Nie wieder Hightechs - 500 Beiträge pro Seite

[DimStar]

Die Namen meiner Threads sind sonst nicht so spektakulär, aber diesmal habe ich mich an die Prophezeiung einer der Koryphäen des Hightechsegments überhaupt wieder erinnert. Es stammt von Tom Siebel, der da vor einigen Monaten sagte, daß die Zeit kommen wird, in der Anleger sich schwören werden, nie wieder in Hightechs zu investieren. Um nicht im BLUE-Thread weiter darüber zu diskutieren, geht es besser separat hier weiter. Das bisherige habe ich hier rein kopiert.

#30 von Nuno 10.07.01 11:13:07 3923366
Hay, wo seid Ihr, DimStar, Gulliver, Nilsk, dosto, metrodream, inminki.
Ich bin Nuno und habe jetzt 1.000 Stück von Blue,
nicht für 68.000,-- US $ oder oder oder
sondern für weniger als 3.000,-- US $.
Würde gerne mit Euch besprechen, ob Blue ein gutes
Langzeitinvestment ist oder nicht.
Grüße Nuno

#31 von DimStar 10.07.01 20:42:16 3929401
Als Langfristanlage kann man m.E. jeden Hightech-Wert vergessen, weil wir Privatanleger keinen Einblick in solche Märkte haben, weil die Geschäftszahlen nicht vorhersehbar sind, uvm. Soweit ich das beurteilen kann, wird in diesem Markt warscheinlich so oder so Siebel der Ansprechpartner Nr. 1. Selbst wenn z.b. BLUE mit einer neuen Ausbaustufe von Extranets/Portalen/Onlineshops auftritt, wird sich nichts an den Marktanteilen ändern, weil die Nachfrage für so etwas wohl erstmal für längere Zeit befriedigt ist.

#32 von inminki 10.07.01 21:44:27 3930022
@nuno

nix genaues kann ich dir nicht sagen, die firma hab ich nie näher verfolgt. eins ist klar, beim börsengang war die bewertung haushoch überzogen wegen b2b hype. ob deine 3000$-position langfristig ein gutes investment ist? ich weiss es nicht, keine ahnung. hängt davon ab, ob sich die nachfrage für solche software schnell wieder berappelt - wenn nicht wird es für alle kleinen firmen ganz eng. sehr hohes risiko, aber wem sage ich das

mfg inminki

#33 von NoamX 11.07.01 00:50:51 3931711
@DimStar

abgesehen von der momantan (gerechtfertigen) Baisse ist sind High Tech Aktien gerade für die langfristige Anlage zu empfehlen. Und gerade Hight Tech Aktien, da im langjährigen Mittel kaum eine andere Branche ähnliche Wachstumsraten (CAGR) aufweisen kann. Daimler Chrysler wird nie die Wachstumsraten einer Siebel erreichen, weil der Markt bei weitem nicht so stark wächst.

Es wäre allerdings kurzsichtig nur auf technologische Vorteile zu schauen. Bestes Beispiel ist MSFT, die eigentlich ständig mit technologisch zweitklassigen Produkten auf dem Markt waren. Ich empfehle normalerweise die Bücher von Geoffrey Moore zu dem Thema (insbes. "The Gorilla Game") um auch die Marketingaspekte mit einzubeziehen. Auch diese sind nicht der Weisheit letzter Schluss, aber als Systematik zur Bewertung von High Tech Aktien hochinteressant.

Analog dazu würde ich immer dazu raten, auf Marktführer zu setzten, deren Marktposition entsprechend gefestigt ist, also die Markteintrittshemnisse für Mitbewerber und die abhängige Value Chain bereits aufgebaut sind.

NoamX

#34 von DimStar 11.07.01 04:12:53 3932250
Hallo NoamX

Die Bezeichnung High-Tech-Firma deutet ja gerade darauf hin, daß solche Firmen aktuell an der Spitze der technischen Entwicklung stehen. Doch niemand kann beurteilen, welche Bedeutung diese Produkte in 2 oder 3 Jahren haben werden. Wird der Preis für solche Produkte um jährlich 2-3 % steigen wie bei Big Macs oder Cola oder wird er jährlich um 50 % fallen ? Was ist passiert, wenn der Preis für ein Hightech-Produkt fällt ? Vielleicht hatte ein Entwickler einer Hightech-Firma eine tolle neue Idee, bleibt aber nicht da, sondern gründet eine Firma, um Aktien an der Nasdaq zu verkaufen. Warum schreibt i2 in diesem Jahr Verluste ? Der SCM-Markt boomt ohne Ende, warum also schreiben sie Verluste, wenn die Nachfrage nie größer war und sein wird ? Ich weiß nicht, wieviele Router Cisco in einem Jahr verkauft. Darüber werden ein paar Dutzend IT-Vorstände entscheiden, ich bin kein IT-Vorstand. Vielleicht baut Juniper in einem Jahr die meisten Router, vielleicht liefert IBM die Speicher, die nun EMC liefert, vielleicht bestellt in einem Jahr niemand mehr etwas bei Nortel und stattdessen bei JDS. Noch interessanter wäre vielleicht die Frage, wer in 20 Jahren noch Glasfaserkabelnetze bestellt, denn dann wird es für diesen Bedarf eine andere Hochtechnologie geben. Wer dann diesen Markt bedient steht völlig in den Sternen, oft reden wir bei High-Tech-Geschäftsergebnissen nur von kurzen Trends, meist sogar nur von vorübergehenden Resultaten. Die Langlebigkeit eines Marktes und die Loyalität vieler Kunden sind allerdings das ganz entscheidende, um zu beurteilen, ob der Preis, den ich heute für solch eine Aktie zahle, billig ist. Ich möchte wissen, welche Gewinne in 10, 20, 50 Jahren erwirtschaftet werden können, denn das sind die Beträge, die ich als Aktionär vom Unternehmen zurückbekomme. Wenn mir diese Summen unbekannt sind, muß ich sie für mich mit 0 bewerten. Dabei ist es gleich, ob ich mich nun langfristig an solch eine Aktie binden will oder für einige Tage, weil der Kurs sich stets den Erwartungen daran anpassen wird.

DaimlerChrysler-Aktien würde ich zum günstigen Preis vielleicht schon mal kaufen, weil ich ziemlich sicher bin, daß die Firma noch in 50 Jahren Millionen von Autos verkaufen wird. Vor 50 Jahren hätte kaum jemand angenommen, daß das Daimler-Management einmal solch große Fehlentscheidungen wie in letzter Zeit treffen könnte. Trotzdem verkaufen sie mehr Autos wie eh und je, das Unternehmen könnte eigentlich auch von Idioten geführt werden und noch in Jahrzehnten gutes Geld verdienen. Das wäre bei Siebel oder Microsoft ganz anders. Bleiben wir doch mal bei den Topunternehmen wie Siebel oder Microsoft. Siebel wird in den nächsten beiden Jahren die EPS lt. Analystenkonsens um 11 bzw. 28 % steigern, bei MSFT werden es 5 bzw. 7 % sein. Solches Wachstum bekomme ich bei hunderten, wenn nicht tausenden anderer Werte weit abseits der Technologie-Branche. Timberland z.b. wird stärker wachsen, indem sie Schuhe verkaufen, Direct Focus wird stärker wachsen, indem sie Fitnessgeräte verkaufen, Outback wird es mit Steakrestaurants tun und Abercrombie mit Mädchenklamotten, Fossil mit Uhren und Matthews mit Grabsteinen. Dabei ist es absolut fraglich, ob Siebel oder Microsoft die EPS tasächlich steigern, denn was solche Firmen wirklich bewiesen haben, ist die Steigerung der Aktienzahl. In 5 Jahren ist die splitbereinigte Aktienzahl bei Siebel um 67 % gestiegen, bei vielen kleineren Firmen vervielfachen sich die Anteile, d.h. daß die Kuchenstücke am Gewinn in künftigen Jahren für jeden Aktionär immer kleiner werden, wenn sie weiterhin nicht selbst Produkte entwickeln, sondern einen Haufen Akquisitionen damit finanzieren um auch im nächsten Jahr noch wettbewerbsfähig zu sein und wenn sie ihre Aktienoptionsprogramme fortführen. Bei Cisco lastet derzeit der Verkaufsdruck von vielleicht 5.000 Optionsplänen auf dem Kurs, weil jetzt erst die Optionen von vor 5 Jahren ausübbar sind. Mittlerweile gibt es aber 35.000 Mitarbeiter und damit wird der Verkaufsdruck in kommenden Jahren ein noch ganz anderer werden. Bei der EPS-Projektion berücksichtige ich mittlerweile nur noch die Gewinne nach Aufwendungen für Optionsplänen, weil dies nur ein Gehaltsersatz ist, finanziert von der Börse und damit von allen Aktionären und Eigentümern des Unternehmens. 42 % des Cisco-Gewinns des letzten Jahres ging an die Mitarbeiter, Siebel vergab bei einem Gewinn von 123 Mio $ 245 Mio $ an Mitarbeiter, Commerce One erwirtschaftete in 2000 einen Verlust von 345 Mio $ und belohnte die Mitarbeiter mit 536 Mio $ in Stock-Options. Was soll ich von solchen Unternehmen halten ? Ich erinnere mich daran, daß eine Aktie nur einen Wert hat, wenn ich weiß, daß ich in Form von Dividenden eine Rendite darauf erzielen kann. Warum sollte ich sonst etwas für ein Investment zahlen ? Wann werden solche Firmen einmal eine Dividende zahlen ? Nunja, die guten US-Firmen werden aus steuerlichen Gründen eher Aktien zurückkaufen, das ist etwas, das allerdings mindestens genauso wertschaffend ist. Microsoft trickst durch den Verkauf von Put-Optionen seine Gewinne hoch und die jährlichen Cash-Flows stehen nicht den Aktionären zur Verfügung sondern werden an der Börse investiert. Wenn MSFT 100 Mio in VERT investiert, dann tun sie dies unter der Maßgabe, daß VERT mit dem Geld Werbung auf MSN schaltet und MSFT damit sein Geld nochmal verdient, soll heißen, daß solche Firmen seltenst wirklich freie CF produzieren und das Geld sofort zum Erhalt der Marktstellung einsetzen müssen.

Um jetzt nicht noch Stunden zu schreiben...du siehst, daß ich damit ziemlich fertig habe. Ich denke einfach, daß in den letzten Jahren durch einen riesigen Venture-Capital-Schneeball unheimlich viele Geschäfte aufgezogen wurden, wofür keine langlebige Nachfrage vorhanden ist und dies sich nur kurze Zeit gegenseitig aufheizen konnte (Onlineshop bestellt bei Intershop, Intershop bezahlt Systemintegratoren, die kaufen sich Palms, etc). Das Fatale dabei ist, daß die großen IT-Kunden wie die Telcos sich auch haben blenden lassen und nun völlig überschuldet gar nichts mehr hergeben. Das hätte ich vor einem Jahr so nicht erahnt, aber ich hätte ziemlich genau einplanen können, wieviele Burger Mc Donalds heute oder in 20 Jahren verkauft.

Ich lese deine Beiträge sehr gern und denke, daß es mit Sicherheit einfacher ist, in Hightechs zu investieren, wenn man wie Du mit solchen Produkten beruflich zu tun hat.

Grüsse

#35 von thomtrader 11.07.01 13:43:04 3935851
@DimStar:

Treffender kann man es wohl kaum ausdrücken!

M.f.G. thomtrader

#36 von NoamX 15.07.01 01:49:53 3968745
@DimStar:

Ziemlich gutes posting!

Deine Einwände gehen ja hauptsächlich in zwei Richtungen: (1) Marktdauer, (2) Aktienverwässerungen.

Ich habe heute noch mal etwas in den alten Fundementalanalysethread http://www.wallstreet-online.de/ws/community/board/threadpag… zu dem Thema geschrieben. Insbesondere gehe ich da auf Punkt (1) ein.

Punkt (2) sehe beobachte ich auch schon seit einiger Zeit mit zunehmender Sorge, befürchte aber auch, dass die Selbstbedienungsmentalität der Managerkaste in Zukunft (mit Unterstützung der Banken mit Depotstimmrechten) auch auf die Old Economy überschlagen wird.

Die Diskussion ist hier, glaube ich, etwas Off Topic, deshalb siehe drüben.

NoamX

#37 von NoamX 24.07.01 23:05:41 4044792
Hier ein kleines X-Posting zum Thema Verwässerung von Aktien, das die Zwiespältigkeit des Themas Optionen an Mitarbeiter etwas aufhellt:

http://www.siliconinvestor.com/stocktalk/msg.gsp?msgid=15945…

Options are a complex and poorly understood beast.

First, terminology. We have shares outstanding, "Basic" and "Diluted" and "Fully Diluted".

Diluted generally include things that might become shares, like options or warrants for example.

Options exist in two states: exercisable (vested) and unexercisable (unvested). Diluted includes all those that are exercisable immediately, and "fully diluted" includes those that might become exercisable in the future.

If an example helps, look at CSCO 10K for 2000. Figures in M. They list Shares outstanding (Basic) as 6,917 and (Diluted) as 7,438. These are "weighted averages". Later in the report they show total options outstanding at the end of the period to be 971 M in total, of which 418 M are exercisable.

It is a little tricker than this because sometimes the company declares a loss and sometimes some of the options are underwater. Adding more shares has the "anti-dilutive" effect of reducing loss-per-share. So in this specific case, underwater options are excluded from the "diluted" count. Sometimes in this scenario a company will even declare that all unexercised options would be anti-dilutive if included. I have seen both ways. So you have to look carefully at the notes to see what they have included.

Next, let`s talk about the "cost" of options to a shareholder. There are two costs. One is obvious, the other is very subtle.

First cost is just "dilution", as you addressed correctly. Doesn`t matter whether shares arise out of stock options or by straight issuance (for example in a stock-based acquisition or warrant conversion etc.). Additional shares "dilute" existing shareholders. It`s not so much about a market-cap thing as it is a "per share" thing.

A company theoretically owns assets and may distribute value. Each share represents a 1/n`th slice of earnings or assets or dividends or whatever. The bigger n gets, the smaller the slice for a fixed size pie. It is simple and straight forward.

The second, very subtle cost is a consequence of the "benefit" of stock options.

There are benefits to stock options.

First, there`s the obvious delight to employees when they pay a little bit of money and get a lot more money back. This is where you hear a lot about "Black Scholes valuation". That`s one of many ways of calculating the expected cash value in present dollars of an option to the optionee. This is a whole fascinating subject in itself!

There`s also a benefit to the IRS, which collects taxes from the employee based on the difference between "strike" price and "market" price when the option is exercised. Mitigated slightly by a bit of tax refund the company gets on this same amount (more about this later).

Finally, there`s the benefit to the company`s cash flow, in two parts. First, they get straight cash from their employees who must pay the exercise price to the company. Second, they get a tax rebate from Uncle Sam. They get this because the difference between market price and exercise price is deemed to be a "cost" that the company has incurred, which the company can subtract from taxable earnings and thus lower its effective income. Sometimes even to zero.

These two effects add up. Back to Cisco. In FY 2000 10K you can see under cash flows that the cash contribution from option exercise was 1,564 M$ (financing activities) and from tax benefit 2,495 M$ (operating activities).

The total cash contribution 4,059 M$ is greater than the rest of the operating activities combined! Indeed, when you consider that CSCO`s entire cash flow for FY 2000 was 3,321 M$ you will appreciate that stock option exercise kept it cash flow positive!

