Endlich geschafft: Die deutsche Übersetzung der Enskilda Kaufempfehlung für VMR mit Kursziel 75 EUR. - 500 Beiträge pro Seite

[Quetzalcoatl]

Hallo Leute,

nach etlichen Nächten nun endlich die versprochene deutsche Übersetzung der Enskilda Kaufempfehlung vom 17.3.2000. Das Lesen lohnt sich trotz der relativ langen Zeit, die seit der Analyse vergangen ist, da letztere langfristig ausgelegt ist und von den Marktentwicklungen der letzten Wochen völlig abstrahiert! Viel Spass beim Lesen!

Gruss, quetz

PS: Das Original inklusive aller Grafiken und Tabellen gibt’s unter
http://www.vmr.de/static/deutsch/3_investor_relations/9-5_a…

Enskilda Securities

WICHTIG: Bitte dies vorab lesen!!!
Important: This statement affects your rights
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Internet address: www.equities.enskilda.se

Value Management & Research
1/Kaufen

Deutschland’s Durlacher!

Analyst: David Craigen ----------------------------------------------------------------------------------------------EUR 55.5
Tel: [phone]----------------------------- e-mail: [e-mail] ------------------------Ticker: VMRG.F

Schätzungen (EUR)---------1998 ----1999E ----2000E ----2001E
Erlöse (Mio.) ----------------------13 ------27 --------42 ------58
Nettoerg.n.Steuern(Mio.) ---------3 -------9 --------16 -------23
Gew./Aktie(ohne a.o.Erg.)------0.46-----1.39 ------2.09 -----3.14
Bereinigtes EK/Aktie -----------3.4 -----5.3 -------4.4 ------4.4
Dividende / Aktie -------------0.34---- 0.49 -------0.0------ 0.0

Erlöswachstum (%) -------------n.a.---109.0 ------52.8 -----38.5
Nettoergebniswachstum (%) ----n.a--- 225.6 ------75.8 -----45.0
Waxhstum Gew./Aktie (%) -----n.a.---200.5 ------51.0 -----50.0
Nettozinsmarge (%) ---------1.11 ----0.48 ------0.33 -----0.25
Cost/Income ratio (%)-------60.2 ----41.0 ------41.5 -----38.8
Kreditausfallquote----------2.97 ----0.45------ 0.32 -----0.23
Tier 1 ratio entfällt, da kein Bankenstatus



Bewertung
KGV(x) (ohne a.o. Erg.)---44.3 ----16.2 -----26.5 -----17.7
Dididendenrendite (%)-----1.7 ------2.2 ------0.0------ 0.0
Kurs/Buchwert (x) -------16.27 ---10.33 ----12.69 ----12.69
Kurs/ber. EK (x) ---------6.03 ----4.19 ----12.75 ----12.75
RoE (EK-Rendite) (%) ----27.0 ----31.8----- 48.1---- 77.8
Bereinigter RoE (%) ------27.0-----31.8 -----42.9 ----71.8

12m Höchst- Tiefststand (EUR) 58/19

Marktkapitalisierung (USD Mio.) 361 (Anm. Quetz: derzeit 270)
Ausstehende Aktien (Mio.) 6,75

Value Management & Research ist eine der attraktivsten Wetten auf die jüngsten Veränderungen innerhalb des deutschen Finanzsektors. Im Equity-Bereich ist VMR über die Sparten „Corporate Finance: Emissions- und Finanzierungsberatung“ sowie „Risiko- / Pre-IPO-Finanzierung / Beteiligungsgeschäft “aktiv und vor dem Hintergrund der Unterversorgung mit langfristigen Anlageinstrumenten umspannt die Sparte „Asset MAnagement“ Vermögensverwaltungen für Privatkunden, Institutionelle Anleger sowie Investment- und Hedgefonds.

Die „Assets under management“ (AUM=das verwaltete Vermögen) sind am explodieren, wenn auch von einer relativen kleinen Ausgangsbasis aus, mit Wachstumsraten von 226% und 192% in 1998 bzw. 1999.Wir schätzen, dass die AUM der Gruppe bis 2005 ein Volumen von etwa 3,3 Milliarden EUR von etwa 500 Mio. EUR per Jahresende 1999 erreichen werden –alleine durch autonomes Wachstum sowie die positive Entwicklung der Kapitalmärkte. Darüber hinaus bietet sich dem Management die Möglichkeit, über die Ausgabe eigener Aktien den Aufbau weiterer Assets durch Akquisitionen durch Ausgabe eigener Aktien voranzutreiben.

Erfolgreiche Investitionen in Sequenom, ComTelco, CI4NET und Farlake, die stille Reserven von rund 100 Mio. EUR vor Steuern in sich bergen (Anmerkung Quetz: Achtung Stand Anfang März 2000) unterstreichen die Fähigkeit der Gesellschaft, überdurchschnittliche Renditen im Bereich Vorbörsliche Beteiligungen zu erzielen.

VMR gehört mit Sicherheit zu denjenigen Unternehmen, die von der in Deutschland anstehenden Neuregelung der Besteuerung von Veräusserungsgewinnen aus Beteiligungen einen grösseren Vorteil ziehen werden.

Wir beginnen unsere coverage von VMR mit einer 1 / Kaufempfehlung und einem Kursziel von 75,3 EUR, was einem Aufwärtspotenzial von 37% entspricht (Anmerkung Quetz: beim aktuellen Kurs von 40 EUR rund 88%). Pro Aktie beinhaltet dies wiederkehrende Erträge aus der Vermögensverwaltung, Provisionen und Gebühren für Research und aus dem Corporate Finance-Beratungsgeschäft in Höhe von 31,5 EUR sowie Erfolgsprovisionen von 19,2 EUR und geschätzte 24,6 EUR für das Investmentportfolio.
Enskilda Securities 3
Ein Finanzdienstleister aus der “new economy”

Teilhaben an den Veränderungen der (deutschen) Aktienkultur

Value Management & Research hat ein erfolgreiches und nachhaltiges Geschäftsmodell ausgearbeitet, dass es der Gesellschaft ermöglicht, von den Veränderungen im deutschen Finanzsektor im allgemeinen und der Umverteilung der finanziellen Ressourcen der deutschen Haushalte im besonderen zu profitieren. Dieses Modell kombiniert die Cash-generierenden und annuitäten(=Renten)ähnlichen Ertragsströme aus der Vermögensverwaltung mit dem kapitalintensiveren Bereich „Vorbörsliche Beteiligungen“ mit seinem deutlich höheren Risiko/Ertrags-Verhältnis.

