerdings ist es ein leichtes, die bilanzielle Ueberschuldung durch Drehen an den Parametern der Pensionsrueckstellungen abzuwenden.

[memyselfandi007]

Eines kann man von den Amerikanern lernen: verkaufen verkaufen verkaufen.

Da begibt GM 13 Mrd. Anleihen um die Erlöse "im Laufe das Jahres" in den Pensionsfonds einzuzahlen und alle Jubel. Sogar von "Bilanzstärkung" ist die Rede.

Man muss sich nur folgendes genüßlich reinziehen:

"Zum gegenwärtigen Zeitpunkt gehe man davon aus, dass praktisch alle Mittel aus der Emission im Zeitverlauf dazu eingesetzt werden, um den Pensionsfonds wieder aufzufüllen. Signifikante Mittelzuflüsse werde es bei dem Fonds gegen Ende des laufenden Jahres geben, verspricht das Unternehmen."



Hier haben wir also die Lösung der Pensionsproblematik: Anleihen emitieren und in (Aktien-)Fonds stecken ...





General Motors will seine Bilanz stärken

Anleihe über 13 Mrd. Dollar - Mittel für den Pensionsfonds - Bis 2007 sollen 15 Mrd. Dollar fließen

ku New York - Der größte amerikanische Autokonzern General Motors (GM) hat die Begebung von Anleihen im Volumen von insgesamt 13 Mrd. Dollar angekündigt. Damit handelt es sich um eine der bedeutendsten Bondemissionen des laufenden Jahres. Mit den Mitteln soll unter anderem der betriebseigene Pensionsfonds teilweise wieder aufgefüllt werden, der nach Hinweisen des Unternehmens zum Jahresende 2002 eine riesige Finanzlücke von 19,3 Mrd. Dollar aufwies.

Nach Abgaben von John Devine, dem Chief Financial Officer des Konzerns, will General Motors die gegenwärtig vorteilhaften Konditionen am Kapitalmarkt nutzen. Die Kosten der Aufnahme von Krediten über den US-Kapitalmarkt befänden sich momentan auf einem historischen Tiefpunkt, betonte er.


Größere Flexibilität

Nach den Angaben des Konzerns wird GM Corp. selbst 10 Mrd. Dollar in Bonds und Wandelanleihen begeben. Damit sollen die Bilanzrelationen verbessert und die finanzielle Flexibilität des Konzerns vergrößert werden, heißt es in einer Ad-hoc-Mitteilung gemäß Formular 8 k der Securities and Exchange Commission. Das Finanzziel bezüglich der Stärkung der Bilanz für 2003 werde von 10 Mrd. auf 20 Mrd. Dollar erhöht.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt gehe man davon aus, dass praktisch alle Mittel aus der Emission im Zeitverlauf dazu eingesetzt werden, um den Pensionsfonds wieder aufzufüllen. Signifikante Mittelzuflüsse werde es bei dem Fonds gegen Ende des laufenden Jahres geben, verspricht das Unternehmen. Darüber hinaus wird die Finanzierungssparte General Motors Acceptance Corp. (GMAC) Anleihen über 3 Mrd. Dollar zum Verkauf anbieten. Diese Mittel sollen zur allgemeinen Finanzierung der Konzernaktivitäten dienen.


Schwachstelle des Konzerns

Die größer werdenden Lasten der Altersversorgung bei GM sind für den Autohersteller und viele andere amerikanische Unternehmen ein gravierendes Problem, das Analysten und Ratingagenturen immer wieder beklagen. Unter Einbeziehung der Lasten außerhalb der USA kommt der Konzern sogar auf ein Gesamtdefizit von 35,4 Mrd. Dollar per Ende 2002. Ratingagenturen wie Moody`s und Fitch haben den Konzern unter anderem wegen dieser Schwachstelle in der vergangenen Woche herabgestuft. Fitch und Moody`s haben am Freitag nach Bekanntgabe der Emission ihr Rating von GM noch einmal bestätigt. Verwiesen wird von Fitch auf die hohen Cash-Reserven von derzeit bereits 20,3 Mrd. Dollar, die durch die Transaktion sowie den Vollzug des Verkaufs von Hughes Electronics noch einmal deutlich erhöht werden. Die Emission könne ferner als ein Puffer gegen eine weitere Verschlechterung des Umfelds dienen.

GM hatte angekündigt, seinen Pensionsfonds bis zum Jahr 2007 um rund 15 Mrd. Dollar wieder auffüllen zu wollen. Offensichtlich sollen diese Bemühungen jetzt stärker vorangetrieben werden, was durch das gegenwärtig niedrige Zinsniveau erleichtert wird. Im vergangenen Jahr hatte GM dem Fonds bereits 5,8 Mrd. Dollar sowie kürzlich den Restbestand der Aktien von Hughes Electronics zukommen lassen. Der Konzern hatte die Mehrheit an der Tochtergesellschaft an Rupert Murdochs News Corp. verkauft.

Nach Unternehmensangaben ist die Rendite des Pensionsfonds in diesem Jahr mit 9 % im Plan. In den Vorperioden war die Rendite aufgrund der Verluste am Aktienmarkt weit schlechter ausgefallen. GM hatte wie viele andere US-Konzerne eine Lücke in den amerikanischen Bilanzierungsvorschriften US-GAAP ausgenutzt und statt der realisierten und nicht realisierten Verluste fiktive Gewinne auf Basis einer theoretischen Verzinsung in die Gewinn- und Verlustrechnung eingestellt.


Kursgewinn

Die Aktie von GM verzeichnete am Freitag bis zum frühen Nachmittag im New Yorker Handel einen Kursgewinn von mehr als 2 %.