This cash flow impact is a big clue as to the other hidden "cost". I`ll try to explain.

A growth company is typically valued based on its cash flow. The more cash flow per share, the more you should pay for it, or so the theory goes.

Well, what happens when some of this cash flow comes from stock issuance? From folks buying new shares? This is an important point. When an employee cashes in an option, they sell their share in the open market. Cash comes from the pocket of someone who has just purchased a share: it goes to the employee, who pockets some, pays the company, and pays the IRS, who pays some to the company.

So these buyers are actually injecting their own cash into the company. This shows up in the next quarters` cash flow, and helps boost the value of shares in the next quarter. And so on.

This is why stock options are often referred to as a "pyramid scheme". Existing shareholders have shares. New shareholders inject cash flow, which increases the "value per share", which increases the market price of a share, which increases the value of options which increases the company`s cash flow on exercise and so on.

G&K folks will recognize a tornado when they see one. EE systems folks will recognize positive feedback with a time delay.

Fraudsters will recognize a "pyramid" scheme. The cash from the n`th shareholder benefits all n-1 shareholders.

Depending on the price-to-cash-flow ratio, and the percent of cash flow due to option exercise... well, things can get out of hand very quickly.

This is the most difficult of all of the "costs" of stock options to calculate, because it injects a hidden boost to the apparent value of the company, which is not sustainable forever. When it comes apart (as is happening right now to many tech stocks)... well, this can be very bad news.

Perhaps this was more detail than you asked for... but it`s really only scratching the surface.

Hope I addressed your concern.

#38 von DimStar 25.07.01 03:48:48 4046108
Guter Artikel, wenngleich ich nicht glaube, daß Investoren wegen eines höheren Cash Flows blind Aktien kaufen. Die Anleger, die sich die CF-Rechnung ansehen, sehen auch, woher das Cash stammt. Ich denke, daß Anleger Aktien nur dann und wann in die Höhe treiben, weil sie ein hohes Gewinnwachstum in die ewige Zukunft fortschreiben, obwohl die Firma dies nur für ein paar Quartale nachgewiesen hat.

Ich denke, daß man sehr kritisch einen Geschäftsbericht lesen muß, um die Tücken zu erkennen. Am Ende ist man nicht zu kritisch gegenüber dem Unternehmen, sondern erkennt einfach nur die Gegebenheiten, aus dem man sich ein realistisches Bild machen kann. Viele Anleger berechnen ihre Kursziele nach DCF. Um die Gewinnverwässerung durch Options einfließen zu lassen, reicht es aber nicht, mit diluted shares zu rechnen, weil evtl. durch temporäre Kursanstiege Optionen ausübbar werden und die Aktienzahl damit soweit ansteigt bis alle Optionen zu Aktien geworden sind (fully diluted shares). Bei einer Gewinnwarnung wiederum ist es die allererste Handlung des Managements, den Ausübungspreis abzusenken, d.h. all die Pläne können modifiziert und neue Optionspläne können entworfen werden. Also sollte man sich eine Vorstellung davon machen, um wieviel Prozent die Aktienzahl jährlich durch Optionsausübungen steigen wird, am besten anhand der Historie, die ja leider bei High Techs selten vorhanden ist. Nun reicht es wiederum nicht, die jährlich prognostizierten Gewinne mit steigenden Aktienzahlen zu verwässern. Wenn man bspw. 100 Mio $ Gewinn und ein Gewinnwachstum von 10 % bei 40 Mio Aktien und 5 % neuen Aktien für die nächsten Jahre veranschlagt, sähe es so aus:

100/40,0=2,50
110/42,0=2,62
121/44,1=2,74
133,1/46,31=2,87
146,41/48,62=3,01
Summe=13,74 $

Wenn ich also bei diesem Unternehmen dem einfachen Beispiel zuliebe ohne ewige Rente und Abdiskontierung rechne, wäre mein KZ 13,74. Die jährlichen Gewinne bekomme ich aber ja nicht aufs Konto gutgeschrieben, die Firmen führen ihre Gewinne vielmehr den Gewinnrücklagen zu (retained earnings), was ins Eigenkapital einfließt. Ich bekomme also gar nicht die 2,50 $, 2,62 $ usw sondern halte nur einen Anteil am Eigenkapital, das letzten Endes auf 48,62 Mio Anteile aufgeteilt wird. Deshalb wird das Eigenkapital 610,51 Mio betragen und ich werde einen Anteil von 1/48,62Mio für jede meiner Aktien besitzen. Deshalb sollte man mit 610,51/48,62= 12,56 $ als KZ rechnen.

Wegen oben beschriebenen Kettenreaktionen/möglichen Änderungen in der Personalpolitik ist es aber sehr schwer, die künftige Aktienzahl zu prognostizieren. Weil ich im Jahr 1 mit meiner Aktie einen Anteil am Eigenkapital (alte, zurückgestellte Gewinne) von 1/40 Mio halte und es im Jahr 5 ein Anteil von 1/48,62 sein wird, entsteht ein Zahlungsstrom von mir zu den Mitarbeitern. Für das Unternehmen entstehen geringere Personalkosten und höhere Gewinne und sie reden über Kompensationen von nicht-cash-wirksamen Ausgaben. Für den Aktionär ist es allerdings wegen o.g. Zahlungsstrom sehr wohl cash-wirksam ! Eigentlich sollte jedem Aktionär auf einer HV durch das Management explizit klargemacht werden, daß Aktionäre durch diesen künftigen Zahlungsstrom Schulden aufnehmen, wenn ein Stock-Options-Programm verabschiedet wird. Die Zeit wird aber damit verschwendet, daß man über Motivationsanreize spricht. Da würde ich auf der HV doch die Frage stellen, weshalb die Mitarbeiter unmotiviert sind und warum das Management nicht in der Lage ist, die Belegschaft zu begeistern und ein gesundes Klima zu schaffen. Finanzielle Geschenke haben m.E. ziemlich wenig mit der Arbeitsmotivation zu tun, da spielen andere Dinge eine Rolle. Ein Mitarbeiter möchte in einer Gruppe nicht als Depp oder Faulpelz dastehen und wenn dem doch so ist, wird ihm in jedem Betrieb der Weggang nahegelegt. Kein Unternehmer hat Angst davor, daß bei ihm nur Däumchen gedreht werden, weil es solche Optionspläne nicht gibt. Eine Kantine mit abwechslungsreichem, gutem und günstigen Essen ist da m.E. viel wichtiger, weil die Mitarbeiter nicht davon ausgehen können, daß sie ihre Ernährung bei jedem anderen Arbeitgeber so genießen können. Ein sehr hoch qualifizierter Angestellter, der über einen Wechsel zu einem Arbeitgeber nachdenkt, der Optionen bietet, wird wiederum auf keinen Cent seiner Gehaltsvorstellung verzichten, weil er mit keinen Kursanstiegen rechnen kann und so etwas folglich allenfalls ein Bonbon sein kann. Auch geänderte Arbeitsmodalitäten wie höhere Flexibilität bei Überstunden und Weiterbildungen/schnelle Übernahme von Verantwortung werden die meisten mit einer höheren Gehaltsklasse auf der Gehaltsabrechnung wiederfinden wollen.

Alles in allem ist es wohl am einfachsten, wenn ich die jährlichen Gewinne der Mitarbeiter aus Optionsausübungen von den Gewinnen abziehe. Wenn diese in den Jahren zuvor jeweils etwa 10 % vom Gewinn betragen haben, nehme ich eine Bereinigung vor und habe nur noch 90 % Gewinn, den die Firma sonst für Gehälter ausgeben müsste. Die Gewinne nach Stock-Options-Kompensationen kann ich nach der Black-Sholes-Berechnung jedem Geschäftsbericht einer amerikanischen Firma entnehmen. Damit bin ich nicht darauf angewiesen, eine exakte Aktienzahl nach 5 Jahren zu prognostizieren, kann aber Firmen ohne Stock-Options mit solchen vergleichen. Voraussetzung ist eine recht kontinuierliche Historie der Stock-Option-Programme und langfristig m.E. eine Kompensationsquote von unter 10 %. Nachdem ich etwa 200 Old-Economy-Firmen daraufhin untersucht habe, ist mir aufgefallen, daß die Quote von Kompensationen meist bei knapp 5 % liegt, fehlende Optionsprogramme sind sehr selten, wie du schon sagtest, NoamX. Gehaltskompensationen von über 10 % vom Jahresgewinn deuten m.E. darauf hin, daß die Programme sehr großzügig bemessen sind und daher die Kompensationsquoten stark schwanken oder daß das Management einfach nur absahnen will. Ein Vorstandsmitglied von Commerce One verdiente mit Aktienoptionen im letzten Jahr 54 Mio $. Das ist eine unvorstellbar hohe Summe, obwohl die strategische Positionierung des Unternehmens sich im letzten Jahr verschlechtert hat.


Hier noch ein paar abschreckende (High-Tech)-Beispiele mit den Zahlen aus 2000, weil oft eine weitere Historie fehlt

.........................Gewinn..........Gewinne der Mitarbeiter durch Aktienoptionen........Gewinn nach Kompensationen

Cisco Systems..............2668...........1119........1549
Siebel Systems..............123............246........-246
Commerce One...............-345............536........-881
Blue Martini................-62.............16.........-78
Broadcom...................-688............414.......-1102
Juniper Networks............148............319........-171
Millennium Pharmaceuticals.-355............201........-557

Ich will Stock-Option-Programme nicht generell verdammen, alein weil es kaum noch Firmen gibt, die das nicht machen. Man muß einfach nur der Realität ins Auge sehen und kann dann selektieren, wenn man sieht daß die Firma kaum soviel Cash erwirtschaftet, daß sie die durch Optionen gesteigerte Aktienzahl auf dem Markt durch Rückkäufe wieder einziehen kann oder wenn die Ausübungspreise so niedrig ausschauen, daß man das Management von vornherein nicht ernstnehmen kann.

[NoamX]

Hallo DimStar,

bin heute abend etwas müde, um das im Detail zu durchdenken. Mich würde aber interessieren, wie du die Zahlen am Ende berechnest, bzw. woher sie kommen (10K-Edgar filing?).

Ich habe mal einen Blick auf die Siebel GuV geworfen http://yahoo.marketguide.com/mgi/MG.asp?nss=yahoo&rt=qincome…

Unter als primary weighted average shares werden pro Quartal

455.35 448.02 461.35 417.25 405.39 MM Aktien

für die letzten 5 Quartale ausgewiesen (jüngstes zuerst), und diluted :

522.76 519.87 680.93 506.24 493.84 MM Aktien.

Die Abnhame kann ich mir eigentlich nur mit dem "aus dem Geld sein" der Optionen erklären, auf jeden Fall sieht mir das nicht nach einer systematischen Verwässerung aus. Wenn mir der CC vom Siebel noch richtig präsent ist, hat Tommy auch eine weitere Verwässerung als "nicht angebracht" bezeichnet. Tom Siebel hält übrigens selber fast 40 MM Aktien und scheint Optionen auf einem Basispreis von 34c zu haben. Die könnten aber auch schon Jahre alt sein, Tommy ist ja schon länger bei der Firma

Aber allgemein: Wie sehe ich/berechne ich den unmittelbaren Einfluß der Optionsausübung auf die GuV bzw auf die Bilanz? Inwieweit kann ich einfach den Wert der Stock-Options vom Gewinn abziehen, weil a) auch der Ausübungspreis gezahlt werden muß, b) möglicherweise in der Bilanz Rückstellungen eingestellt sind (sein müssen?), und man den Optionsbetrag nicht gegen den Gewinn (aber gegen den CF) rechnen muß. Die Ausübung ist dann eigentlich nur bilanzverkürzend (Kasse gegen Rückstellung buchen).

NoamX

P.S.: Bei Infineon Fiber Optics in Berlin ist die Kantine übrigens eine echte Zumutung, und ich gebe zu, das sie zum Kündigungsgrund werden kann. Die Kantine ist (nach Herzbergscher Zweifaktorentheorie der Motivation) Hygienefaktor.

Aus meiner Erfahrung ist das Winken mit Geld (auch mit Optionen) schon eine wirkungsvolle Methode, Mitarbeiter zu halten bzw. anzuwerben.

[Eboerse]

Tom Siebel gefällt mir sehr gut,

Das Unternehmen übrigens auch.Leider ist es bei 20 USD erst ein Kauf(KGV 32)


Wednesday July 18, 6:19 pm Eastern Time
Siebel slashes Q3 and Q4 revenue estimates
PALO ALTO, Calif., July 18 (Reuters) - Siebel Systems Inc. (NasdaqNM:SEBL - news) Chief Executive Tom Siebel on Wednesday said third- and fourth-quarter revenues would fall short of analysts` current consensus estimates and said he expects the business climate to be tough in the second half of the year.

During a conference call with analysts, Siebel said the company expects to see third-quarter earnings of 14 cents a share on sales of $250 million to $350 million. The outlook matches analysts` average earnings forecast but falls far short of their consensus revenue estimate for sales of $588.3 million, according to Thomson Financial/First Call.

For the fourth quarter, Siebel said earnings will be 16 cents a share on revenue of $350 million, that`s one penny short of analysts` consensus and significantly lighter than their sales target of $660.7 million.

``It`s tough and it`s going to get tougher,`` said Siebel, who added that he was comfortable with Wall Street`s 2002 consensus estimate for earnings of 75 cents a share on sales of $3.07 billion.

Siebel shares, which ended the regular session $5.91 lower at $37.64, shed another $2.78 in after-hours trade on Instinet following the company`s earnings announcement.

[DimStar]

@ NoamX
Die Differenz von primary zu diluted shares besteht soweit ich weiß in den Aktien, die erst zu späteren Terminen (z.b. an akquirierte Firmen) geliefert werden oder einer Sperrfrist unterliegen und ausübbaren Optionsrechten, die noch nicht ausgeübt wurden. Die Optionen, die aus dem Geld sind, sind in den fully diluted shares enthalten.
Ja, ich entnehme die Kosten der Stock-Kompensationen 10-ks, und zwar im Anhang zum Eigenkapital unter Stock-Based Compensation. Um schneller zu recherchieren, sehe ich mir bei Marketguide die Jahresergebnisse an (diese Kosten müssen quartalsweise nicht veröffentlicht werden).
http://www.marketguide.com/MGI/mg.asp?target=%2Fstocks%2Fcom…
Unterhalb der diluted EPS gibt es eine Proforma-Berechnung der EPS nach Stock-Kompensationen. Die Optionskosten haben ja keinen Einfluß auf die G+V und müssen nur im Anhang zum Eigenkapital ausgewiesen werden, wodurch man die EPS proforma nach diesen Kosten erkennen kann. Wie der Silicon Investor-Artikel schon zeigte, gibt es 2 Effekte in der CF-Rechnung, auf die ich mich aber nicht konzentrieren würde, auch nicht auf die Bilanzeffekte, weil man es viel einfacher hat, wenn man alternativ zu EK-Verwässerungen die Gehaltskompensationen durch Optionsbegebung erkennt. Es gibt mehrere Arten der Berechnung von Stock-Options, die recht komplex sein dürften, weil darin durchschnittliche Börsenkurse, Zinssätze, Volatilitätsannahmen und all die Modalitäten der Pläne wie diverse Ausübungspreise und Ausübungsfristen eingehen müssen. Black-Scholes ist jenes, welches alle mir bekannten Firmen verwenden, warscheinlich ist dies Verfahren vorgeschrieben. Leider kann ich dir aber nichts zur Berechnung nach dieser Formel sagen, ich vertraue jedem Geschäftsbericht, weil es in den USA Wirtschaftsprüfer und vor allem die SEC gibt. Selbst wenn ich mit Kenntnis der Formel 2 Stunden für die nachträgliche Berechnung der Kosten verwenden würde, könnte ich keine Annahme darüber treffen, wie stark die EPS in Zukunft durch Optionskosten verwässert werden und deshalb sehe ich mir einfach die Historie an. Wenn die Kosten dafür in den letzten 5 Jahren einmal mehr als 10 % betragen haben, fliegt der Wert aus meiner Watchlist. Tom Siebel erzielte in 2000 übrigens Einkünfte aus Optionsausübungen von 51 Millionen $. Eine weitere Verwässerung wäre in der Tat nicht angebracht und zeigt wie zynisch das o.g. Zitat zum Bearmarket war.
P.S.: Die Kantine der BHF-Bank in Frankfurt ist ausgezeichnet, die wird meines Wissens nur von der im Messeturm (Goldman Sachs und andere) getoppt.