Dies passt genau in das Bild der neuen Bedeutung, die die Deutsche Regierung der Unterstützung von Beteiligungskapital in der „neuen Ökonomie“ beimisst, wie man an der Förderung der Bereiche
Biotechnologie, Internet, Medien und Software über Subventionen bzw. Finanzierungen über die Landesbanken erkennt. Dies steht in direktem Kontrast zu dem seinerzeit gewählten Weg von Steuermodellen zwecks Förderung von Investitionen in Immobilien, den Schiffbau und andere Schwerindustrien. Das plastischste Beispiel für das Streben der deutschen Regierung, eine optimale Allokation des Kapitals zu erreichen und damit die Beschäftigung und das Wirtschaftswachstum anzugleichen, so wie es seit Anfang der 90er Jahre in den Vereinigten Staaten gelungen ist, ist die jüngste Diskussion über die Besteuerung von Veräusserungsgewinnen auf Unternehmensbeteiligungen.

Darüber hinaus macht es in einem Umfeld mit sehr niedrigen Preissteigerungsraten nur wenig Sinn, dass die Deutschen Privathaushalte rund 65% ihrer Ersparnisse in Bankkonten mit geringster respektive überhaupt keiner Verzinsung anlegen, rund 21% in festverzinslichen Anleihen und nur 14% in Aktien, die über die letzten 50 Jahre signifikant höhere Renditen erzielen konnten.

Der Trend zur Desintermediation (Anmerkung Q: Trend zum Wegfall von „Zwischenhändlern“, z.B. direkt brokerage, direkt banking, Direktversicherungen) ist in den US, wo nur ca. 16% des Privatvermögens auf Bankkonten, aber 43% (3 mal so viel wie in Deutschland!) in Aktien liegt, nahezu vollständig abgeschlossen. Nichtsdestotrotz gibt es Anzeichen dafür, das sich dies ändert. Im Verlauf der 90er Jahre sind Investmentfonds und unit-linked Assets durchschnittlich mit 35% p.a. gewachsen, gegenüber lediglich 8% im Bereich der Kapitallebensversicherungen.

Hinzu kommt, dass sich die Anzahl der Aktionäre in Deutschland –unterstützt durch das Privatisierungsprogramm der Bundesregierung- von etwa 3,9 Millionen in 1997 auf über 5 Mio. in 1999 erhöht hat (Quelle: Deutsches Aktieninstitut). Dies wiederum führte dazu, dass die relative Untergewichtung der deutschen Wirtschaft auf den Aktienmärkten sich nun auf dem Weg der Besserung befindet, nachdem das Neuemissionsvolumen in Deutschland von EUR 2,5 Mrd. in 1997 auf EUR 12,8 Mrd. in 1999 explosionsartig gewachsen ist (Quelle: Deutsche Börse).

VMR wurde 1993 von Florian Homm mit der Idee gegründet, von dem „Überschwappen“ der angelsächsischen Aktienkultur nach Deutschland zu profitieren. Sein eigener Hintergrund sowie der von Kevin Devine, Chef der Vermögensverwaltung, beinhaltet Stationen bei führenden US-Adressen, wie Fidelity, Tweedy Browne, Merrill Lynch oder Salomon Brothers. Ihre Zusammenarbeit beim Aufbau der deutschen Vermögensverwaltung des Bankhauses Julius Bär überzeugte die beiden von dem Wachstumspotenzial für einen unabhängigen Finanzdienstleister in den Bereichen Vermögensverwaltung und Corporate Finance in Deutschland.

Die Hauptausrichtung der Gesellschaft lag insbesondere in Produkten und Dienstleistungen mit hohem Mehrwert, vor allem Fondsverwaltung mit Schwerpunkt Investment- und Hedgefonds und in Corporate Finance Aktivitäten mit Blick auf unabhängige Beratungstätigkeiten und die vorbörslichen Beteiligungen bzw. Finanzierungen als die lukrativsten Geschäftsfelder. Das unter hohem Margendruck stehende Geschäft im Institutional Brokerage gehört nicht zu den Kerngeschäftsfeldern von VMR, wenn man auch weiterhin einen 1,4% Anteil an der Gontard & Metallbank hält.
4 Enskilda Securities

Auch das stark wachsende (aber zunehmend standardisierte) Geschäftsfeld des Onlinehandels gehört nicht zu den Kerngeschäftsfeldern der VMR. Stattdessen ist VMR über die 60%-Beteiligung am Virtuellen Emissionshaus(VEM: www.going-public.de), an einer der führenden Adressen im Geschäftsfeld der Internetemissionen beteiligt, wobei zu bemerken ist, dass VEM bereits ein Jahr nach seiner Gründung schwarze Zahlen schreibt (Anmerkung Quetz: epo.com Darüber hinaus Börsengang financial.de Mitte 2000).

Die Konzentration auf relativ preisunelastische Dinstleistungen resultiert in einer beindruckenden Performance für eine vergleichsweise junge Gesellschaft, wie folgendes Schaubild verdeutlicht:

Produktivitätsvergleich innerhalb der Peer-Gruppe in 1999

Kennzahl--Amvescap--J.Bär--Kempen--Rathbone--Sarasin--VMR

RoE (%)----------41,6----18,6-----27,3-------30,1---------19,9----24,3
RoA (%)------------9,9-----1,5------6,4--------5,8----------2,8----14,7
Cost/Income(%)70,3--------66,9-----43,9-------69,2--------55,5------40,8
Ertr./MA.(TEUR)--339,2---406,3---393,2----224,5------390,4-------521,9
Betr. Erg. pro Mitarb. (EUR’000)
------------------100,0---134,4---220,5-----69,2-------189,5-----308,7
Quelle: Enskilda Securities


Ein ereignisreiches Jahr!

1999 war für VMR ein ereignisreiches Jahr im Hinblick auf die eigenen Unternehmensaktivitäten. Auf der positiven Seite findet sich hier die erfolgreich durchgeführte Kapitalerhöhung (Anmerkung Quetz: eins zu drei, nicht 1:8, wie in der Enskilda-Studie steht) mit der eine ganze Reihe erfolgversprechender Pre-Ipo Investments getätigt werden konnten. Im Herbst wiederum kündigte der Grossaktionär Gold-Zack (Beteiligung aktuell 20,5%), die Rückintegration der Beteiligungen Value Management, Gontard &Metallbank, Knorr Capital und Hunzinger zwecks Gründung einer der führenden deutschen vollständig integrierten Investmentbanken, an. Am 25. Oktober wurde ein Aktientauschangebot an VMR mit einer ursprünglichen Bewertung von rund EUR 31,7 pro VMR-Aktie abgegeben. Nachdem die Marktteilnehmer wenig Begeisterung für das Übernahmeangebot zeigten und sich der GOZ-Kurs um rund 17% verbilligt hatte, rieten Homm und Devine von einer Annahme des Tauschangebotes ab.