Börsen-Zeitung, 21.6.2003

[unicum]

Hallo!

M.E. liegt Istanbul nicht ganz falsch, wenn man annimmt, dass die Wahrscheinlichkeit des Fortbestands des Unternehmens unabhängig vom EK-Anteil ist. Andernfalls muß dann eine Risikoprämie berücksichtigt werden, die aber ausschließlich auf den Fall der Insolvenz bezogen werden kann. Diese Wahrscheinlichkeit ist aber nicht nur von der EKQ abhängig, sondern auch von der Struktur des FK (und G+V, CF). Ein U. mit einer EKQ von 90 Prozent kann durchaus eine höhere Insolvenzwahrscheinlichkeit aufweisen, als ein U. mit einer EKQ von 10 Prozent.

#14
Firmenwert und Wert der Aktie: Bei den gängigen Ertragswertverfahren gibts da keine Zuordnungsprobleme. Woher kommen sonst die Preise der Abfindungsangebote?

Den Ausfall der Dividende kalkuliert der Investor ebenfalls ein, indem er seinen Kalkulationszins festlegt.

Die rein dogmatische Abgrenzung zwischen EK und FK ist m.E. nicht empfehlenswert und abhängig vom Bezugssystem.

Hierfür nur ein Beispiel:

Wie soll man aus Sicht des Stammaktionärs den Anspruch der Vorzugsaktionäre auf Dividendennachzahlung bei Ausfall der Mindestdividende betrachten? Dieser Anspruch (ausschließlich gegü. den Stammaktionären) kann über Jahre erhebliche Beträge ausmachen (Bsp: ACI in 2000, Spar, etc).


#7 Goldmine

Immerhin steuerl. Finanzierungseffekt, zumindest wenn Kapitalrendite > 6 %.
Außerdem außersteuerlicher Finanzierungseffekt durch Gewinnausschüttungsvermeidung.

Gruß unicum

[High_and_Mighty]

#14
Grundsätzlich sollte man sich erst mal über den Unternehmenswert im klaren sein. Der Wert eines Unternehmens setzt sich zusammen aus dem Eigen- und Fremdkapital. Nach Modigliani/ Miller macht es keinen Unterschied wie ein Unternehmen finanziert ist. D.h. theoretisch hat ein zu 100% EK finanziertes Unternehmen den gleichen Wert wie ein zu 100% FK finanziertes.
Jetzt zu den DCF Verfahren. Hier gibt es verschiedene und man muss aufpassen, welches man anwendet. Benutzt man nämlich das Free CF to entity (oder to firm)dann rechnet man den Unternehmenswert mitsamt dem FK aus.

#7
Wenn die Rendite größer ist als der steuerlich vorgeschriebene Satz von 6%, dann müssen auch diese Zinsen versteuert werden.

[Mandrella]

@18
"Der Wert eines Unternehmens setzt sich zusammen aus dem Eigen- und Fremdkapital. "

Du verwechselst Unternehmenswert und Bilanzsumme.

[High_and_Mighty]

Nein, das tue ich eben nicht. Der Wert eines Unternehmens setzt sich tatsächlich aus dem Marktwert des Fremdkapitals und dem Marktwert des Eigenkapitals zusammen. Dieser Wert entspricht auch nicht der Bilanzsumme, da in dieser ja nur buchhalterische Werte erfasst werden, die oftmals nichts mit dem tatsächlichen Wert zu tun haben. Diese Überlegung ist auch nicht auf meinen Gedanken gewachsen, sondern stellt das Forschungsergebnis von Modigliani und Miller dar.
Anders ausgedrückt:
Wenn jemand eine Firma kauft, deren EK Marktwert 300 und deren FK Marktwert 500 beträgt, dann wird er zwar dem Voreigentümer nur 300 für das Eigenkapital zahlen. Der Unternehmenswert beträgt jedoch 800, da der Investor ja noch die 500 FK ablösen muss.
Die MM Thesen sind sehr theoretisch und modellhaft, jedoch darf man sie nicht ganz außer acht lassen. Sie sind auch heute noch Gegenstand einer guten Corporate Finance Vorlesung

[Nurmalsozumgucken.]

Das Modigliani-Miller-Theorem hat nur einen Haken.
Eine Prämisse lautet:
Es gibt kein Insolvenzrisiko, daher ist der Fremdkapitalzins in diesem Modell stets konstant.

In der Realität muss aber derjenige, der keine grundsolide Bilanzstruktur aufweisst mehr Zinsen zahlen, da das Risiko der Kapitalgeber steigt.
Die Kritik des Modells findet man in jedem Lehrbuch der Finanzwirtschaft.
Zumal auch Steuern und Transaktionskosten nicht berücksicht werden. Der praktische Nutzen ist daher sehr begrenzt.

[High_and_Mighty]

#21
Da gebe ich dir recht, dass das Modell praktisch unbedeutend ist, jedoch gibt es eine Weiterentwicklung (ich glaube von Miller, kann aber auch Modigliani sein), bei der explizit das Insolvenzrisiko beachtet wird.

Ich wollte auch nicht behaupten, dass die MM Thesen so stimmen, sondern ich wollte aufzeigen, dass der Unternehmenswert der Wert des FK und des EK (jeweils Marktwerte darstellt) darstellt. Dies wird auch in der Unternehmensbewertung so gemacht. Wenn du bei der DCF Analyse das Flow to entity (oder to firm) Konzept verwendest berechnet man ja auch zuerst den Wert des gesamten Unternehmens. Davon wird der Wert des FK abgezogen, und man kommt auf den Wert des EK.

Ich hoffe ich habe damit Klarheit schaffen können.