@ Eboerse
Warum würdest Du 20 $ für SEBL zahlen wollen ? Diese Guidance ist ja wohl eine Katastrophe. Die Firma hat sowieso eine dermaßen schwache Historie, daß ich nicht mal einen Dollar zahlen würde. Niemand wird gezwungen in Hightech-Firmen zu investieren und schon mal gar nicht, wenn man wie ich nichts davon versteht, wie diese Märkte funktionieren. Das Internet hat Börsianern vieles erleichtert. Es schien vorübergehend so, daß man mit ein paar Mausklicks ein Vermögen aufbauen könnte, am einfachsten ging das indem man dort investiert, wo die Kurse bisher endlos in den Himmel steigen. Wer längere Zeit so gesehen auf schwarz oder rot setzt ohne zu wissen, ob der Kaufpreis günstig ist, wird auf längere Sicht mit Anleihen bessere Ergebnisse erzielen. Ob der Preis günstig ist oder ob eine Aktie überhaupt auf die Watchlist gehört, erfährt man nur, indem man die 10-ks liest und sich vor einer Kaufentscheidung mindestens 10 h lang Gedanken über die Firma macht. Bei 1 $ hätte SEBL eine Börsenbewertung von 460 Mio $ zzgl. Langfristverbindlichkeiten von 300 Mio $. Weil eine Rendite von 20 % bei diesem Risiko für mich Anlagevoraussetzung sind, müsste die Firma in der Lage sein, eine Summe von (460 + 300 )*1,2 = 912 Mio $ freien Cash Flows in Zukunft zu erwirtschaften. Was hat SEBL bislang nach Optionskosten verdient, zusätzlich unter der Annahme, daß sie ihren Goodwill sofort als Kosten verbucht hätten, weil sie die Produkte der gekauften Firmen alternativ hätten selbst entwickeln und als F+E-Aufwand hätten verbuchen müssen ? Riesige Verluste haben sie verdient und keiner garantiert mir, daß sich daran in Zukunft was ändert. Selbst Tom Siebel nicht, denn der sagt, daß es tougher and tougher wird. Da kann ich ihn verstehen, denn viele Call Center und Onlineshops machen dicht, weil man den Bedarf überschätzt hatte.

Grüsse

[DimStar]

Kleine Korrektur zu SEBL: Weil sie nur einige kleine Akquisitionen gemacht haben und die nicht als Kauf sondern per pooling-of-interest bilanziert haben, gibt es keinen Goodwill, der noch abzuschreiben wäre. Allerdings besteht der letzte Jahresgewinn zu 16 % aus Investmentgewinnen, die nicht wiederkehrend sind. Insgesamt hat SEBL in den letzten 5 Jahren 147 Mio $ Verluste nach Optionskosten erwirtschaftet und die Aktienzahl mit 67 % verwässert. Freie Cash Flows zur Ausschüttung an Aktionäre oder für Rückkäufe konnte sich das Unternehmen überhaupt nicht erlauben, weil man in guten Zeiten Reserven (US-Staatsanleihen) für die Flexibilität in schlechten Zeiten aufbauen muß. Das waren die Jahre mit den historisch höchsten Ausgaben für solche Technik überhaupt. Mal sehen wie es weitergeht, wenn die Kunden nicht mehr auf Teufel komm raus in diese Produkte investieren um als Erste im Internet und multichannelfähig zu sein, sondern nur noch das bestellen was notwendig ist.

[DimStar]

Um meinen Standpunkt zu erklären, warum man Optionskosten von Gewinnen abziehen sollte, ist vielleicht folgende Statistik interessant. Wenn ich eine Aktie kaufe oder etwas in Festgeld oder Anleihen anlege, möchte ich auf mein Investment eine Rendite erzielen, die mir auf mein Konto gutgeschrieben wird. Bei Aktien wären das Dividenden. Nun habe ich bei Marketguide 2.290 Firmen aus dem Technologiesektor gefunden. Davon haben 697 in den letzten 12 Monaten Gewinne erzielt. Von diesen Firmen wiederum haben gerade mal 21 mehr als 50 % ihrer Gewinne als Dividende ausgeschüttet. Was haben also die 676 anderen Firmen mit ihren Gewinnen getan ? Sie haben sie in neue Ausstattung reinvestiert oder sich Investments wie Firmenbeteiligungen, Geldmarktfonds oder Staatsanleihen gekauft, um noch im nächsten Jahr wettbewerbsfähig zu sein bzw. Reserven für schlechte Zeiten zu halten. Ich komme damit klar, daß ich keine Dividende erhalte und möchte mich stattdessen gern an einem steigendem Substanzwert der Firma beteiligen. Der Gewinn, den ein Unternehmen nicht ausschüttet, wandert auf der Aktivseite der Bilanz in o.g. Vermögen, auf der Passivseite in die Gewinnrücklagen (retained earnings) unter Eigenkapital. Als Aktionär erwerbe ich einen Anteil am Eigenkapital, d.h. einen Anteil all der alten Gewinne, die zum Aufbau von Substanz genutzt werden. Wenn ich heute 100 % der Aktien eines Unternehmens kaufe, gehört mir dieses Eigenkapital. Stimme ich dem Vorhaben der Firma auf der HV zu, neue Aktien durch Optionen zu begeben, habe ich es prinzipiell mit einem Management zu tun, das mir vorschlägt, einen Teil des Substanzwerts, der nur mir eigentlich zusteht, den Mitarbeitern zu überlassen. Bei Firmen ohne Gewinnrücklagen, die ihre Gewinne seit längerer Zeit voll ausschütten, müsste man aus dieser Sicht keine Optionskosten berücksichtigen, weil keine Gewinne für mich zurückgestellt wurden, die mir irgendwann einige Mitarbeiter im nachhinein wegschnappen. Die Dividenden müssten bloß unter mehr Eignern aufgeteilt werden. Wie wenige Technologiefirmen fähig sind, Gewinne voll auszuschütten habe ich oben gezeigt. Über die Black-Scholes-Formel erfährt man nur etwas über die Gewinne der Mitarbeiter, die dies als Entlohnung ihrer Leistung ansehen. Der faire Wert der Optionen wird zum Zeitpunkt der Optionsgewährung mittels der Formel berechnet, die Differenz zum Ausübungspreis wird als stock-based-compensation im Geschäftsbericht ausgewiesen.

[NoamX]

@DimStar,

ich glaube, so recht ist mir immer noch nicht klar, wie die pro-forma earnings nach stock compensations berechnet werden. Ich hypothetisiere mal, dass hier die Earnings minus innerem Wert oder Black Scholes Wert der ausstehenden Optionen gerechnet wird.

Die Optionen werden aber nicht vom Siebel ausbezahlt, sondern werden bei Fälligkeit durch Ausgabe neuer Aktien beglichen. So entsteht zumindest kein negativer Cash Flow. Siebel muß die Aktien ja nicht am Markt kaufen, sondern bekommt sie bilanztechnisch quasi zum Nennwert (jaja, ich weiß, Siebel hat nennwertlose Aktien).

Beispiel: Firma X hat 100 ausstehende Aktien, einen Gewinn von $200 (also $2 EPS), Börsenkurs $60, und 10 ausstehende Optionen zu $10. Pro Forma Verlust nach Optionen (der Einfachheithalber nach innerem Wert $50) G=$200-$50*10=-$300.

Nach der Einlösung der Optionen habe ich 110 Aktien und EPS $200/110=$1,80. Zusätzlich habe ich $100 in die Kasse bekommen ($0,90 je Aktie): Börsenkapitalisierung vorher $6000, nachher rechnerisch $6100 oder $60 Kurs (100 Aktien) vorher, $55 Kurs (110 Aktien) nachher. Wenn ich den KGV von 30 behalte, komme ich auf $54.

Im übrigen kann X (offenbar, s.o.) die rechnerischen Kosten der Optionen ($500) absetzen, was die Steuerlast verringert und den Cashflow noch einmal verbessert. Damit ist auch der Kursverfall geringer.

Der Pro-Forma Verlust ist demnach also wirklich nur Pro-Forma. Sonst müsste er wohl auch durch geeignete Rückstellungen abgesichert werden.

Übersehe ich etwas?

NoamX

PS: Mit Black Scholes habe ich mich vor fünf Jahren mal befasst, wenn mir das richtig in Erinnerung ist, wir hier der "faire" Wert einer Option unter Einbeziehung der Votatilität des Basiswertes, Laufzeit, Verfallswahrscheinlichkeit usw. berechnet. Da steckt einiges an Wahrscheinlichkeitsrechnung drin, und es wundert mich, daß in US-GAAP in der Bilanz solche Verfahren angewendet werden dürfen (Niederstwertprinzip?).

PPS: Ich wollte bzgl. der Kantine eigentlich nur darauf hinweisen, das auch im fiberoptischen Segment, wo ständig nach qualifiziertem Personal gesucht wird, die Bedeutung der Qualität der Verpflegung noch nicht erkannt worden ist. Ich wollte sagen, das eine gute Kantine nicht unwichtig ist, und eine schlechte (siehe obiges Beispiel) auf Dauer auf Grund der Unzumutbarkeit zum Kündigungsgrund werden kann (ich habe in meinem Leben schon einige Kantinen gesehen, und ich weiß was geht und was nicht).

[NoamX]

Apropos US-GAAP: Die Abschreibungsmöglichkeiten von Goodwill führen zu drastischen Ergebnissen. JDSU hat diese Woche $44.8 Milliarden Goodwill abgeschrieben, was zu einem Verlust pro Aktie von $46.30(!) geführt hat.

Da bin ich doch froh, wenn Siebel seine Akquisitionen als pooling of interests betrachtet....

Und wenn wir schon beim Thema Abschreibungen (in diesem Fall: Inventories) sind. Michael Marks, CEO vom Contract Manufacturer Flextronics, hat diese Woche im Interview erklärt, dass jeder Kunde von FLEX einen 24 seitigen Standardvertragstext unterschreiben muss, der zusammengefasst lautet "FLEX doesn`t take inventory risks". FLEX hat zwar Nullwachstum im Moment, schreibt aber keine Verluste.

Ich glaube, es trennt sich zur Zeit die Spreu vom Weizen, auch was die Qualität des Managements betrifft.

NoamX

[DimStar]

Ja. Das Problem im Hightech-Bereich ist aber, daß die besten Industrieanalysten und gewandtesten Anleger die JDSU-Manager vor einem Jahr für die Mega-Akquisitionen vergöttert haben. Die Spreu (JDSU-Leute) hatte sich schon mal im letzten Jahr vom Weizen getrennt. Nun realisieren die Beobachter aber, daß sie den Weizen gekauft haben, weil die Manager maßlose Überkapazitäten aufgebaut haben. Ich will damit sagen, daß man es als Anleger in Hightechfirmen mit unglaublich großen Unsicherheiten bezogen auf eine sehr kurze Zeitspanne zu tun hat, die ganz flott zum Totalverlust führen können. Ob JDS pleite geht, weiß ich nicht, aber die Summe der Gewinne der nächsten 10 Jahre wird die diesjährigen Verluste nie und nimmer aufzehren, ganz davon abgesehen, daß in 2 oder 3 Jahren innerhalb der nächsten 10 Jahren bei JDS ähnliches in milderer Form nochmal passieren könnte. Eben darauf kommt es an: Wenn die Summe der Gewinne der nächsten Jahrzehnte negativ ist und nichts Brauchbares in der Bilanz steht, kann auch die Aktie nichts wert sein. Ob JDS nun die zig-Mrd Goodwill in einem Quartal abschreibt oder über Jahrzehnte ändert nichts an der Summe der Gewinne, die ich als Anleger erhalte.

Ein durchdachtes Businessmodell kann da vieles abfedern, wie du schon sagtest. Bei den ECMs habe ich aber folgende grundsätzliche Bedenken: Warum bauen Nokia, Motorola, etc nicht selbst Fabriken in China und überlassen FLEX, SLR, etc das Geschäft ? China und der Ferne Osten werden aus Gründen der Kosten und Manpower warscheinlich zum Zentrum der weltweiten industriellen Herstellung. FLEX ist zwar schon groß, trägt aber nur einen kleinen Anteil an dem Potential, das in dieser Region liegt. Es wird langfristig einen sehr großen Wettbewerb um niedrig qualifizierte Arbeit geben, weil der weit überwiegende Teil der Weltbevölkerung ums Überleben und eine Verdienstmöglichkeit kämpft. Je niedriger qualifiziert die Arbeit, umso niedriger sind auch die Eintrittsbarrieren, die Konkurrenzsituation und daher der künftige Gewinn in solch einem Geschäft. Ich habe gelesen, daß FLEX allerdings auch in andere Bereiche vordringt, wie z.b. das Design an der X-Box für MSFT. Dies ist allerdings etwas, was sich wohl nur an anderen Standorten realisieren lässt und ändert erstmal nicht viel an der Kernkompetenz.

Zu deinem Beispiel:
Man versucht ja durch Ausgabe von Optionen ein Incentive und eine Personalkostenentlastung zu schaffen. Man erhofft sich eine Gewinnsteigerung um mehr als 10 %, wenn man 10 % mehr Aktien dafür herausgibt. Daher könnten die EPS vor Optionskosten schon steigen.

Ich habe gerade mal ein eigenes Bsp. konstruiert, das zeigt, daß der Anleger auf jeden Fall eine 2-fache Verwässerung seiner Beteiligung erfährt, wenn Gewinne nicht als Dividende ausgeschüttet werden, und zwar durch eine steigende Aktienzahl und Kosten der Optionen. Wie man die Kosten realistisch berechnen sollte, weiß ich auch noch nicht recht. Angenommen wir haben 2 Firmen mit je 100 Mio Aktien, die nach meiner Einschätzung in den nächsten 5 Jahren 100 Mio Gewinn p.a. schreiben. Bei beiden wird ein Optionsplan auferlegt, mit wie unten angegebenen Aktienzahlerhöhungen. Firma 1 schüttet die Gewinne per Dividende aus, Firma 2 steckt sie in die Substanz. MSFT z.b. hat 30 Mrd $ Cash angehäuft. Nehmen wir der Einfachheit zuliebe also an, die Firma würde sie in die Cash-Position stecken oder in Investments, die sich genauso hoch rentieren wie die Investments die ein Investor in Firma 1 mit der Wiederanlage seiner Dividenden erzielt.