Obwohl das Tauschangebot am 10. November ablief, konnte GOZ nur etwa 45% der VMR-Aktien einsammeln, was wegen des daraus resultierenden Angebotsüberhanges bedeutete, dass der damalige VMR-Kurs die positive Geschäftsentwicklung nicht ausreichend widerspiegeln konnte. Entweder GOZ musste Ihr Angebot mit weniger Abhängigkeit von der eigenen Kursentwicklung verbessern, oder die im Vorfeld des Übernahmeangebotes eingesammelten Stücke wieder in den Markt geben, da eine Mehrheitsbeteiligung und damit die Vollkonsolidierung von VMR nicht möglich war.

Die Wahrnehmung dieses Angebotsüberhanges durch den Markt führte zu einem 11,1%igen Kursverlust der VMR-Aktie, während die Finanzmärkte boomten und andere Finanzdienstleister raketenähnliche Kursverläufe vorweisen konnten. Die Situation entspannte sich erst, nachdem Jellyworks plc, eine seit Mitte 99 an dem Londoner AIM gelistete Internet-start-up-Gesellschaft VMR-Anteile im Wert von 21,5 Mio. GBP und die Ellerman Corporation, ein Investmentvehikel der britischen Barclay-Brüder, Anteile im Wert von rund 6,5 Mio. GBP von GOZ übernommen hatten und damit der GOZ-Anteil an VMR auf die ursprünglichen 20,5% zurückgeführt wurde.

Entscheidenderweise beinhalteten diese Angebote ein beachtliches Cash-Element – das seltenste und daher wertvollste Instrument bei Transaktionen dieser Art- nämlich GBP 12 Mio. von Jellyworks und die gesamten 6,5 Mio. von Ellerman. Die Entscheidung von Jellyworks, einen substanziellen teil seiner liquiden Mittel in einen weiteren börsennotierten Internet-incubator zu investieren, lässt auf das hohe Vertrauen in VMR schliessen, insbesondere in deren Fähigkeit, hohe Wachstumsraten bei den AUM aufzuweisen und in die Qualität der pre-IPO investments.
Enskilda Securities 5

Der nächste Schritt vorwärts

Das nachstehende Schaubild verdeutlicht die Aufteilung der Erträge von VMR, insbesondere
Nettozinserträge aus „freiem“ Kapital, Gebühren aus der Vermögensverwaltung und fixe sowie erfolgsabhängige Provisionen. Es beinhaltet daneben Provisionen aus dem Corporate Finance Bereich (vor allem aus dem Beratungsgeschäft), aus dem Research für Banken und Brokerhäuser sowie Gewinne aus der Veräusserung von pre-IPO-Investments nach deren Börseneinführung und die Erträge aus EUR 10 Mio. Risikokapital.

Wie die Tabelle verdeutlicht, antizipieren wir innerhalb unseres Prognosezeitraumes eine Verschiebung hin zu einer stabileren Ertragsbasis. Für die fixen Provisionen aus der Vermögensverwaltung sehen wir einen Anstieg von 917% auf 29,2% der Gesamterträge, während die volatileren Handelsgewinne von 35,1% auf 17,1% der Gesamterträge zurückgehen werden. (Anm. Quetz: Da die Begriffe oben erklärt sind, habe ich sie aus Formatierungsgründen unten nicht mehr übersetzt)

Zusammensetzung der Gruppenerträge bis 2005

(EURm)---------------------------------1998---1999E---2000E---2001E---2002E---2003E---2004E---2005E
Net interest income ---------------------0,2-------0,2-------0,2--------0,2--------0,2-------0,3--------0,3-------0,3
Gross commission income-------------8,6-----22,5-----34,9-------47,5------62,6------79,1------97,2---117,2
Fixed fund management fees----------1,3-----4,0--------7,0------10,6------15,3------21,1-------28,1-----36,5
Performance related supplements----3,1-----7,7------11,7------14,9-------18,3------21,9------25,5-----29,4
Corporate Finance----------------------3,1-----7,7------12,3------17,4-------23,6------30,2-------37,1----44,3
Research -----------------------------------1,2-----3,1--------3,9--------4,6--------5,3--------5,9--------6,5------7,0
(Commission Expense)----------------(0,4)---(2,3)-----(3,7)------(5,1)------(6,9)------(9,0)-----(11,3)---(13,9)
Trading & Financial Investments-----4,6 -----7,0------10,2-----15,2-------16,5------18,0-------19,6-----21,4
Other Income------------------------------0,1---------------------------------------------------------------------------------
Aggregate Income----------------------13,1-----27,3-----41,7------57,8------72,5------88,5------105,8---125,0
Quelle: Enskilda Securities


Wir sind der Ansicht, das VMR als Finanzdienstleister der “new economy” auch Wachstumsraten wie sie in der neuen Ökonomie üblich sind, an den Tag legen kann und wird (auf der Basis der 5 Jahres CAGR ab 1999: 36,6% p.a. für den Gewinn pro Aktie, 33,6% p.a. für die Nettoprovisionserträge und 41,5%für die AUM). Beachten Sie bitte, das wir 1999 als Ausgangsbasis verwenden, da die 98er Erträge wegen der mit dem eigenen Börsengang verbundenen Einmalaufwendungen nicht repräsentativ sind.

Wir starten unsere Berichterstattung mit einer 1/ Kaufempfehlung und einem Kursziel von EUR 75,3. Dieses Kursziel basiert auf einer Discounted Cash Flow- Bewertung für die Kerngeschäftsfelder (Vermögensverwaltung, Corporate Finance und Research) von 31,5 EUR, erfolgsabhängigen Provisionen (performance fees von 19,2 EUR 19,2 (1999-2005) und 24,6 EUR für das Pre-Ipo-Portfolio (unter Berücksichtigung der bisher in 2000 realisierten Gewinne).






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Vermögensverwaltung (Asset management)-Eine beeindruckende Ausgangsbasis

Im klassischen Stil des schweizerischen Private Banking bietet VMR die ganze Palette von Portfoliomanagement-Dienstleistungen an: Vermögensverwaltung für Privatkunden, institutionelle Anleger und Investmentfonds und Hedgefonds. Im Gegensatz zu den Schweizer Privatbanken die das Privatkundengeschäft als Startrampe für Investmentfonds und Hedgefonds und Pensionsfonds für Unternehmen genutzt haben, konzentriert VMR von Anbeginn den Grossteil seiner Ressourcen auf das in Europa derzeit am stärksten wachsende Marktsegment der Investment- und Hedgefonds. Per Jahresende 1999 beinhaltete dieses Segment mehr als zwei Drittel der Gruppen-AUM: siehe untenstehendes Schaubild für die Zusammensetzung:

Die Logik hinter der Sache ist einfach: Nicht nur, dass es sich hier um den am schnellsten wachsenden Bereich handelt –Investmentfonds, die durch Schweizer Institutionen gemanagt wurden, stiegen alleine im letzten Jahr um über 30%-, durch eine Ausrichtung auf Investmentfonds würde VMR auch besonders stark von der Reformierung der Deutschen Pensionsgesetzgebung im Sinne der Einführung eines Pensionsplanes vergleichbar mit dem 401 (k)-Plan in den US profitieren. Das Nachholpotenzial gegenüber den US wird schnell deutlich, wenn man die in Investmentfonds verwalteten Gelder pro Kopf vergleicht: DEM 33.000 in den US gegenüber nur DEM 4.200 in Deutschland.

Im Endeffekt versucht VMR, als unabhängiger Finanzdienstleister, den Erfolg von solchen Branchenschwergewichten wie Fidelity und Janus in den US oder Jupiter oder Invesco im Vereinigten Königreich, nachzubilden, die durch eine Kombination von überdurchschnittlicher Renditeperformance, Produktinnovation und Markenbildung einen Markt eroberten, der bislang unter der Vorherrschaft der grossen Versicherungskonzerne gestanden hatte. Schliesslich ermöglichen die hohen Margen bei den Investmentfonds, insbesondere bei den Hedge-Funds, die Rekrutierung und die Bindung von hochmotivierten und gutbezahlen Topmanagern, was eine Kontinuität beim Personal und damit bei der Performance sicherstellt.

Bei unseren Prognosen für alle drei Teilbereiche in der Vermögensverwaltung haben wir eine 9% Rendite pro Jahr für die Fonds angesetzt, die grösstenteils in Aktien investiert sind – immer noch eine Seltenheit in Kontinentaleuropa. Im Kontext der Marktentwicklung im Jahr 2000 erscheint dies durchaus konservativ, da der Neue Markt, in dem viele der VMR-Fonds teilweise schwer investiert sind, bereits über 40% über dem Jahresanfangsniveau liegt.

Entwicklung der Gruppen-Assets under Management

-------------------------------------------------------Dec-98 --------Dec-99 -------y-o-y (%)
Name des Fonds ----------------------------(DEM Mio.) ----(DEM Mio.)
Pensions Fund Mandates---------------------------99------------186--------87,9
Private Clients------------------------------------------45------------105------133,3
Aggregate Mutual/Hedge Funds-----------------162------------601------271,0
Abakus---------------------------------------------------18--------------36------100,0
European Value & Technical-------------------------8-------------13--------62,5
Multiwert Best Select-----------------------------------0---------------3---------n.a.
Multiwert Stable Return--------------------------------0---------------6---------n.a.
Multiwert Top Industrie---------------------------------0-------------10---------n.a.
Nestor Europa------------------------------------------23--------------26--------13,0
Oyster Europe Value ---------------------------------61--------------81--------32,8
The RR Fund --------------------------------------------2----------------3--------50,0
VMR Balanced -----------------------------------------11--------------16-------45,5
VMR European Small Cap----------------------------0----------------7--------n.a.
VMR High Octane --------------------------------------6--------------15-------150,0
VMR Internet -------------------------------------------14--------------45-------221,4
VMR Neue Markte Europa----------------------------0--------------20---------n.a.
VMR Shareholder Value ------------------------------4---------------5-----------25
VMR Special Situations -------------------------------0--------------12---------n.a.
VMR Strategie ------------------------------------------15------------291------1.840
VMR Top Industries -------------------------------------0-------------10---------n.a.
Total ------------------------------------------------------306------------892------191,5
Quelle: Value Management & Standard & Poors
7 Enskilda Securities

Investment- und /hedge fonds Management

Alle von VMR gemanagten Investmentfonds sind in Luxemburg eingetragen, mit einer SICAV-ähnlichen Struktur (Anmerkung Quetz: SICAV: Société d‘Investissement à Capital Variable) mit full “passportation rights”, d.h. diese können in Deutschland und Österreich vertrieben werden. In Deutschland selbst gibt es zweierlei Arten von Investment Fonds: Öffentliche Fonds, die jedermann zugänglich sind (Gesamtvolumen 207,2 Mrd. EUR per Ende 1999mit einem 5 Jahres CAGR von 17,1%) und Sonderfonds mit Verkaufsrestriktionen –typischerweise beschränkt auf Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds- sowie Immobilienfonds. Diese Spezialfonds beliefen sich per Ende 99 auf 373 Mrd. EUR mit einem 5 Jahres CAGR von 25,3%. Obwohl der deutsche Fondsmarkt über die vergangenen 5 Jahre mit durchschnittlich 22% gewachsen ist, ist es einigen unabhängigen Investmenthäusern gelungen, weitaus spektakulärere Wachstumsraten zu erzielen (wenngleich bei VMR von einer vergleichsweise geringen Ausgangsbasis aus). Zum Beispiel die AUM in Deutschland von Julius Bär stiegen in 99 um 217% an, von 400 Mio. EUR auf fast 1,3 Mrd. EUR.

Unsere Erwartungen für die Wachstumsraten bei den AUM sind wie folgt:

(EURm)--------------------------------------------------1998-----1999E---2000E---2001E---2002E---2003E---2004E---2005E
Mutual/Hedge Fund Income (EURm)---------------0,8---------2,9--------5,4-------8,4------12,4------17,4-----23,5------30,8
y-o-y (%)---------------------------------------------------n,a,-------260,3 ----84,3------56,0-----47,5------40,1-----34,7------31,3
Fee (bp)-------------------------------------------------150,0-------150,0----135,0----136,4----137,7----139,1---140,5-----141,9
Average AUM (EURm)-------------------------------54,2---------195-------400-------618------903—-1,253—-1,671-----2,172
Period Start AUM (EURm)----------------------------0,0-----------83-------308-------492------744-–-1,063----1,443 ----1,898
Net new money (EURm)------------------------------0,0----------0,0-----153,7-----202,3----245,9----279,2----317,6----368,8
Net inflow as % Existing AUM (%)------------------0,0---------0,0-------49,9-------41,1-----33,1------26,3-----22,0------19,4
End Market return (%)-----------------------------------------------------------9,0---------9,0-------9,0--------9,0------9,0--------9,0
End Market Gain on Existing AUM (EURm)-----0,0-----------0,0------27,7-------44,3------67,0------95,6---129,9----170,8
End Market Gain on Inflows (EURm)--------------0,0-----------0,0-------3,5---------4,6-------5,5--------6,3-------7,1-------8,3
Total End Market Gain (EURm)---------------------0,0-----------0,0------31,2-------48,9-----72,5-----101,9-----137,0----179,1
Inflow as % Gain in AUM (%)------------------------0,0 -----------0,0 -----83,1 ------80,5 ----77,2----- 73,3 -----69,9------67,3
Period End AUM (EURm)-----------------------------83----------308 -----493 --------744---1.062----1.443----1.898----2.446
Quelle: Enskilda Securities