Firma 1
Jahr.........................1.....2..........3..........4...........5
Gewinn.................100...100.....100......100.......100
Dividende.............100...100.....100......100.......100
Aktien...................110..120.....125......130.......132
Div./Aktie............0,91...0,83....0,80....0,77......0,76..Summe: 4,07
Diskont..................1,1...1,21...1,331..1,4641..1,61051
Disk. Div./Aktie..0,83...0,69.....0,60....0,53........0,47...Summe: 3,11

Firma 2
Jahr.........................1............2.............3..............4................5
Gewinn.................100........100.........100..........100............100
Investments...........100........200.........300..........400............500
Aktien...................110........120.........125..........130............132
Investment/Aktie.................................................................3,79
Diskont.............................................................................1,61051
Disk. Inv./Aktie...................................................................2,35

Bei Firma 1 erhält der Anleger jährl. Dividenden, die kleiner werden, weil sie auf mehr Anteile verteilt werden müssen. Am heutigen Tag sind die Dividenden aber noch weniger wert, weil ich die Dividende für Jahr 1 nicht heute sondern erst in 1 Jahr erhalte. Daher muß ich die Dividende aus jedem Jahr auf den heutigen Tag abzinsen (incl. Zinseszinsen bei einem Satz von bspw. 10 %). Heute ist die Dividende im Jahr 1 also den Wert der abdiskontierten Dividende wert (Dividende geteilt durch Zinsfaktor). Die Summe der abdiskontierten Div. beträgt 3,11/Aktie. Wenn ich dann an der Börse z.b. 2,90 $ für die Aktie bezahle, erhalte ich eine Rendite aus Kursgewinnen von 7,2 % (wenn sich meine Gewinnschätzung als korrekt erweist nähert sich der Kurs unter Schwankungen dem fairen Wert an) zzgl. 10 % = 17,2 % p.a.. Firma 2 stockt mit den jährlichen Gewinnen die Investments auf. Ich bekomme während der 5 Jahre nichts von dieser Firma sondern weiß nur, daß ich nach 5 Jahren an etwas beteiligt bin, das an Wert zugenommen hat. Da sich die Investments im Jahr 5 auf 132 Mio Aktien verteilen, findet hier auch eine Verwässerung durch mehr Anteile statt. Warum aber ist dieses aber nur 3,79/Aktie wert und nicht 4,07 ? Weil die 500 Mio, die durch die Zahl der Anteile geteilt werden, aus allen Gewinnen der vergangenen Jahre bestehen ! Die 100 Mio aus dem ersten Jahr werden in Wahrheit durch 132 Mio Anteile geteilt und nicht durch 110, wenn die Gewinne nicht ausgeschüttet werden. Deshalb muß jeder Anleger sehen, daß die zukünftigen Gewinne bei Nichtausschüttung im Nachhinein verwässert werden und ihm daher Kosten entstehen, die er in seiner Rechnung zu berücksichtigen hat. Stimmt man auf einer Hauptversammlung für ein Aktienoptionsprogramm, stimmt man einer eigenen Schuldenaufnahme zu, da man in Zukunft Zahlungen an Mitarbeiter zu leisten hat und das bei einem Unternehmenswert, für den ich bereits bezahlt habe. In Bezug auf die Abdiskontierung gibt es nochmal einen ganz ähnlichen Effekt bei Nichtausschüttung, aber das steht hier jetzt nicht im Vordergrund. Letzten Endes würde ich für Firma 2, die Gewinne einbehält, etwa 2,20 $ zahlen mögen.

Zur Black-Scholes-Formel:

Mich hat vor kurzem ein Freund etwas darüber aufgeklärt. Die Kosten von Optionsprogrammen werden geschätzt, da es immer Fristen zur Ausübung von Optionen gibt. Wenn in diesem Jahr einem Mitarbeiter das Recht zum Erwerb von Aktien in z.b. 5 Jahren zu einem bestimmten Preis gewährt wird, muß man wissen, wieviel die Aktie in 5 Jahren wert sein wird, um zu erkennen, was die Firma dem Mitarbeiter per Option zahlt. Das Problem besteht nun darin, daß nach Black-Scholes weniger Fundamentaldaten für die Bestimmung des Kurses in 5 Jahren herangezogen werden, sondern vielmehr Elemente der technischen Analyse und Warscheinlichkeitsrechnung. Der Wert einer Option wird hierbei z.b. recht niedrig angesetzt, wenn die Aktie seit einigen Jahren underperformt. Nehmen wir an, es würde sich um eine Aktie wie Wrigleys oder Home Depot drehen und diese ist seit einigen Jahren gefallen. Da die Basis für die Warscheinlichkeitsrechnung nach Black-Scholes der Kursverlauf der Vergangenheit ist, wird der Wert der Option recht niedrig angesetzt. Auf Basis von Fundamentalanalysen ist die Warscheinlichkeit aber recht hoch, daß die Aktie nun unterbewertet ist und wieder ansteigt. Da niemand bestreiten kann, daß sich eine Aktienperformance auf Sicht von 5 Jahren nicht technischen Gegebenheiten sondern fundamentalen Daten und Entwicklungen anpasst, müsste der Wert der Option also viel höher angesetzt werden. Ich vermute und hoffe eigentlich, daß wir nicht die Zeit erleben, in der der CFO den Wert von Aktien schätzen wird. Wenn allerdings der interessierte Investor ein Kursziel hat (und damit meine ich den Value-Investor, der die langfristigen Vermögenswerte/Schulden und die abdiskontierten CF nach bestem Können ermittelt), wüßte er, wie hoch er die Angestellten seiner Meinung nach bezahlt. Weil man aber wegen negativem oder minimalem Value in der Bilanz und fehlender Historie von Gewinnen kaum ein Dutzend Hightech-Firmen einen klaren Wert beimessen kann, ist das in solch einer Branche wohl eh müßig. Es finden mehrere Zahlungsströme statt: Ich verliere Anteile an der Substanz der Firma, der Mitarbeiter bringt wg. Optionskaufpreis etwas neue Substanz hinein und ich verliere Anteile an künftigen Gewinnen. Auch die von dir geschilderten Effekte müssten berücksichtigt werden und daher scheint mir die Kalkulation dieser Kosten so kompliziert, daß ich tendenziell überhaupt nicht in eine Firma mit Stock-Options investieren möchte, wenn ich die Erfolgsrechnung für mich nicht kalkulieren kann. In der gesamten Diskussion erscheint mir folgender Punkt am wichtigsten: Welche Gewinne erzielt ein HighTech-Unternehmen aus reinvestiertem Kapital, d.h. wie hoch ist der Return On Investment pro Jahr auf lange Sicht.

Die Firma 2 muß nämlich nicht in der Regel so verfahren wie MSFT und andere HighTechs, die nur short-term-investments für schlechte Zeiten anhäufen, sondern kann es in Betriebskapital reinvestieren. Erzielt das Unternehmen eine 15 %ige Rendite auf das eingesetzte Kapital, würde ich nicht 2,20 $ sondern durchaus 3,70 $ für die Aktie zahlen wollen und würde trotzdem eine Rendite von 8,1 % (4,00-3,70)*100/3,70 aus Kursgewinnen zzgl. 10 % = 18,1 % erzielen, während es bei der Firma ohne ROIs (2,35 –2,20)*100/2,20 = 6,8+10=16,8 % wären. Würde ich nur 2,20 für die Aktie zahlen müssen, ergäbe sich eine Rendite von 81 +10 = 91 %. Wenn ich also eine Firma mit langfristig hohem ROI entdecke und dafür denselben Preis wie für eine mit niedrigem ROI zahlen muß, ist dies eine Investmentchance, und was für eine.

Firma 3
ROI.....................................15........15........15..........15
Gewinn...................100...115....147,3....201,6....286,1
Investments............100...215....362,3....563,8....850
Aktien.....................110...120.....125........130.....132
Investment/Aktie....................................................6,44
Diskont...............................................................1,61015
Disk. Inv. /Aktie......................................................4,00

Die Frage aller Fragen lautet also wie hoch der ROI langfristig in einem Geschäftsbetrieb ist, da Gewinne amerikanischer Firmen nur seltenst in wesentlichem Umfang ausgeschüttet werden.

Bei einer Firma wie MSFT halte ich es für ziemlich sicher, daß das Investment in irgendein neues Produkt auch mal negative Returns abwirft und der Gewinn daher mal um 50 % einbricht, die Gewinne schwanken bei Hightechs unheimlich stark. Hightechs sind sogar meist darauf angewiesen, neue Produkte zu entwickeln, weil es sonst in kurzer Zeit andere Firmen gibt, die nutzvolleres Hightech anbieten. Das ist im Konsumgüterbereich selten so, weil die Art in der wir essen, uns kleiden und uns pflegen sich innerhalb von 100 Jahren nicht wesentlich ändert. Nehmen wir also an, der ROI beträgt bei MSFT in einem Jahr -20 %:

Firma 4
ROI.....................................15......15......-20.........15
Gewinn.................100.....115....147,3...74,8....140,4
Investments..........100.....215....362,3..437,5...577,5
Aktien...................110.....120.....125.....130......132
Investment/Aktie..................................................4,37
Diskont.............................................................1,61015
Disk. Inv. /Aktie....................................................2,72

Wenn man sich solch eine Gewinnentwicklung ansieht, sollte man eigentlich von einem verdammt guten Job für ein Hightechunternehmen sprechen, weil in dem Bereich sehr selten solch stabile Gewinne erzielt werden. Dennoch sollte man wegen des einen kleinen Aussetzers für diese Firma nur 2,50 $ zahlen, um ähnliche Renditen zu erzielen wie bei den anderen. Das haben einige Nasdaq-Anleger m.E. immer noch nicht verstanden. JDSU schreibt 45 Mrd $ Verlust und die Leute tun so, als wäre nichts gewesen und kaufen mal wieder. Schlechtere Nachrichten kann es schließlich nicht mehr geben und mit Blick auf die Gewinne, die vielleicht im nächsten Jahr kommen, bewertet man die Aktie wieder mit einem KGV von 50. Unsinn...

Berechenbare Gewinne und leicht vorhersehbare ROIs sind deshalb ganz wichtig für meine Erfolgsrechnung und machen Hightech-Investments so unheimlich riskant.

[DimStar]

Ich habe oben etwas verwechselt. Es muß natürlich heißen: Der Weizen (JDSU-Leute) hatte sich schon mal im letzten Jahr von der Spreu getrennt. Nun realisieren die Beobachter aber, daß sie die Spreu gekauft haben, weil die Manager maßlose Überkapazitäten aufgebaut haben

Ich habe auch nochmal über die Bewertung der Optionen nachgedacht und denke mittlerweile, daß man den Wert gar nicht schätzen sollte. Ich sollte ihn nicht schätzen, weil ich dann mein Kursziel auf Basis dieses Kursziels errechnen würde. Der Vorstand sollte es nicht machen, weil er in Fragen der Unternehmensbewertung befangen und auch oft nicht kundig ist. Die Stories von Vorstandskurszielen vom Neuen Markt kennen wir wohl alle, aber auch in der Old Economy vertun sich Manager manchmal ganz heftig. Das sieht man schon einfach daran, daß man bei Akquisitionen per Aktientausch manchmal eine überbewertete Aktie übernimmt oder mit einer unterbewerteten zahlt (Daimler-Chrysler, Vodafone-Mannesmann). Nach Black and Scholes sollte man ihn nicht schätzen, weil es vergangene Kursverläufe extrapoliert. Die Differenz zwischen Ausübungspreis und Bezugspreis wird schon seit langer Zeit von der SEC ermittelt (siehe z.b. bei Yahoo finance FLEX unter Insider):

Opt28-Feb-01 MCNAMARA, MICHAEL M
Divisional Officer, President of Americas Operations 7,496
FLEX (ORD) Acquired Shares via Exercise of Options at $4.47/Share.
Paper gain of $165,137 at a fair market value of $26.50/share on 28-Feb-01.

Man müßte nun hergehen und diesen Gewinn auf den Tag der Gewährung der Option abdiskontieren und nachträglich die Gewinne nach Optionskosten von vor 5 Jahren angeben. Damit wüsste man zwar nicht, was die Gewinne im aktuellen Jahr wert sind, aber man wüsste, was die Gewinne von vor 5 Jahren tatsächlich wert waren. Je mehr ich darüber nachdenke desto mehr merke ich, daß eine Firma kaum als seriös eingestuft werden kann, wenn sie Options vergibt, da über Jahre keine korrekten Geschäftsberichte vorgelegt werden können. Das betrifft natürlich auch viele Firmen, bei denen man an sich nie Mogeleien vermuten würde, weil sie es nicht nötig haben. Black und Scholes sollen für ihre Formel übrigens den Nobelpreis bekommen haben, weil Wall Street bis dahin nie recht wußte, wie man die Options zu bewerten hat. Eine Ehrung mit Fragezeichen wie ich meine.

[NoamX]

Hallo DimStar,

das wird ja langsam zu unserm Privatchat, bin mal gespannt, ob ein paar Lurker sich noch zu Wort melden. Hört eigentlich sonst noch jemand zu?

Ich bin insoweit auf deiner Seite, dass die Vielzahl der Aktienoptionen nicht unbedigt der Transparenz bei der Bewertung zuträglich sind. Ich gehe trotzdem einmal davon aus, dass meine obige Darstellung der Berechnung des Gewinns after compensation im Groben richtig ist, solange ich nicht Gegenteiliges höre. Ich werde aber auch mal versuchen, der Sache genauer auf den Grund zu gehen. Auf jeden Fall scheint mir das einfache Abziehen des Optionswertes (nach welcher Formel auch immer berechnet) vom Gewinn auch zu kurz gesprungen.

Zum deinem Beispiel FLEX ist fraglich, wie alt die Option eigentlich ist. Ich habe meine FLEX Aktien vor vier Jahren gekauft und halte sie auf einer Kostenbasis von $3.36, so das ich eine entsprechende Option auch nicht schreckt, wenn sie entsprechend alt ist. Übrigens sieht man auch, das bei einem KGV von 30 (auf Basis ttm ohne one time charges, ähnlich wie bei meinem Kauf), trotz Vewässerung der Aktien noch brauchbare Gewinne rauskommen (bei mir derzeit 66%/a).

Zu deinem Beispiel der Verwässerung der zurückbehaltenen Gewinne: Die Überlegung habe ich bis heute nicht gemacht, und die Betrachtung fand ich sehr interessant. Zwei Aspekte möchte ich noch anbringen:

(1) Zu der Ausbezahlung der Gewinne als Dividenden, ist inbes. in USA der steuerliche Aspekt einzubeziehen. Dividenden sind in den USA zu versteueren, genauso wie Kursgewinne. Eine einbehaltene Dividende oder ein Aktienrückkauf thesauriert sich aus Sicht des Anlegers, ist also nach Steuern günstiger, da die Steuerzahlung "deferred" (verzögert) ist. Das ändert die Annahme, das die Rendite gleich ist, wie eine Neuanlage der Dividende.

(2) Natürlich ist das Ergebnis vorauszusehen, wenn ich eine nicht-verwässernden Anlage ceteris paribus gegen eine verwässernde vergleiche . Aber: Würde die Firma statt stock options Gehälter auszahlen, würden die Prämisse (gleiche Rendite) nicht mehr stimmen. So gesehen ist die Verwässerung schon eine Verschlechterung der Rendite, weil höhere "Kosten" in Form von Verpflichtungen zur Aktienausgabe entstehen (habe ich nie bestritten). Fragt sich im Endeffekt, ob die Optionskosten nur zusätzliche Kosten sind, oder sonst in irgeneiner Form (z.B. als Gehälter) auftauchen müssten.