Obwohl diese Prognosen aggressiv erscheinen könnten, brauchen wir nur auf die bis heute erzielten Wachstumsraten und den erfolgreichen roll-out neuer Produkte in 2000 zu verweisen: Vier neue Fonds wurden bereits aufgelegt: VMR Health Technologies, Carat, VMR Asia & Emerging Markets, und VMR Stabiler Ertrag – die zusammen bereits mehr als 30 Mio. EUR Volumen aufweisen können.
Darüber hinaus sind bis Ende des Sommers 4 weitere Fonds geplant, darunter der VMR Women’s World, ein speziell an Frauen als Zielgruppe gerichteter Fonds, gemanagt durch Corina Eller, die bereits einen hervorragenden track record bei ADIG aufweisen kann.

Das andere besonders erwähnenswerte Produkt ist Carat, ein Fonds, der wiederum weltweit in andere Fonds investiert und durch Crédit Suisse gesponsort wird, was wiederum auf die Akzeptanz von VMR auch in den höheren Kreisen der Fondsgesellschaften schliessen lässt.

Ziel dieses Fonds ist die Optimierung der Steuersituation des privaten Anlegers. Der Markt für „Fonds, die aus Fonds bestehen“ besteht erst seit letztem Jahr, in Zusammenhang mit der Steuerreform. In den US haben Gesellschaften wie Putnam alleine im letzten Jahr strukturierte Produkte ähnlicher Art mit einem Gesamtvolumen von rund 9,9 Mrd. USD vermarktet.

Ebenso wie in den Sparten Corporate Finance, Research und Pre-IPO-Beteiligungen liegt die Hauptausrichtung in der „new economy“, Beispielsweise legte VMR den ersten Internet-Software-Fonds in Deutschland auf und erreichte damit den zweiten Platz. Die Vertrieb über Dritte, der durch 4 Marketingleute unterstützt wird, beinhaltet sowohl Direktverkäufer wie Deutsche Atlas und Finanzplan, als auch die Stadtsparkassen München und Köln. Darüber hinaus vertreibt VMR seine Produkte über das Internet über Consors und die Diraba.

8 Enskilda Securities

Natürlich kann kein Marketing und keine Produktinnovation eine unterdurchschnittliche Fondsperformance kompensieren. Glücklicherweise bleibt letztere, insbesondere die des VMR Strategie Quadrat, exzellent.
Nachfolgend eine Liste der Auszeichnungen, die VMR-Fonds erhalten haben:


Name----------------------------------------Auszeichnung
Abakus Fonds UI------------------------No.1 Balanced Fund in Germany in 1998 (BVI)
Abakus Fonds UI-------------------------No. 1 International Fund registered in Austria (Standard & Poors)
OYSTER Europa Value ----------------No. 1 European Equity Fund over 1 year registered in Switzerland
OYSTER Europa Value ----------------3/46 over five years in Offshore European Funds
Nestor Europa ----------------------------No.1 European General Equity Fund in 1994 & 1998
Quelle: Enskilda Securities

Glücklicherweise kann VMR über die Performance-Fees, die sich in der Regel auf 20% an sämtlichen Erträgen, die über 20% p.A. hinausgehen, belaufen –bzw. die in über einem Drittel der Fälle, auf der Basis einer relativen Performance (Anm. Quetz: z.B. ggü. eines oder verschiedener Indizes), an der überdurchschnittlichen Entwicklung ihrer Fonds teilhaben. Nach unseren Informationen lagen die Performance fees im letzten Jahr bei EUR 7,7 Mio. Dies unterstellt eine Rendite auf die durchschnittlichen AUM von rund 540 Basispunkten; bei den Investment- und Hedge Funds alleine rund 390 Basispunkte.

In unseren Prognosen sind wir von einem Rückgang der traditionellen Management Fee ab 2000 ausgegangen, insbesondere bedingt durch die Auflage der oben erwähnten strukturierten Produkte, sowie von einem Rückgang der Performance fee auf 135 Basispunkte auf die durchschnittlichen AUM in 2005. Die Entwicklung sehen wir wie folgt:

Geschätzte Entwicklung der Performance Fees

(EURm)-------------------------------------------------1998----1999E----2000E----2001E----2002E----2003E----2004E----2005E
Variable Fees–Mutual/Hedge Funds---------------3.1-------7.7--------11.7------14.9-------18.3-------21.9-------25.5-------29.4
Average Mutual/Hedge Fund AUM (EURm)----54.2----195.4------400.3-----618.3-----903.1---1,252.8---1,670.6---2,171.9
y-o-y (%)---------------------------------------------------0.0----260.3-----104.8--------54.5------46.1-------38.7-------33.4-------30.0
Growth in Performance Fees y-o-y (%)------------0.0----150.0-------52.4-------27.2------23.0-------19.4--------16.7-------15.0
Quelle: Enskilda Securities


Fondsmanagement für Privatkunden

Der Europäische Markt für vermögende Privatkunden wird auf rund 6.000 Mrd. USD geschätzt mit einer Wachstumsrate von jährlich 16%. per annum. Die derzeit in Deutschland stattfinden Veränderungen, insbesondere die verschiedenen Reformen innerhalb der Steuergesetzgebung schaffen günstige Aussichten für die private Vermögensverwaltung; ebenso günstig sind die Aussichten für das pricing dieser Produkte. Schweizerische Vermögensverwalter wie Sarasin und J. Bär haben die Management Fees in den letzten 5 Jahren zweimal erfolgreich erhöhen können.

Geschätzte Entwicklung der AUM von Privatkunden
(Anm. Quetz; sorry, aber mir geht die Puste aus, die Zahlen muss sich jeder selbst zusammenlesen)

(EURm) 1998 1999E 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
Private Client Income (EURm) 0.2 0.6 1.0 1.5 2.0 2.5 3.2 3.9
y-o-y (%) 155.0 72.2 46.3 36.3 27.2 25.9 22.2
Fee (bp) 150.0 150.0 140.0 132.5 125.0 115.0 107.5 100.0
Average AUM (EURm) 15.1 38.4 70.9 109.6 158.3 218.9 294.7 387.3
Period Start AUM (EURm) 7.1 15.1 53.8 88.0 131.2 185.4 252.4 337.1
Net new money (EURm) 0.0 0.0 28.2 33.3 39.4 46.1 56.3 62.5
Net inflow as % Existing AUM (%) 0.0 0.0 52.4 37.8 30.1 24.9 22.3 18.5
End Market return (%) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
End Market Gain on Existing AUM (EURm) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
End Market Gain on Inflows (EURm) 0.0 0.0 1.2 2.0 3.0 4.2 5.7 7.6
Total End Market Gain (EURm) 0.0 0.0 6.1 9.9 14.8 20.9 28.4 37.9
Inflow as % Gain in AUM (%) 0.0 0.0 82.3 77.1 72.8 68.8 66.5 62.2
Period End AUM (EURm) 23.1 53.8 88.0 131.2 185.4 252.4 337.1 437.5
Quelle: Enskilda Securities


Wir gehen davon aus, dass ein cross-selling Ansatz geschaffen werden kann zu den aus den begleiteten Börsengängen „reichgewordenen“ Alteigentümern. Darüber hinaus dürfte der steigende Bekanntheitsgrad von VMR und ihren Produkten das Interesse weiterer Privatkunden auf sich ziehen.

Vermögensverwaltung für institutionelle Investoren

Wie im Bereich der Investmentfonds, ist auch im Bereich der Pensionspläne der Aufholbedarf in Deutschland immens. Nach einer Studie von Watson Wyatt liegt das Gesamtvolumen der betrieblichen Pensionspläne gerade einmal bei 12% des Bruttoinlandsproduktes und bei USD 3.500 pro Kopf in 1998.

Zum Vergleich: In der Schweiz sind die Firmen gesetzlich dazu verpflichtet, ihren Mitarbeitern einen Pensionsplan anzubieten – dort liegt die vorgenannte Zahl bei 108% bzw. 40.300 USD pro Kopf. Mit der Einführung einer ähnlichen Regelung in Deutschland wird in den kommenden 12 bis 18 Monaten zu rechnen sein. Statt den zeit- und kostenaufwendigen Weg der Gründung einer KAG zu gehen, hat VMR Mandate von Versicherungsgesellschaften und sonstigen Finanzinstituten gesucht, die keine eigenen Ressourcen für den Aufbau einer eigenen Vermögensverwaltung in sämtlichen Ländern und Branchen abzustellen bereit sind.

Per Ende 1999 hat VMR 2 solcher Mandate erhalten. Die negative Publizität, die mit dem Übernahmeversuch von GOZ entstanden ist, erwies sich dennoch als zu viel für eine deutsche Versicherungsgesellschaft, die Anfang 2000 EUR 69 Mio. abgezogen hat. VMR ist jedoch angabengemäss kurz vor dem Abschluss weiterer Mandate mit vergleichbaren Instituten, so dass wir davon ausgehen, dass die Nettozuflüsse den vorgenannten Abfluss im laufenden Jahr kompensieren werden. Nachfolgend unsere Prognosen für die kommenden Jahre:

Geschätzte Entwicklung der AUM von Institutionellen Kunden
(EURm) 1998 1999E 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
Institutional Income (EURm) 0.2 0.5 0.6 0.7 0.9 1.2 1.5 1.8
y-o-y (%) 120.2 16.9 16.8 32.7 29.8 23.9 20.0
Fee (bp) 70.0 70.0 60.0 55.0 52.0 50.0 47.5 45.0
Average AUM (EURm) 33.1 73.0 99.6 126.9 178.1 240.5 313.7 397.4
Period Start AUM (EURm) 15.6 50.7 95.3 103.8 149.9 206.3 274.6 352.8
Net new money (EURm) 0.0 0.0 0.0 35.9 42.0 48.7 52.2 56.3
Net inflow as % Existing AUM (%) 0.0 0.0 0.0 34.5 28.0 23.6 19.0 16.0
End Market return (%) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
End Market Gain on Existing AUM (EURm) 0.0 0.0 8.6 9.3 13.5 18.6 24.7 31.7
End Market Gain on Inflows (EURm) 0.0 0.0 0.0 0.8 0.9 1.1 1.2 1.3
Total End Market Gain (EURm) 0.0 0.0 8.6 10.2 14.4 19.7 25.9 33.0
Inflow as % Gain in AUM (%) 0.0 0.0 0.0 77.9 74.4 71.2 66.9 63.1
Period End AUM (EURm) 50.7 95.3 103.8 149.9 206.3 274.6 352.8 442.1
Quelle: Enskilda Securities
10 Enskilda Securities

The big picture – Die Gesamtentwicklung sämtlicher AUM


Eine Synthese der vorgenannten Einzelprognosen ergibt unsere Gesamterwartung im Bereich Asset Management (siehe Tabelle unten)
Wir verweisen insbesondere auf den zunehmenden Beitrag an fixen, garantierten Management Fees: Diese Kategorie sollte die erfolgsabhängigen Gebühren ab 2004 überholen und das trotz unserer Prämisse, dass sich die Managementgebühren über den Zeitraum 1999 bis 2005 von 130 Basispunkten p.a. auf 123 bp p.a. reduzieren werden.

Vor dem Hintergrund der relativen Bedeutung der margenträchtigen Investment- und Hedgefonds ( von 53% auf 73,5% der kumulierten AUM zwischen 1998 und 2005) dürfte sich jedoch ein positiver „Mix-Effekt“ ergeben – dies unterstreicht auch die von uns prognostizierten Margenrückgänge bei den Institutionellen Investoren. Nichtsdestotrotz realisiert VMR derzeit die mit Abstand höchsten fixen Managementgebühren auf die durchschnittlichen AUM –letztes Jahr 130 bp p.A.- in unserer europäischen Peer-Gruppe. Zum Vergleich lag diese bei J. Bär letztes Jahr bei 54bp und bei Amvescap bei 56 bp.

Selbst bei Vernachlässigung der Performance Fees erklärt dieser Unterschied bei den Managementgebühren, warum VMR auf einem signifikant höheren Prozentsatz ihrer AUM bewertet werden müsste, als ihre Wettbewerber.