Abgesehen davon, kann man, glaube ich, stundenlang über motivationsförderliche Aspekte, Mitarbeiterbindung, steuerliche Vorteile (s.o.), Zinsgewinne (da die Zahlungströme erst später eintreten als die unmittelbaren Gehaltszahlungen) usw. diskutieren.

Ich will aber gar nicht die grunds. Problematik verneinen, die durch die Verwässerung entsteht. Wenn ich Zeit habe, versuche ich vielleicht mal ein Excel Modell zu machen....

NoamX

P.S.: Das die Banken lange keine Ahnung hatten, wie Optionen zu bewerten sind und schließlich auf ein charttechnisches Modell verfallen sind, spricht ja wohl auch Bände für die Branche.

[NoamX]

Ich habe mal einen Blick in das 10-Q von Siebel bei Edgar geworfen (sind noch die März Zahlen). SEBL hat einen CF in dem Quartal $159 MM, von Operations immerhin $220 MM. Run rate sind das $640 MM bzw. $880 MM, also gar nicht so weit weg von deiner Forderung oben (Verwässerung nicht einbezogen, allerding auch nur run rate gerechnet).

NoamX

PS: Meinte oben bei FLEX übrigens auch run rate, nicht ttm.

[thomtrader]

Hallo zusammen,

toller Thread!!


Zum Thema Aktienoptionsprogramme:
Fakt ist doch, wenn eine Firma seinen Angestellten Aktienoptionsprogramme anbietet dann hat das doch für die Angestellten einen gewissen Wert. Diese Wert braucht somit von der Firma nicht als Lohn an die Angestellten ausgezahlt werden!
Nun kann eine Firma hergehen und einen Teil des Lohnes durch Aktienoptionen ersetzen. Die Löhne die nicht ausgezahlt werden erhöhen somit die ausgewiesenen Gewinne als auch den Cashflow. Deswegen ist es meiner Meinung nicht damit getan nur das unverwässerte Ergebnis je Aktie zu berechnen. Die Gewinne pro Aktie wären niedriger(oder wären deutliche Verluste) wenn man den Angestellten statt mit Aktien mit realen Geld bezahlt.
Das ist ungefähr so, wie wenn man ein Kapitalerhöhung macht und das eingenommene Geld den Gewinnen zurechnet!!!

Oder habe ich hier einen kleinen Denkfehler?

M.f.G. thomtrader

[DimStar]

NoamX,
es gibt zusammengefasst folgende Möglichkeiten, Optionskosten zu berechnen:

1) man schätzt den Wert der Aktie zum Ausübungszeitpunkt (z.b. in 5 Jahren)
a) dadurch, daß der Vorstand sich über den künftigen Unternehmenswert eine Vorstellung macht und die Differenz zum Bezugspreis im Geschäftsbericht ausweist
b) indem sich Anleger eine Vorstellung über den Wert in 5 Jahren machen und so jeder die Kosten selbst einschätzt
c) indem man per Black-Scholes-Formel einen Kurs in 5 Jahren prognostiziert und ihn im Geschäftsbericht ausweist

2) indem man den künftigen Kurs nicht schätzt sondern die Differenz zum aktuellen Kurs nimmt (dein Beispiel)

3) indem man die Kurse festhält, zu denen Optionsinhaber die Optionen tatsächlich ausgeübt haben und die Differenz zum Bezugspreis auf den Tag der Optionsgewährung abdiskontiert. Die Jahresabschlüsse müßten damit nachträglich immer mal wieder berichtigt werden

zu 1)a): Vorstände oder Wirtschaftsprüfer sind zur Unternehmensbewertung nicht durchgehend qualifiziert, die Objektivität des Berichts kann kaum von der Kontrolle her beurteilt werden
zu 1)b) das fände ich etwas paradox, weil ich dann mein Kursziel auf Basis eines Kursziels ermitteln müsste. Wer Aktien ohne Kursziel kauft, wird wiederum dann dazu übergehen, sehr wohl ein Kursziel zu haben, doch das basiert dann auch auf dieser Annahme
zu 1)c) extrapoliert aus Regelmäßigkeiten vergangener Börsenkurse zukünftige Börsenkurse, was ja Unsinn ist. Wenn der Vorstand der Firma irgendwann in Richtung Karibik türmt, wird es einen Kursverlauf geben, der nichts mit den Regelmäßigkeiten alter Jahre gemeinsam hat. Mir wurde erklärt, daß es bei Black-Scholes im wesentlichen 3 Parameter gibt: a) Kurssteigerung/verfall unabhängig vom Gesamtmarkt, b) Abhängigkeit vom Gesamtmarkt, c) Volatilität

zu 2) das wäre auch keine ganz dumme und vor allem leicht darstellbare Methode, nur sollten die Kosten solcher Programme zwischen Bezugspreis und Kurs bei Ausübung liegen. Der Kurs bei Ausübung liegt oft leider in ferner Zukunft.

zu 3) dies wäre m.E. die korrekteste Methode. Sie wird sich aber nicht durchsetzen, weil die aktuellen Geschäftsberichte korrekt sein sollen. Vielleicht gibt es für Value-Anleger trotzdem eine Möglichkeit (hat jemand einen link ?), die realen Gewinne der Mitarbeiter zu berücksichtigen, denn für solche Anleger sind historische Daten von Unternehmen das A & O.


Die allerletzte Möglichkeit wäre, daß man nicht in Firmen investiert, die Optionspläne in größerem Stil verabschiedet haben. Ich habe zum Spaß einfach mal die Gewinne der Mitarbeiter bei FLEX dadurch in den letzten 12 Monaten unter Yahoo finance - insider nachgerechnet, das waren etwa 24 Mio $. Ich gehe einfach mal davon aus, daß diese Options vor etwa 5 Jahren gewährt wurden. Bei einem Zins von 5.50 % wären die Options 1996 etwa 18 Mio wert gewesen. FLEX schrieb damals 25 Mio Verlust, ein Jahr später 11 Mio Gewinn, dann 31 Mio Gewinn in 98, 87 Mio in 99 und 205 Mio in 2000. Die Zahl der Options aus den Jahren nach 96 dürfte nochmal drastisch gestiegen sein, weil es statt 4.000 Mitarbeiter nun 75.000 sind. Sicher wird es wegen der fantastischen Kursentwicklung nicht mehr so große Gewinnspannen geben, aber meist werden die Bezugspreise auch wieder nach unten angepasst, wenn der Aktienkurs nicht mehr mitspielt. Dies soll keine Negativwertung von FLEX sein, vielleicht erhalte ich ähnliche Ergebnisse bei Mc Donalds und den meisten anderen, die auch nicht enthaltsam dabei waren. Ich denke, daß Vorstände und Kontrolleure sich vor einigen Jahren noch wenig Gedanken darüber gemacht haben wieviel Wert sie langfristig durch steigende Aktienzahlen vernichten.

[DimStar]

@ NoamX
Ob CF von SEBL wirklich frei sind und zum Nutzen der Aktionäre verwendet werden können, ist die 2. Frage. Darüber können wir hier gern später mal diskutieren.

@ thomtrader
Kein Denkfehler, falls man annimmt, daß ein Unternehmen statt Optionsprogrammen jedes Jahr kleine Kapitalerhöhungen durchführt. Die Kosten für Aktionäre aus Optionsprogrammen würde ich nachträglich in einer G+V berücksichtigen, die Kosten für Aktionäre aus Kapitalerhöhungen nach der Ermittlung des Gewinns, wenn man den zukünftigen freien Zahlungsstrom (DFCF) kalkuliert.

[thomtrader]

Ein Punkt der bisher noch nicht besprochen wurde ist die unrentable Reinvestition von Gewinnen(Cashflow) infolge von Optionsprogrammen!


Es ist doch klar das wenn ein Unternehmen Gewinne erwirtschaftet, das diese Gewinne entweder einbehalten werden oder an die Aktionäre ausgeschüttet werden.
Gewinne sollten ausgeschüttet werden wenn sich nicht rentabel reinvestiert werden können.
Gewinne sollten aber wenn sie rentabel investiert werden können einbehalten werden können.

Falls es aber ein Optionsprogramm bei einem Unternehmen gibt, könnte es der Fall sein das Gewinne trotzdem einbehalten werden, obwohl keine rentabler Verwendungszweck dafür existiert. Denn selbst wenn die Gewinne unrentabel eingesetzt werden steigt ja der innere Wert der Aktie!
Und nur dies interessiert doch die Vorstände mit ihren Optionsprogrammen. Denn ich denke mal das fast alle Optionsprogramme an den Aktienkurs gekoppelt sind und das die Höhe der Dividenden vernachlässigt werden.

Damit ließe sich auch die vor allem bei US-Unternehmen gesunkene Gewinnausschüttungsquote der vergangenen Jahre erklären.

M.f.G. thomtrader

[DimStar]

Hallo

ich habe mir jetzt doch noch mal die CF-Rechnung bei SEBL im vergangenen Jahr angesehen.

Es gab Einnahmen von 438 Mio $ aus dem operating CF, 35 Mio $ aus Beteiligungsverkäufen, 189 Mio $ aus Kapitalerhöhungen und 20 Mio $ durch Einzahlungen für Stock Options. Mit diesen Einnahmen hätte Siebel nun eigentlich Shareholder Value schaffen sollen. Bezahlt wurden aus den Einnahmen 5 Akquisitionen mit 29 Mio $. Das ist für eine Hightechfirma noch sehr wenig, es handelt sich bei den Akquisitionen um kleine Softwarefirmen. Da Siebel jedes Jahr solch kleine Firmen kauft, hätte man diese Kosten auch genausogut in die G+V legen können, da es regelmäßige Kosten sind bzw. Siebel sonst die Produkte selbst entwickeln müsste, aber man möchte ja profitabel sein. Von daher würde ich bei Hightechfirmen, die regelmäßig andere Hightechs kaufen, die Kosten vom Gewinn abziehen. Hinzu kamen Betriebs- und Geschäftsausstattung mit 162 Mio $ und kurzfristige Investments mit 198 Mio. Bei den kurzfristigen Investments handelt es sich um Kommunal-, Unternehmens- und Staatsanleihen. 72 von 162 Mio $ für die Betriebs- und Geschäftsausstattung wurden für Abstände für die Anmietung neuer Räumlichkeiten bezahlt, was auf ziemlich hohe Mietpreise hinweist. Mittlerweile herrscht ja nicht mehr soviel Andrang im Silicon Valley und daher werden sie in diesem Jahr nicht so hohe Abstände zahlen müssen, aber das kommt ja eh nicht in Frage, weil man ja nicht mehr expandiert. Allein 51 Mio $ wurde in 2000 als Mietaufwand gebucht, in diesem Jahr hat sich SEBL verpflichtet, mindestens 104 Mio $ Miete zu zahlen, die Mietverpflichtungen bis 2018 betragen knapp 1,2 Mrd $. 90 Mio $ für wurde Büroausstattung bezahlt. Der Kassenbestand stieg um 265 Mio auf 751 Mio $ und verzinst sich höchstwarscheinlich noch niedriger als die Kurzfrist-Investments. Im wesentlichen konnte SEBL also nicht viel mehr mit den Einnahmen anfangen als in Anleihen oder hohe Mieten zu investieren, die auch jeder Aktionär hätte kaufen können und die Anhäufung der Barreserve, die sich mit 0 % verzinst und damit inflationsbereinigt Wert für den Aktionär vernichtet.

Wertschaffend wären für den Aktionär nur Aktienrückkäufe, Dividendenzahlungen oder Reinvestitionen, die sich besser verzinsen als Geldmarktanlagen. Eine Dividende wurde nicht gezahlt und Aktien wurden nicht zurückgekauft, bei einem KGV von 36 (und damit einer Einstandsrendite von 2,8 %) wäre ein Rückkauf auch eher wertvernichtend. Nun kann man vielleicht der Meinung sein, daß SEBL in Silicon Valley Büros nehmen muß und nicht in Alaska, weil die Spezialisten und Kunden dort sind oder lieber sind. Das erwirtschaftete Geld steht trotzdem nicht dem Aktionär zu sondern wird für diese Mieten rausgedonnert. Ob Möbel, Computer, Software, sonstige Büroausstattung und PKWs jedes Jahr jährlich 90 Mio $ verschlingen müssen, kann jeder selbst für sich entscheiden. Alles in allem bleiben m.E. nur 90 + 72 Mio $ übrig, die SEBL zu horrenden Preisen in das Geschäft reinvestiert hat, der Rest mußte für schlechte Zeiten zurückgelegt werden. Ich will aber nicht in eine Firma investieren, die mir im besten Jahr ihres Bestehens keine Dividende zahlt, die nicht per Rückkauf meinen Anteil am Unternehmen vergrößert sondern mit KEs verkleinert sondern das Geld in die teuersten Mieten oder mit 0-5 % am Geldmarkt investiert. Weil dies bei den Hightechs allerdings völlig üblich ist und ihnen meist auch kaum anderes übrig bleibt, sage ich "Nie wieder Hightechs".

@ thomtrader
"Denn selbst wenn die Gewinne unrentabel eingesetzt werden steigt ja der innere Wert der Aktie!"

Das habe ich nicht verstanden. Wenn die Gewinne wie bei SEBL auf dem Cashaccount bleiben und sich damit nicht verzinsen, sinkt der Unternehmenswert, weil man im nächsten Jahr für dieses Geld 2-3 % weniger Kaufkraft besitzt. Ich verstehe auch nicht den Zusammenhang zwischen Optionsprogrammen und wenig rentablen Reinvestitionsmöglichkeiten.

Grüsse

[thomtrader]

@Dim Star:


Angenommen eine Firma hat 10$ Eigenkapital und der Börsenkurs liegt auch bei 10$. Die Firma erwirtschaftet auf diese 10$ eine Rendite von 20%. Damit hat dir Firma nach einem Jahr 12$ Eigenkapital. Nun kann es der Fall sein das es für die Firma keine rentable Investitionsmöglichkeit für die erwirtschafteten 2$ gibt.
Die Firma kann die ursprünglichen 10$ zwar weiter mit einer Rendite von 20% einsetzen.
Für die erwirtschafteten 2$ besteht aber vielleicht nur die Möglichkeit sie mit 5% Rendite einzusetzen.
Ideallerweise sollten nun die 2$ nun entweder an die Aktionäre ausgeschüttet werden oder aber Aktien zurückgekauft werden.

Ich nehme nun den Fall an das ein Aktienrückkauf nicht in Frage kommt(illiquide Aktie, geringer Streubesitz, Aktie zu teuer!)

Dann sollte die 2$ an die Aktionäre ausgeschüttet werden.
Der Aktienkurs wird dann wieder 10$ betragen. Bei einer Firma mit Optionsprogramm gehen die Vorstände dann leer aus.
Wenn die Firma die 2$ wieder invesiert(unrentabel) wird der Aktienkurs trotzdem fast 12$ betragen.
Der Kurs der Aktie ist somit gestiegen und die Vorstände profitieren! Und das obwohl die 2$ unrentabel eingesetzt wurden!