(EURm) 1998 1999E 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
Aggregate AUM (EURm) 156.7 456.9 684.5 1,025.0 1,454.0 1,970.3 2,587.8 3,325.5
y-o-y (%) 225.5 191.5 49.8 49.7 41.9 35.5 31.3 28.5
Average AUM (EURm) 102.4 306.8 570.7 854.8 1,239.5 1,712.1 2,279.0 2,956.6
Institutional 33.1 73.0 99.6 126.9 178.1 240.5 313.7 397.4
Private Client 15.1 38.4 70.9 109.6 158.3 218.9 294.7 387.3
Mutual/Hedge Funds 54.2 195.4 400.3 618.3 903.1 1,252.8 1,670.6 2,171.9
Client Type Y/E (EURm) 156.7 456.9 684.5 1,025.0 1,454.0 1,970.3 2,587.8 3,325.5
Institutional 50.7 95.3 103.8 149.9 206.3 274.6 352.8 442.1
Private Client 23.1 53.8 88.0 131.2 185.4 252.4 337.1 437.5
Mutual/Hedge Funds 83.0 307.8 492.7 743.9 1,062.3 1,443.3 1,897.9 2,445.8
Fund Management Fixed Fees 1.3 4.0 7.0 10.6 15.3 21.1 28.1 36.5
Variable Fees - Mutual/Hedge Funds 3.1 7.7 11.7 14.9 18.3 21.9 25.5 29.4
Aggregate Fund Managenent Income (EURm) 4.3 11.7 18.7 25.5 33.7 43.0 53.7 65.8
Quelle: Enskilda Securities
Enskilda Securities 11

Das Beteiligungsportfolio
Freisetzung der stillen Reserven

Ohne einen Schimmer des Zweifels kann ein Grossteil der hervorragenden Kursentwicklung der VMR-Aktie in 2000 der Realisierung von Veräusserungsgewinnen aus dem Beteiligungsportfolio zugerechnet werden (siehe Schaubild unten), das zuletzt im Mai 1999 offengelegt wurde.
Erwähnenswerte Beispiele sind Comtelco, die mit 18 EUR gelistet wurden und derzeit bei 22,6 EUR stehen (Anm. Quetz: aktuell: 11,8 EUR), was einen Marktwert von 21,3 Mio. EUR (Anm. Quetz: aktuell 12,5 Mio.) impliziert für eine Beteiligung, die für gerade mal EUR 2,3 Mio. eingegangen wurde.

Ähnlich Sequenom, die zu USD 26 kamen und derzeit bei USD 130,25 notieren (Anm. Quetz: derzeit USD 25,5), was in einem unrealisierten Kursgewinn von EUR 26 Mio. resultierte (Anm. Quetz: derzeit etwa EUR 4,8 Mio.). In beiden Fällen wurden Teilgewinne realisiert.

Darüber hinaus beinhaltet VMRs jüngstes Investment in CI4NET, einen US-amerikanischen Internet-Incubator, stille Reserven in Höhe von etwa 50 Mio. EUR. Schliesslich brachte die Veräusserung der Farlake-Beteiligung an Talisman House einen 4,5 Mio. EUR Veräusserungsgewinn ein, so dass sich bis heute etwa EUR 100 Mio. an unrealisierten Kursgewinnen angehäuft haben.

Weitere vorbörsliche Beteiligungen, die kurz vor der Börsenreife stehen, sind M@tchnet, die führende online-Partnervermittlung und VEM, das virtuelle Emissionshaus. Bei einem bis Ende Juli geplanten Listing geht man bei Matchnet von einem gesamten Börsenwert von EUR 300 Mio. aus, was für VMR einen Vorsteuergewinn von EUR 65 Mio. bedeuten würde. VEM, an der VMR 60% hält, ist dabei, eine zweite Finanzierungsrunde abzuschließen. Wir unterstellen eine Mindestbewertung für VEM von 50 Mio. EUR und wenn man die Marktkapitalisierung von net.ipo, dem Hauptkonkurrenten, betrachtet (EUR 330 Mio.) (Anm. Quetz: diese ist heute in etwa genauso hoch) lässt sich ein erhebliches Aufwärtspotenzial erkennen. Interessanterweise hat das VEM bislang an über 20 online-IPOs teilgenommen und Aktien im Gesamtwert von über 70 Mio. DEM an seine über 26.000 aktiven Kunden platziert.

Das Beteiligungsportfolio von VMR
Name ----------------------------Branche----------------------Investitionskosten (EURm)---------------Anteil (%)
Com Telco International----Telekom----------------------------------------2.3------------------------------17.9
Edgar Online-------------------Information Services -----------------------0.5------------------------------n.m.
Farlake Group ----------------Vermögensverwalter -----------------------3.4 -----------------------------25.5
Gontard & Metallbank ------Bank --------------------------------------------2.6 ------------------------------1.4
Hemispherx--------------------Biotech------------------------------------------1.9 ------------------------------2.9
IndustrieSerVis----------------Support Services-----------------------------1.5 ------------------------------17.0
M@tchNet----------------------On-line Dating---------------------------------0.9 ------------------------------25.0
Midat-----------------------------E-Commerce----------------------------------0.9 ------------------------------10.0
Sequenom --------------------Biotech-------------------------------------------1.3 ------------------------------1.8
Team Communications-----Medien-------------------------------------------0.5 ------------------------------8.1
Tel x-----------------------------Telekom------------------------------------------2.6 ------------------------------3.0
VEM ----------------------------On-line Emissionshaus -----------------------1.0 ------------------------------60
Windhorst Electronics-------Hardware & Software ------------------------0.6 ------------------------------5.0
Total ---------------------------------------------------------------------------------20.1
Quelle: Value Management & Research

(Anmerkung Quetz: Hier fehlen mindestens: First Ecom, www.salesmountain.com, Travel24.com, Stan Lee Media, Schön&Cie. und financial.de, ViewInternet.com)

Wir gehen davon aus, dass- statt einer kompletten Abschaffung der Besteuerung von Veräusserungsgewinnen auf Beteiligungen- ab 2002 auf Beteiligungen >10% keine Steuern auf Veräusserungsgewinne zu zahlen sein werden. Zum Jahresende 2000 prognostizieren wir das Eigenkapital auf 45,4 Mio. EUR. Mit rund 10 Mio. EUR, die für den Eigenhandel reserviert sind und rund 6 Mio., die für die Bereiche Asset Management und Corporate Finance gebraucht werden, dürften also rund 29,4 Mio. EUR für vorbörsliche Beteiligungen zur Verfügung stehen. Wir bewerten dies mit dem Zweifachen des investierten Kapitals, eine Bewertung, mit der ein dänischer Internetinkubator kürzlich gelistet wurde.