Es kann natürlich auch sein das der Kurs nur auf 11$ steigt weil die Börse einen vielleicht berechtigten Abschlag auf den Buchwert vornimmt. Aber mit den Jahren wird der Kurs der Aktie auf jeden Fall steigen!

Für die Aktionäre wäre stattdessen die Dividenden besser gewesen.

M.f.G. thomtrader

[inminki]

hallo!

hab mir das thema optionsprogramme oberflächlich auch schon durch den kopf gehen lassen. leider habe ick nicht die zeit und bin auch nicht sonderlich kompetent, der sache vollständig auf den grund zu gehen.
stelle deshalb mal folgende thesen auf und hätte gerne von euch feedback ob meine überlegungen korrekt sind.

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a) die optionskosten gehören eigentlich als personalkosten in die guv - die wahre gewinnsituation der firma wird dadurch geschönt.

b) werdem die optionen eingelöst, erhöht sich die anzahl der ausstehenden aktien - das kollektiv der aktionäre bezahlt diesen nebenverdienst des management.

c) bei ausübung oder schon bei auflage??? der optionen zahlen die funktionsträger den basispreis an die ag. dadurch verbessert sich künstlich die liquiditätssituation der firma. auch das bezahlt genau wie bei b) der gemeine aktionär!!!

d) dieses täuschungsgebilde bringt der ag auch noch steuerliche vorteile.


grüsse i.

[DimStar]

Nein, thomtrader. Auf lange Sicht liegst du damit falsch. An der Börse ist grundsätzlich jeder Preis möglich, solange sich 2 einigen. Auf dem Gemüsemarkt werden manchmal auch unverständlich hohe Preise verlangt und manchmal gibt es Schnäppchen. Je länger ich aber an einem Markt teilnehme, desto realistischer, d.h. dem fundamentalem Wert angepasster werden die Preise. Auch wenn ein Investment unattraktiver wird, sinkt ihr Preis. Die meisten Aktienanleger erwarten eine Rendite von mindestens 10 % p.a. auf ihr Investment. Wenn die Firma das Geld in den folgenden Jahren nur noch mit 5 % Return einsetzen kann, würde eine Dividendenausschüttung den Aktionären mehr Wert schaffen, damit sie sich dafür etwas rentableres suchen können. Damit wäre auch das Investment attraktiver und der Kurs würde weniger stark fallen als bei solch einer Verwässerung der Profitabilität bzw. der Rentabilität des Aktionärskapitals.

inminki,

a) ja

b) ja
Weil wir uns aber nicht mit all den Ausübungsterminen beschäftigen wollen, ist es interessanter die Zahl der fully diluted shares anzusehen. Wenn z.b. der Kurs derzeit oberhalb aller künftigen Ausübungspreise liegt, sind auch alle Stockoptions in den fully diluted shares enthalten.

c) bei Ausübung, ja
zu b)+c): Die Sache mit dem Bezahlen kann man differenziert sehen. Zum einen gehen den Aktionären Anteile an künftigen Gewinnen verloren, zum anderen verlieren sie, falls keine Dividenden bezahlt wurden, durch den Anteilsverlust am Eigenkapital auch Anteile an den alten Gewinnen, weil das Eigenkapital ja aus Gewinnrücklagen besteht, d.h. sie verlieren Anteile an Maschinen oder an sonstigen Dingen, in die reinvestiert wurde, Anteile an der Substanz des Unternehmens

d) keine Ahnung

[thomtrader]

Ich bin noch immer meiner Meinung.

Wenn man die Inflation nicht berücksichtigt dann wird der Aktienkurs der Firma die die 2$ Dividenden ausschütten auf ewig bei 10$ bleiben(natürlich gibt es keine Firma mit 20%Dividendenrendite, soll ja nur ein Beispiel sein)

Die Firma die die Gewinne aber zu 5%Rendite reinvestiert wird auf Lange sicht einen höheren Aktienkurs erreichen. Kurzfristig kann der Kurs natürlich nachgeben wenn es offensichtlich ist das die Gelder der Aktionäre unrentabel eingesetzt werden.
Angenommen die Gewinne werden nur in den Geldmarkt investiert. Nach einigen Jahren wird der Cashbestand der Firma 20$ betragen. Dann wird auch der Aktienkurs auf jeden Fall deutlich angestiegen sein. Und die Optionsprogramme werden ausgeübt.


M.f.G. thomtrader

[DimStar]

Dir sind vermutlich Bewertungsmodelle wie DCF oder Buffetts Theorie von Eigenkapitalanleihen bekannt. Ich glaube, dass man beide Modelle verfolgen muß, um zu einer realistischen Sichtweise zu kommen, weil Ausschüttungsquoten variabel sind. Vielleicht kann ich das aber auch anhand dieser praktischen Beispiele erklären.

Bei DCF diskontiere ich alle Gewinne über die künftige Lebensdauer einer Firma auf den heutigen Tag ab, um zu wissen, wie viel die Gewinne heute wert sind. Wenn man der Einfachheit halber einen Diskont von 10 % nimmt und die Lebensdauer unserer Firma auf 3 Jahre verkürzt, würde ich den Wert bei Vollausschüttung so errechnen können:

1)
Jahr...Gewinn.....Wert heute
2001.........2.......(2/1,10) = 1,82
2002.........2.......(2/1,21) = 1,65
2003.........2.......(2/1,331)=1,50
Wert: 4,97

2) Bei Einbehalten des Gewinns als Cash würde ich so rechnen:

Jahr...Gewinn.....Wert heute
2001.........2.......(2/1,331)= 1,50
2002.........2.......(2/1,331)= 1,50
2003.........2.......(2/1,331)= 1,50
Wert: 4,50

Umso länger ich die Lebensdauer anlege, umso größer werden sogar die Unterschiede, sprich umso länger eine Ausschüttungspolitik wie in 2) gemacht wird, desto weniger ist dasselbe Unternehmen wert. Das hängt damit zusammen, dass ich bei 1) die Jahresgewinne im betreffenden Jahr sofort bekomme, d.h. ein Gewinn von 2 nach Ende diesen Jahres ist mir abzgl. der Zinsen für ein Jahr 1,82 wert. Wenn das Unternehmen nur hortet, gehört mir der Gewinn aus 2001 erst bei Auflösung des Unternehmens und damit muß ich den Gewinn mit 1,1 hoch Jahre der Lebensdauer abzinsen. Wenn das Unternehmen 50 Jahre alt werden würde, wären die 2 $ des ersten Jahres verglichen mit 1,82 nur 2/1hoch50 = 2 cents wert, also würde ich so schnell wie möglich meine Aktien verkaufen, wenn das Management so was als langfristige Strategie kundtut.

Warren Buffett kaufte 1994 Coca Cola zum KGV von 22. Das hat er gemacht, weil er mit einer Eigenkapitalanleihe mit steigendem Kupon gerechnet hat. Seine Einstandsrendite lag damit bei 4,5 % (100/22). Cola erzielte damals eine Eigenkapitalrendite von etwa 34 % und behielt dabei 58 % der Gewinne ein. Nach gründlicher Analyse schien es ihm plausibel, dass es bei dieser hohen EK-Rendite im Durchschnitt noch sehr lange Zeit bleiben sollte. Damit war ihm bewusst, dass seine Rendite im 2. Jahr auf 6,9 % steigen würde, weil sich 58 % der Gewinne des ersten Jahres mit 34 % verzinsen würden. Je länger er investieren würde und es wie von ihm prognostiziert bei der EK-Rendite blieb, desto höher wuchs seine Rendite. Bei unserem Unternehmen können wir allerdings sagen, dass die EK-Rendite sinkt, da sich der gleiche Gewinn jedes Jahr auf ein höheres Eigenkapital verteilt. Die EK-Rendite würde im 2. Jahr von 20 % auf 16,7 % (20*100/120) fallen. Je länger das Unternehmen diese Politik betreibt, desto geringer die Rendite der Aktionäre. Marktteilnehmer wie Buffett würden mit der Zeit und der Erkenntnis der Hortungs-Politik immer höhere Einstandsrenditen verlangen, sprich das KGV müsste sinken, weil im Laufe der Jahre ihre Rendite nur sehr gering wachsen würde. Anders bei Vollausschüttung: Hier bliebe die EK-Rendite gleich, da im 2. Jahr (20*100/100) weiterhin 20 % bedeuten würden.

Die Börsenbewertung wäre auf lange Sicht – je nach Entwicklung des Zinsniveaus – bei Nr. 1) rückläufig und bei 2) recht konstant. Ein Unternehmen hat nur eine Daseinsberechtigung, wenn es etwas unternimmt. Es wird erfolgreich, wenn es etwas wertvolles leistet.

All dies bringt uns aber ein bisschen vom Thema ab. Also ich denke, dass die niedrige Ausschüttungsquote mit den Steuern in den Staaten zusammenhängt. Wenn ein Unternehmen zu sinnvollen ROIs Gewinne reinvestieren kann, wird das bei günstiger Bewertung zu Kursgewinnen führen. Wenn sie dies nicht können, könnten sie Aktien zurückkaufen, was ebenfalls zu Kursgewinnen führt. Da Kursgewinne geringer als Dividenden besteuert werden, macht dies auch für die Aktionäre umso mehr Sinn. Wenn die Ausschüttungsquote gefallen ist, dann warscheinlich weil eine Menge Scharlatane Hightechstories an Wall Street erzählen konnten, auch ohne die Fähigkeit zu Dividendenausschüttungen. Hast du einen Link für solch eine Statistik ? Mit einer Erhöhung des Cashbestandes werben derzeit eine Menge Firmen für Aktionäre, die offenbar vor einer schwierigen Situation stehen. Das Ziel dabei ist meist, die restlichen Aktien des Managements an irgendwelche Blindkühe und Zocker verkaufen zu können. Es kann sein, dass es irrationale Vorstände gibt, die den Kurs stimulieren und so die Ausübung ihrer Optionen dadurch ermöglichen wollen, dass man die Cashposition erhöht. Erfolg werden sie damit auf lange Sicht aber nicht haben.

[DimStar]

oh, ein kleiner Fehler ist passiert: Es muß unten heißen:
bei Nr. 2) rückläufig und bei 1) recht konstant

[NoamX]

@DimStar:

Noach einmal kurz zu deinem SEBL posting: Ich habe die Zahlen nicht genau kontrolliert (woher hast du die Zahlen her? Beim Marketguide ist die CF Rechnung sehr viel gröber. SEBL Homepage?), aber nach meiner Kurzberechnung hatten wir am 30.9.2000 Stockholders Equity von $1B und am 30.9.2001 von $1,7B, bei ausstehenden common shares von 421M bzw. 462M. Überschlägig bekomme ich einen Buchwert je Aktie von $2,3 bzw $3,6, oder einer Steigerung von 54%. Ich kann mich da im Moment nicht über Kapitalvernichtung beschweren.

Das Tommy im Grundsatz Kapital aufnimmt, wenn seine Aktien sehr hoch bewertet sind, kann man zwar als nicht-Aktionärsfreundlich interpretieren, aber für das Unternehmen eigentlich nicht doof, und einen Puffer nach unten für den Aktienkurs legt er auch.

Die anderen Postings muss ich erst noch aufholen.

NoamX

[NoamX]

@Inminki

zu a) Nein, eigentlich nicht, weil keine Auszahlung ensteht, sondern maximal Aufwand, d.h. in der Periode der GuV gibt es keinen Zahlungsfluss, sondern nur Eingang einer Verpflichtung. Der negative Effekt entsteht später durch Verwässerung der Aktienbasis. In der Bilanz muss die Vergabe der Optionen jedoch ausgewisen werden.

zu b) Ja und Nein, die Diskussion ist, ob es sich hier um einen "Nebenverdienst" handelt, oder um einen erfolgsabhänigen Bonus, der nur gezahlt wird, wenn auch die Eigentümer einen Gewinn hatten. IMHO ist im wesentlichen die konkrete Ausgestaltung (Optionen weit im Geld bei Vergabe) und die Höhe zu kritisieren, nicht die Verfahrensweise.

zu c) Bei Ausübung (siehe a)

zu d) Ja, zumindest in Amerika, siehe weiter unten. In D bin ich nicht sicher. Ob es sich um ein Täuschungsgebilde handelt, ist gerade Punkt unserer Meinungsverschiedenheiten.

NoamX

[DimStar]

Siebel-Geschäftsbericht:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1006835/0001006835015…

Interessant im Zusammenhang mit den Mitarbeitern, die nur gut verdienen, wenn der Kurs steigt, sind die Sales- and Marketingcosts von 689 Mio $ in 2000 bei 2561 Mitarbeitern die in dem Bereich beschäftigt sind. Ich nehme an, daß Siebel selbst kaum 1000 echte Verkaufsagenten beschäftigt weil doch oft der Anstoß für solche Lösungen von Leuten von Andersen, IBM, Siemens, PWC, etc, etc kommt.
Die Phrase im Geschäftsbericht lautet: Sales and marketing expenses consist primarily of salaries, commissions and bonuses earned by sales and marketing personnel, field office expenses, travel and entertainment, and promotional and advertising expenses.
Ist ein Durchschnittsgehalt von über einer halben Million Mark nachvollziehbar ? Ich glaube das kaum. Überbezahlt sollten sie doch eigentlich bei Optionsgewinnen von insgesamt 246 Mio $ nach Black Scholes kaum sein. Stattdessen nehme ich an, daß die Hälfte dieser Kosten Kundenrabatte sind. Beweisen kann ich es nicht, da können wir ja mal auf Bücher von Insidern warten, die nun auf der Strasse stehen. So kann man jedenfalls die vollen Verkaufspreise als Umsatz buchen und den Analysten was vom Umsatzwachstum erzählen.

[thomtrader]

Hallo DimStar,

entschuldige das du solange auf meine Antwort warten mußtest.

Ich wollte eigentlich einen Chart über die Dividendenrendite des Dow im vergangenen Jahrhundert hier reinstellen. Leider finde ich den Chart im Web nicht mehr.

Kurz eine kleine Beschreibung:
Die Dividendenrendite des DOW schwankte das ganze Jahrhundert über zwischen 3 u. 9% wild hin und her(kleiner Ausreisser 1933 auf 14,5%!)
Seit 1990(vermehrtes Auftreten von Stockoptionsprogrammen) sank die Rendite aber stetig von ca.3,5% auf 1,5%!

Die Aussage das Aktienoptionsprogramme eine Verringerung der Ausschüttungsquoute fördern, stammt übrigens von Warren Buffet selbst.

Zu diesem Thema äußerte sich Buffet in den Letters to Shareholder 1985,1994,1991.
Ich habe mir das Buch "Die Essays von Warren Buffet" (englisch:"The Essays von Warren Buffet") gekauft. Darin sind sämtliche Aktionärsbriefe an die Berkshire-Aktionäre gesammelt.
Es ist für mich mit Abstand das beste Buch über Buffet überhaupt. (STRONG BUY)


Wenn du willst kann ich den Text ja reinkopieren.



M.f.G. thomtrader


PS: hast du eine Ahnung wie ich es anstelle, das ich Bilder die ich nur auf meinen PC habe, auf einen Server bekomme, damit ich sie hier reinstellen kann?

[NoamX]

Für Bilder brauchst du natürlich einen Webspace, d.h. einen Rechner, der immmer am Netz hängst. Dein Provider sollte dir eigentlich einen solchen Bereich zur Verfügung stellen, z.B. in dem Bereich für deine persönliche Homepage. Da meine beiden Provider es machen (T-Online zum Beispiel), habe ich das Problem nicht, weiß auch nicht genau, wer Free Webspace zur verfügung stellt.

Ansonsten das Yahoo Briefcase http://briefcase.yahoo.com oder vielleicht hier:http://freeweblist.freeservers.com/





Ich als charttechnischer Dillettant würde sagen, der Nasdaq läuft unter dem langfristigen Aufwärtstrend, während der Dow noch Potenzial nach unten hat.

Man beachte aber auch, dass der Dow 20 Jahre gebraucht hat, um sich von dem Crash Ende der 20er Jahre zu erholen und dass er zwichen 1965 und 1985 mal 20 Jahre auf der Stelle getreten ist.

In diesem Sinne... Nie wieder Hightechs?

[DimStar]

Nie wieder . Ich bin erst 27 und habe meine Meinung oft geändert, glaube aber wirklich, daß ich diesen Schwur nicht breche. Bei SEBL sind derzeit übrigens noch etwa 50 Mio Options zu Basispreisen von < 10 $ ausübbar. Mehr als 1/3 aller Aktien bestehen aus Optionen. Mein Anteil an künftigen Gewinnen (falls es die jemals geben wird) und am Vermögen wäre damit um 50 % höher, wenn man die Mitarbeiter stattdessen z.b. mit Bonuszahlungen bedienen würde.

Ich habe nochmal im Archiv gestöbert. Hier also ein Auszug von Buffetts Aktionärsbrief 1985:

When returns on capital are ordinary, an earn-more-by-
putting-up-more record is no great managerial achievement. You
can get the same result personally while operating from your
rocking chair. just quadruple the capital you commit to a savings
account and you will quadruple your earnings. You would hardly
expect hosannas for that particular accomplishment. Yet,
retirement announcements regularly sing the praises of CEOs who
have, say, quadrupled earnings of their widget company during
their reign - with no one examining whether this gain was
attributable simply to many years of retained earnings and the
workings of compound interest.

If the widget company consistently earned a superior return
on capital throughout the period, or if capital employed only
doubled during the CEO’s reign, the praise for him may be well
deserved. But if return on capital was lackluster and capital
employed increased in pace with earnings, applause should be
withheld. A savings account in which interest was reinvested
would achieve the same year-by-year increase in earnings - and,
at only 8% interest, would quadruple its annual earnings in 18
years.

The power of this simple math is often ignored by companies
to the detriment of their shareholders. Many corporate
compensation plans reward managers handsomely for earnings
increases produced solely, or in large part, by retained earnings
- i.e., earnings withheld from owners. For example, ten-year,
fixed-price stock options are granted routinely, often by
companies whose dividends are only a small percentage of
earnings.

An example will illustrate the inequities possible under
such circumstances. Let’s suppose that you had a $100,000
savings account earning 8% interest and “managed” by a trustee
who could decide each year what portion of the interest you were
to be paid in cash. Interest not paid out would be “retained
earnings” added to the savings account to compound. And let’s
suppose that your trustee, in his superior wisdom, set the “pay-
out ratio” at one-quarter of the annual earnings.

Under these assumptions, your account would be worth
$179,084 at the end of ten years. Additionally, your annual
earnings would have increased about 70% from $8,000 to $13,515
under this inspired management. And, finally, your “dividends”
would have increased commensurately, rising regularly from $2,000
in the first year to $3,378 in the tenth year. Each year, when
your manager’s public relations firm prepared his annual report
to you, all of the charts would have had lines marching skyward.

Now, just for fun, let’s push our scenario one notch further
and give your trustee-manager a ten-year fixed-price option on
part of your “business” (i.e., your savings account) based on its
fair value in the first year. With such an option, your manager
would reap a substantial profit at your expense - just from
having held on to most of your earnings. If he were both
Machiavellian and a bit of a mathematician, your manager might
also have cut the pay-out ratio once he was firmly entrenched.

This scenario is not as farfetched as you might think. Many
stock options in the corporate world have worked in exactly that
fashion: they have gained in value simply because management
retained earnings, not because it did well with the capital in
its hands.

Managers actually apply a double standard to options.
Leaving aside warrants (which deliver the issuing corporation
immediate and substantial compensation), I believe it is fair to
say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price
options on all or a portion of a business granted to outsiders.
Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be
particularly unthinkable for managers to grant a long-term option
on a business that was regularly adding to its capital. Any
outsider wanting to secure such an option would be required to
pay fully for capital added during the option period.

The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however,
is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves.
(Negotiating with one’s self seldom produces a barroom brawl.)
Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for
themselves and associates that, first, totally ignore the fact
that retained earnings automatically build value and, second,
ignore the carrying cost of capital. As a result, these managers
end up profiting much as they would have had they had an option
on that savings account that was automatically building up in
value.

Of course, stock options often go to talented, value-adding
managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly
appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost
always get far less than they should.) But when the result is
equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind
to individual performance. Because it is irrevocable and
unconditional (so long as a manager stays in the company), the
sluggard receives rewards from his options precisely as does the
star. A managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years,
could not wish for a better “incentive” system.
...
Ironically, the rhetoric about options frequently describes
them as desirable because they put managers and owners in the
same financial boat. In reality, the boats are far different.
No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a
holder of a fixed-price option bears no capital costs at all. An
owner must weigh upside potential against downside risk; an
option holder has no downside. In fact, the business project in
which you would wish to have an option frequently is a project in
which you would reject ownership. (I’ll be happy to accept a
lottery ticket as a gift - but I’ll never buy one.)

In dividend policy also, the option holders’ interests are
best served by a policy that may ill serve the owner. Think back
to the savings account example. The trustee, holding his option,
would benefit from a no-dividend policy. Conversely, the owner
of the account should lean to a total payout so that he can
prevent the option-holding manager from sharing in the account’s
retained earnings.

Despite their shortcomings, options can be appropriate under
some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate
use and, in that connection, I would like to emphasize three
points:

First, stock options are inevitably tied to the overall
performance of a corporation. Logically, therefore, they should
be awarded only to those managers with overall responsibility.
Managers with limited areas of responsibility should have
incentives that pay off in relation to results under their
control. The .350 hitter expects, and also deserves, a big
payoff for his performance - even if he plays for a cellar-
dwelling team. And the .150 hitter should get no reward - even
if he plays for a pennant winner. Only those with overall
responsibility for the team should have their rewards tied to its
results.

Second, options should be structured carefully. Absent
special factors, they should have built into them a retained-
earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should
be priced realistically. When managers are faced with offers for
their companies, they unfailingly point out how unrealistic
market prices can be as an index of real value. But why, then,
should these same depressed prices be the valuations at which
managers sell portions of their businesses to themselves? (They
may go further: officers and directors sometimes consult the Tax
Code to determine the lowest prices at which they can, in effect,
sell part of the business to insiders. While they’re at it, they
often elect plans that produce the worst tax result for the
company.) Except in highly unusual cases, owners are not well
served by the sale of part of their business at a bargain price -
whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious
conclusion: options should be priced at true business value.

Third, I want to emphasize that some managers whom I admire
enormously - and whose operating records are far better than mine
- disagree with me regarding fixed-price options. They have
built corporate cultures that work, and fixed-price options have
been a tool that helped them. By their leadership and example,
and by the use of options as incentives, these managers have
taught their colleagues to think like owners. Such a Culture is
rare and when it exists should perhaps be left intact - despite
inefficiencies and inequities that may infest the option program.
“If it ain’t broke, don’t fix it” is preferable to “purity at any
price”.


Und noch aus `94:

A common form of misalignment occurs in the typical stock
option arrangement, which does not periodically increase the
option price to compensate for the fact that retained earnings
are building up the wealth of the company. Indeed, the
combination of a ten-year option, a low dividend payout, and
compound interest can provide lush gains to a manager who has
done no more than tread water in his job. A cynic might even
note that when payments to owners are held down, the profit to
the option-holding manager increases. I have yet to see this
vital point spelled out in a proxy statement asking shareholders
to approve an option plan.


Nun verstehe ich deinen Punkt besser. Es stellt sich aber die Frage, was Buffett mit „fixed-price-option based on its fair value in the first year“ gemeint hat. Ich glaube, er meint einen Preis, der sich am Buchwert des Eigenkapitals orientiert. In solch einem Szenario wäre es für den Vorstand im Hinblick auf seine Options tatsächlich von Vorteil, nichts auszuschütten, da der Wert des EK umso stärker ansteigt, je höher der Zinseszinseffekt wirken kann. Grundsätzlich hast du also wohl vollkommen Recht, nur ist von verschiedenen Beispielen die Rede. Der Wert eines Unternehmens und sein Aktienkurs würde beim sturen Kauf von Staatsanleihen sinken, wenn es Reinvestitionen mit 20 % ROI ersetzt. Dabei sollte man nämlich annehmen, dass bei Festlegung des Ausübungspreises in etwa ein 20 %iger ROI p.a. als Erfolgsmesslatte des Managements angenommen wird (was sicherlich bei vielen Firmen nicht der Fall ist), die Börsenbewertung wird dies ebenfalls widerspiegeln. Man nehme an, dass im Basispreis nur ein 15%iger ROI eingepreist wäre: In dem Falle würde das optionshaltende Management von einer Vollausschüttung profitieren, weil Unternehmenswert und Börsenkurs stagnieren würden, wodurch sich mit den Options Geld verdienen liesse, während sie nach ein paar Jahren wertlos wären, wenn man Anleihen kauft. Wenn man sich aber die Durchschnittswerte der vergangenen Jahre ansieht (13 % ROI im S&P 500) so würde ich auch sagen, dass mit vermehrten Optionsprogrammen die Ausschüttungsquote sinkt – und damit der Wert von Unternehmen und Börsenkurse stärker schwanken. Kann schon sein...wobei die Schwierigkeit der Bilanzierung m.E. das eigentliche Übel an der Sache ist, siehe BRK-Brief 1992:

The most egregious case of let`s-not-face-up-to-reality
behavior by executives and accountants has occurred in the world of
stock options. In Berkshire`s 1985 annual report, I laid out my
opinions about the use and misuse of options. But even when
options are structured properly, they are accounted for in ways
that make no sense. The lack of logic is not accidental: For
decades, much of the business world has waged war against
accounting rulemakers, trying to keep the costs of stock options
from being reflected in the profits of the corporations that issue
them.

Typically, executives have argued that options are hard to
value and that therefore their costs should be ignored. At other
times managers have said that assigning a cost to options would
injure small start-up businesses. Sometimes they have even
solemnly declared that "out-of-the-money" options (those with an
exercise price equal to or above the current market price) have no
value when they are issued.

Oddly, the Council of Institutional Investors has chimed in
with a variation on that theme, opining that options should not be
viewed as a cost because they "aren`t dollars out of a company`s
coffers." I see this line of reasoning as offering exciting
possibilities to American corporations for instantly improving
their reported profits. For example, they could eliminate the cost
of insurance by paying for it with options. So if you`re a CEO and
subscribe to this "no cash-no cost" theory of accounting, I`ll make
you an offer you can`t refuse: Give us a call at Berkshire and we
will happily sell you insurance in exchange for a bundle of long-
term options on your company`s stock.

Shareholders should understand that companies incur costs when
they deliver something of value to another party and not just when
cash changes hands. Moreover, it is both silly and cynical to say
that an important item of cost should not be recognized simply
because it can`t be quantified with pinpoint precision. Right now,
accounting abounds with imprecision. After all, no manager or
auditor knows how long a 747 is going to last, which means he also
does not know what the yearly depreciation charge for the plane
should be. No one knows with any certainty what a bank`s annual
loan loss charge ought to be. And the estimates of losses that
property-casualty companies make are notoriously inaccurate.

Does this mean that these important items of cost should be
ignored simply because they can`t be quantified with absolute
accuracy? Of course not. Rather, these costs should be estimated
by honest and experienced people and then recorded. When you get
right down to it, what other item of major but hard-to-precisely-
calculate cost - other, that is, than stock options - does the
accounting profession say should be ignored in the calculation of
earnings?

Moreover, options are just not that difficult to value.
Admittedly, the difficulty is increased by the fact that the
options given to executives are restricted in various ways. These
restrictions affect value. They do not, however, eliminate it. In
fact, since I`m in the mood for offers, I`ll make one to any
executive who is granted a restricted option, even though it may be
out of the money: On the day of issue, Berkshire will pay him or
her a substantial sum for the right to any future gain he or she
realizes on the option. So if you find a CEO who says his newly-
issued options have little or no value, tell him to try us out. In
truth, we have far more confidence in our ability to determine an
appropriate price to pay for an option than we have in our ability
to determine the proper depreciation rate for our corporate jet.

It seems to me that the realities of stock options can be
summarized quite simply: If options aren`t a form of compensation,
what are they? If compensation isn`t an expense, what is it? And,
if expenses shouldn`t go into the calculation of earnings, where in
the world should they go?
The accounting profession and the SEC should be shamed by the
fact that they have long let themselves be muscled by business
executives on the option-accounting issue. Additionally, the
lobbying that executives engage in may have an unfortunate by-
product: In my opinion, the business elite risks losing its
credibility on issues of significance to society - about which it
may have much of value to say - when it advocates the incredible on
issues of significance to itself.

[thomtrader]

Die etwas andere Seite von Aktienoptionen:


A K T I E N O P T I O N E N

Microsofties gehen Bankrott
Die Märchen über Microsoft-Millionäre sind Vergangenheit. Stattdessen stehen immer mehr Mitarbeiter vor dem persönlichen Ruin - weil sie an Aktienoptionen glaubten.
Seattle - Etliche Mitarbeiter von Microsoft

© AP
Es ist nicht alles Gold, was glänzt: Microsoft-Firmenschild in Redmond
seien durch das Aktienoptions-Programm der Firma hoch verschuldet, berichtet die "New York Times". Nachdem Hunderte von Microsoft-Angestellten in den Boomjahren dank ihrer Beteiligung zu Papiermillionären wurden, treibe sie der Kursrutsch nun ebenso schnell in die Pleite: Mindestens 25 hätten bereits ihre persönliche Bankrotterklärung bei den Behörden eingereicht. Das Muster ist nach Angaben der Zeitung in allen Fällen das Gleiche: Der Microsoftie übt seine Optionen aus, kauft Aktien zu einem Vorzugspreis, der weit unter dem Marktpreis liegt. Die Differenz muss er als Einkommen versteuern. Um die Steuerschuld zu bezahlen, nimmt er auf Anraten von Microsofts Hausbank Salomon Smith Barney einen Kredit auf. Als Sicherheit gelten die Aktien, die nach seiner Rechnung eigentlich nur steigen können. Nun fallen die Aktien aber, und ein verhängnisvoller Mechanismus tritt in Kraft: Die Bank hat jetzt das Recht, die Aktien zu verkaufen, auch mit erheblichem Verlust. Die Zeitung beschreibt die Geschichte eines Programmierers, dessen Microsoft-Aktien zu den besten Zeiten 1,5 Millionen Dollar wert waren. Inzwischen steht er ohne Aktien und mit 100.000 Dollar Schulden da. Besonders pikant wird die Sache dadurch, dass sowohl Salomon Smith Barney als auch Microsoft am Elend des Mitarbeiters verdienen. Die Bank erhält Zinsen, und Microsoft kann jede ausgeübte Option von der Steuer absetzen. Auf diese Weise haben Microsoft und andere große Tech-Firmen in den vergangenen Jahren trotz riesiger Profite keine Steuern gezahlt.


M.f.G. thomtrader

[thomtrader]

@NoamX:

Danke


M.f.G. thomtrader

[inminki]

@dimstar + noamx
danke für eure stellungnahme zum posting #19

durch die eingestellten beiträge nimmt das optionspuzzle langsam immer mehr gestalt an, wobei ick den microsoft-artikel wieder leicht irritierend finde. wenn man die option ausübt [sogar mit einsatz von kredit] sollte man m.e. die aktien auch sofort verkaufen - wenigstens so viele, den steuerschuld-kredit glatt zu stellen.

hehe übrigens, wertpapiere zu beleihen ist ein spiel mit dem feuer - wer da kein striktes risk-management betreibt ist schon so gut wie tot. ick erinnere mich an einige helden, die wurden schon im april!!!, ja im april 2000 zwangsliquidiert.

die sache mit den einbehaltenen oder ausgeschütteten gewinnen war mir bisher völlig unbekannt. aber es ist scheinbar tatsächlich so, dass eine anhäufung von liquiden mitteln aus sicht des eigentümers unsinnig bis schädlich ist.

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der witz bei allem, was wir hier diskutieren ist: die masse der anleger weiss davon absolut gar nix. weder das optionsthema noch die nichtausschüttung von dividenden werden in börsenmedien ernsthaft thematisiert. aber ick glaube, die ignoranz dieser [mehrheitlich] unwissenden fondseinzahler wird sich bitter rächen. viel mehr als weit unterdurchschnittliche minirenditen werden die m.e. auf dauer nicht erzielen. dimstar hat irgendwo sinngemäss geschrieben: >an der börse ist jeder preis denkbar<
das kann ick nur doppelt unterstreichen. theoretisch sind sogar wieder dividendenrenditen von 10% möglich - alles schon mal dagewesen.

nehmen wir an, ein paar schuhe [angenommener wert 50eur] wird an der börse gelistet. bei der zeichnung bezahlt man bereits 70eur. in den nächsten 2 jahren wird der kurs bis auf atemberaubende 300eur nach oben getrieben. da hilft nur eins: die schuhe müssen gesplittet werden, für jedes paar gibts ein weiteres dazu. plötzlich wird ein anderes schuh-styling modern und keiner will unsere alten latschen koofen. der preis stürzt sogar weit unter den bereinigten ausgabepreis von 35eur bis auf 20eur. das gibts nicht??? an der börse schon, da ist der wahnsinn fast alltäglich

merke schon, ick drifte total vom thema ab. was wollte ick gleich wieder sagen?

gruss i.

[DimStar]

Inminki,

Vermehrte Dividendenrenditen von über 10 % wären toll, ich warte außerdem darauf, daß die Bewertungsrelationen sich verändern. Wenn ich weiß, daß ein Unternehmen sehr viele Jahrzehnte hohe Renditen abwirft wie Johnson & Johnson oder ähnliches dann sollte dieses Unternehmen zum KGV von 100 notieren und die drittklassigen Kistenbauer oder Bio-wasweißich zum KGV von 10.

Börsenmagazine haben ein großes Problem: Jede Woche müssen 50 DINA4-Seiten mit neuen Informationen gefüllt werden. Ich bin immer noch freier Mitarbeiter bei einem dieser Magazine, allerdings ohne jemals etwas geschrieben zu haben. Das liegt daran, dass ich mindestens eine Woche an einer Analyse oder ähnlichem arbeiten würde, die dem Leser tatsächlich wertvolle Informationen bringt...und dass kann derzeit kein Magazin angemessen bezahlen. Außerdem wüsste ich – besonders beim Value-Ansatz – überhaupt nicht welche aktuellen Informationen so wichtig für die Anlageentscheidungen sein könnten, als dass man sie gegen Bezahlung veröffentlichen müsste. Die meisten Magazine lösen das wöchentliche Problem unter dem Deckmäntelchen der Diversifikation und covern einfach jede Aktie, jeden Markt und jede Strategie. Dabei geht völlig unter, dass ein Anlagemagazin doch eigentlich dazu da ist, dem Anleger Hinweise auf eine Verbesserung seiner Strategie zu geben oder evtl. journalistisch gesehen z.b. Infos über Bilanzmanipulationen oder andere erkennbare Schieflagen zu veröffentlichen. Darüber liest man aber in der Regel nichts, stattdessen nur irrelevante Informationen wie Kommentare zu irgendwelchen Hightech-Quartalszahlen. An erster Stelle sollte m.E. vor jeder Analyse eine Begründung dafür vorhanden sein, warum in Zukunft vernünftige Eigenkapitalrenditen beim Unternehmen anfallen und warum sie vermutlich viele Jahrzehnte anhalten, so dass sich eine Beteiligung lohnt. Wenn z.b. Börse Online dem Leser nicht kompetent begründen kann, ob Ciena oder ähnliches in 10 Jahren noch existieren, brauchen sie auch nicht die Quartalszahlen kommentieren, denn in dem Falle würde Ciena alle Gewinne in den verbleibenden Jahren einbehalten und bei Eintreten der Überschuldung den verbliebenen Rest an die Gläubiger verteilen. Die Aktien wären in dem Szenario wertlos. Um zum Thema zurückzukommen: Ob die Mehrheit der Privatanleger sich damit nicht beschäftigt weiß ich nicht. Von den W-O-Usern sind warscheinlich sehr wenige dabei, weil extrem viele Trader hier versammelt sind, auch ein Herr Ochner oder Thieme interessiert es wohl kaum, aber die repräsentieren auch keine relevante Summe Anlegergeld. Bei anderen Aktionären und erst Recht bei den Herren Holowesko, Munger oder Whitman gehe ich davon aus, weil die meisten doch nicht übersehen sollten, dass sie ein Schuldverhältnis gegenüber den Mitarbeitern eingehen, wenn sie Optionsplänen zustimmen. Wenn ich der Meinung bin, dass mein Unternehmen 100 $ wert ist, und ich jetzt zustimme, dass ein Haufen Mitarbeiter mir Anteile meines Unternehmens in 5 Jahren für 10 $ wegnehmen dürfen, gebe ich ihnen Kredit, den ich heute in meiner Erfolgsrechnung berücksichtigen muß und in 5 Jahren zahlbar ist.

Soviel für heute.

[thomtrader]

Greenspan fordert neue Bilanzregeln

Von Ferdinand Knauß und Wolfram Trost, Frankfurt US-Notenbankchef Alan Greenspan mahnt neue Bilanzierungsregeln für Aktienoptionen an Mitarbeiter an. "Die derzeitige Praxis amerikanischer Unternehmen verzerrt die Ergebnisse und ist für den Finanzmarkt ein Risiko", sagte Greenspan am Freitag anlässlich einer Finanzmarktkonferenz der Federal Reserve Bank von Atlanta.
Seit dem Zusammenbruch von Enron hat sich die Debatte über die bilanzmäßige Erfassung von Aktienoptionen verschärft. Neben Greenspan haben sich Ende voriger Woche auch der ehemalige Chefvolkswirt der Weltbank und Nobelpreisträger Joseph Stiglitz sowie der einflussreiche Investor Warren Buffet für eine Verbuchung von Aktienoptionen als Kosten ausgesprochen.

Die Buchhaltungsvorschriften in den USA verlangen nur die Offenlegung des Wertes der Optionen in Fußnoten. Eine Gesetzesvorlage im Kongress sieht nun vor, dass die Unternehmen diese Optionen als Kosten erfassen müssen. Das an den Börsen viel beachtete Kurs-/Gewinnverhältnis würde dadurch steigen. Viele Technologiefirmen könnten dann erst recht als überbewertet gelten.

"Ich fürchte, das Fehlen der Verbuchung der Kosten von Aktienoptionen hat eine deutliche Verzerrung der ausgewiesenen Gewinne verursacht", sagte Greenspan. Die daraus resultierende Desinformation der Anleger führe zur Fehlallokation von Kapital, warnte Greenspan.

"Problem von nationaler Bedeutung"

Aktienbezugsrechte als Methode der Verbindung von Investoren- und Mitarbeiterinteresse, kritisierte Greenspan nicht grundsätzlich. Als Anreiz seien sie - wenn richtig angewendet - eine "essentielle Bedingung zur Maximierung des langfristigen Marktwertes einer Firma". Es sei jedoch eine legitime Frage, ob die Märkte die derzeitige Praxis der fehlenden Verbuchung durchschauten. Wenn dies nicht zutreffe, würde Kapital fehlgeleitet. "Dies ist ein Problem von nationaler Bedeutung", sagte Greenspan. Ein Festhalten an der bisherigen Praxis könne die Effizienz des Kapitals beeinträchtigen.

Aktienoptionen als Investition in die Motivation der Mitarbeiter für kostenneutral zu werten sei falsch. Das würde schließlich bedeuten, dass die Ressourcen, die zur Wertschöpfung beigetragen haben, gratis sind. Auf welche Art ein Unternehmen die erfolgreiche Arbeit seiner Mitarbeiter belohne, sei irrelevant, nicht aber der Wert der Zuwendung.

Die Bedenken vieler Unternehmensführer gegen die bilanzielle Verbuchung der Optionen versuchte Greenspan zu zerstreuen. Die Börsenkurse der betroffenen Unternehmen würden unter einer entsprechenden Neuregelung der Bilanzierungsregeln ebenso wenig leiden wie das operative Geschäft, da diese Buchungen auf der Kostenseite nicht ausgabewirksam sind. "An den aktuellen Geschäften oder dem Cash-Flow des Unternehmens ändert sich nichts, es handelt sich ausschließlich um eine buchhalterische Transaktion", sagte Greenspan.

Auf der Hauptversammlung seiner Investmentgruppe Berkshire Hathaway bezeichnete Warren Buffet die Stimmungsmache der Wirtschaftsbosse gegen die Verbuchung von Aktienoptionen als "beschämend". Es ginge ihnen nur darum, Einschnitte bei der Vergütung zu verhindern.

Buffets Stellvertreter Charlie Munger ging noch weiter: "Ich glaube, es ist wahnsinnig und unmoralisch." Als langjähriger Unternehmenslenker sollte man eher darüber nachdenken, mit gutem Beispiel voranzugehen, als darüber, ob man sich mit weiteren 100 Mio. $ bereichert.
© 2002 Financial Times Deutschland

http://www.ftd.de/bm/bo/1014399072422.html?nv=hpm

[thomtrader]

Tja, jetzt würden jetzt die Bilanzierungsregeln tatsächlich geändert, wüsste ich nicht mal ob ich mich darüber freuen soll. Denn wenn dann dadurch die Aktienmärkte effizienter werden sinkt dadurch auch meine Chance auf Outperformance durch aktives Stockpicking.

M.f.G. thomtrader

[DimStar]

Das befürchte ich nicht, weil es keine Regelung gibt, mit der man das korrekt verbuchen könnte. Korrekterweise müßte man immer die G+V´s von vor 5-10 Jahren revidieren und jedes Aktiengeschäft von Mitarbeitern kontrollieren. Wenn bspw. Tom Siebel Optionen, die er sich vor 5 Jahren genehmigt hat, heute ausübt und die Aktien mit 5 Mio Gewinn verkauft, hat Siebel 1997 5 Mio weniger verdient als angenommen. Ich nehme an, daß man stattdessen die Wertermittlung nach Black/Scholes vornehmen wird und in der G+V ausweist. Diese Wertermittlung ist (wie schon diskutiert) falsch und macht es für Anleger nur schwieriger, weil man diese "Kosten" wieder herausrechnen müsste und die wahren Kosten weiter selbst berechnen müsste. Das Problem sind die riesigen Optionsprogramme an sich, wodurch die Gewinne von Firmen von künftigen Kursen abhängt. Der Gewinn wäre viel kleiner, wenn der Kurs in Zukunft steigen würde. Wenn man also eine steigende Aktie im Depot haben will, darf es kein großes Optionsprogramm geben. Ich will nur hoffen, daß man die Pläne im Anhang weiterhin detailiert darstellt. Offenbar schauen einige Fondsmanager gar nicht den Geschäftsbericht durch sondern interessieren sich mehr dafür, wie stark die Analystenschätzungen übertroffen wurden. Jedenfalls gibt es nach Quartalszahlen oft steigende Umsätze, aber nicht nach Veröffentlichung der Filings. Analysten revidieren nach Bekanntgabe von Zahlen ihre Prognosen, obwohl sie noch gar nicht wissen, unter welchen Bedingungen das zustande gekommen ist, denn die Fußnoten stehen erst Wochen später im Geschäftsbericht. Sprich: Eine angebliche Verbuchung der Optionen wird dieses Verhalten nur verstärken und dem Anleger, der auf die Details achtet, noch mehr Gelegenheit geben, sich zu differenzieren.

[thomtrader]

@DimStar:

Was hälst du davon:
Die Wert der begebenen Optionen wird zuerst nach dem Black/Scholes-Modell errechnet und dann in der G+V verbucht. Wenn die Optionen dann fällig werden, wird der Gewinn den die Mitarbeiter mit den Optionen erzielen als außerordentlicher Verlust in der G+V ausgewiesen. Verfallen die Optionen aber wertlos wird der ursprüngliche Wert der Optionen als außerordenlicher Gewinn in der G+V verbucht. Trotzdem wird nun bei einer Ausübung der Optionen die Aktienanzahl erhöht. Dies könnte man theoretisch mittels eines Aktienrückkaufs in den Griff bekommen. Praktisch ist das natürlich nicht möchlich weil 1.Man genau zu dem Zeitpunkt der Ausübung die Aktien zum Ausübungskurs zurückkaufen müsste, und 2.Würde nun so ein starker Liquiditätsabfluss aus den Unternehmen entstehen das dieser eine außerordentliche Verlust viele Unternehmen das Genick brechen würde.

M.f.G. thomtrader

[DimStar]

Vielleicht wird es ja so beschlossen, ich könnte nicht viel dran ändern. Jedenfalls gäbe es ein ziemliches Durcheinander und der Anleger hätte viel Arbeit, all die außerordentlichen Posten im Hinblick auf die nächsten Jahre zu berücksichtigen. An eine Verpflichtung zum (außerbörslichen) Rückkauf ist derzeit wohl nicht gedacht.

[thomtrader]

Aktien könnten nun viel teurer erscheinen

Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) der im Standard & Poor’s-500-Index vertretenen Aktien könnten bald kräftig nach oben schnellen. Die Aktien würden weit teurer erscheinen als bisher.


hus NEW YORK. Der Finanz-Informations-Dienst
Standard & Poor’s will nämlich am Dienstag neue interne Richtlinien zur Berechnung der operativen Ergebnisse der Unternehmen vorstellen. Danach sollen die Quartals-Übersschüsse – die im Zähler der KGV enthalten sind – weit konservativer berechnet werden als bisher. Nach den strengeren Berechnungsregeln sollen die weit verbreiteten, an Beschäftigte vergebenen Kaufoptionen auf Aktien als Kosten gelten und damit den ausgewiesenen Gewinn verringern.

Bisher galten Kaufoptionen in den Konzernen als kostenneutral. US-Konzerne sind zuletzt zunehmend unter Kritik geraten, weil sie ihre operativen Ergebnisse geschönt haben. Strengere Standards könnten das durchschnittliche KGV im S & P-Index von 22 auf 30 steigen lassen.

Quelle: Handelsblatt

http://www.handelsblatt.com/hbiwwwangebot/fn/relhbi/sfn/buil…


mfg thomtrader