Mit unrealisierten Kursgewinnen von EUR 100m bereits in 2000 sowie EUR 65 Mio. von M@tchnet und EUR 50m von VEM, bewerten wir das Beteiligungsportfolio, auch nach Ansatz einer 50%igen Besteuerung, mit 166,3 Mio. EUR oder 24,6 EUR pro Aktie. (Anm. Quetz: Angesichts der mit nur 50 Mio. EUR extrem konservativen Bewertung des VEM zeigt sich, dass die Kursrückgänge von SQNM, Comtelco und CIFN bei der Gesamtbewertung des Portfolios nur eine untergeordnete Rolle spielen – zumal sie ja auch noch nicht realisiert sind!)
12 Enskilda Securities
Bewertung


Wir haben in der untenstehenden Tabelle eine Reihe konventioneller Bewertungsmethoden aufgelistet. Einfach gesagt, sind diese Bewertungsmethoden eingeschränkt durch die schwer zu prognostizierende Nachhaltigkeit und mögliche zeitliche Verschiebungen bei der Realisierung von Gewinnen aus den Börseneinführungen vorbörslicher Beteiligungen. Nach all dem, was gesagt wurde, sind wir nicht der Ansicht, dass hier Peer-Gruppen Vergleiche angemessen sind: Während Vontobel beispielsweise ein Drittel seines Einkommens regelmässig aus dem Eigenhandel und dem Handel mit eigenen Kunden bezieht, können die Handelsgewinne von VMR in realiter bestenfalls als „unregelmässig“ bezeichnet werden, was die Prognoseunsicherheit hinsichtlich des Timings, einschliesslich der Gesamtmarktlage für IPOs und Beteiligungsverkäufe widerspiegelt.

Konventionelle Bewertungsmethoden

----------------------------------------1998-----1999-----2000-----2001-----2002 -----2003 -----2004 -----2005
PE (x) ------------------------------119,3------40,1-----23,5------16,2--------12,7 --------10,2 --------8,4------- 7,1
PCF (x)--------------------------------114-----39,4-----23,2------16,0---------12,6----- 10,1----- 8,4 -----7,0
Market Cap./Operating Profit---71,3-----23,0------15,2-----10,5------8,2------6,6-------5,5------4,6
Yield (%)-------------------------------0,6-----0,9 -------0,0-------- 0,0 -----0,0----- 0,0 -----0,0 ---------0,0
Market Cap./AUM ----------------236,9--- 81,3----- 54,2----- 36,2 -----25,5 -----18,8 -----14,3 -----11,2
EV/AUM-----------------------------236,9 ---81,3 ------54,2 ----36,2 -----25,5----- 18,8 -----14,3 -----11,2
Quelle: Enskilda Securities


Wir haben bereits teilweise unseren Bewertungsansatz hinsichtlich dieser Problematik erklärt. Das vorbörsliche Beteiligungsportfolio ist mit dem zweifachen des investierten Kapitals bewertet, es sei denn, eine Beteiligung ist börsennotiert bzw. steht kurz vor der Börseneinführung (ComTelco, Sequenom, Ci4net, Farlake, VEM und M@tchnet fallen in diese Kategorie). Bei diesem Ansatz kommen wir auf
EUR 166,3m oder EUR 24,6 pro Aktie.

Was die kontinuierlichen Aktivitäten von VMR anbetrifft, so bevorzugen wir eine DCF-basierte Methode (Discounted Cash Flow). In den Einkommensströmen berücksichtigen wir nur Gebühren aus den Bereichen Corporate Finance und die fixen Management Fees aus der Vermögensverwaltung. Demgegenüber stellen wir sämtliche Betriebsausgaben, so dass es nicht notwendig ist, einen Abschlag auf unsere Bewertung des vorbörslichen Beteiligungsportfolios einzubauen. Daher sind sie Prämissen bei unserem DCF-Modell vergleichbar zu denen von „reiferen“ europäischen Finanzdienstleistern wie Julius Baer, Kempen and Vontobel. Als risikofreien Zinssatz haben wir die Rendite der 30jährigen Bundesanleihen (5,77%) genommen und einen 4,5%igen Risikoaufschlag angesetzt, der das Liquiditätsrisiko der VMR-Aktie mitberücksichtigt, sowie ein Beta von 1,5, so dass wir bei einem WACC (weighted average cost of capital)
von 12,5% ankommen.

Diesem relativ hohen Diskontierungssatz gegenüber stehen VMRs enorme Wachstumsaussichten. Wir unterstellen eine langfristige Wachstumsrate des freien Cash-Flows von 6%, die im Zusammenhang mit der langfristigen Aktienrendite von 9% über die letzten 100 Jahre plausibel erscheinen. Der faire Wert für die wiederkehrenden Erträge liegt bei 31,5 EUR je Aktie oder 212,8 Mio. EUR.

Aus der Kombination der wiederkehrenden Erträge (EUR 212,8 Mio.) zusammen mit den Managementgebühren aus dem Fondsgeschäft (EUR 129,4Mio.) und dem Beteiligungsportfolio (EUR 166,3 Mio.) erreichen wir einen Zielwert von EUR 508,5 Mio. Dies ergibt ein Kursziel von EUR 75,3 pro Aktie. Also ein Aufwärtspotenzial von 37% (Anm. Quetz: aktuell 88%). Wir beginnen unsere coverage von VMR mit einer 1 / Kaufempfehlung.

[MF3377]

Hi Quetz,

danke für deine Übersetzungsarbeit.
Du bist jedenfalls vom Fach und verstehst dein Handwerk.
VMR IST EIN POWERHAUS.
Meine persönliche Meinung: KAUFEN UND 2-3Jahre REIFEN LASSEN.
Klar erkennbar in der Studie : TOP aufgestellter Finanzdienstleister, es gibt nichts vergleichbares.

Gruss vom bullischen Insider

[mc prior II]

Auszug aus performaxx 10/00:



· Welche Rolle an den Aktienmärkten, speziell
am Neuen Markt, spielen die sogenannten
Beteiligungsunternehmen wie bspw. Gold-Zack?
Welche gibt es in Deutschland und sind
sie interessante Aktienanlagen?
Peter Ludwig


Viele Unternehmen am neuen Markt sind
finanziell durch Beteiligungsunternehmen auf
ihrem Weg an die Börse unterstützt worden. Be-teiligungsunternehmen
i.e.S. bezeichnen dabei
Gesellschaften, die sich nur vorbörslich an Un-ternehmen
beteiligen und sich nach IPO und
Ablauf einer Verkaufsbeschränkung von ihren
Anteilen trennen. Beispiele hierfür sind Gold-Zack,
U.C.A., Knorr und VMR. Venture-Capital
Unternehmen hingegen leisten schon „bei der
Geburt“ eines Unternehmens finanzielle Unter-stützung
gegen Geschäftsanteile. Die Beteili-gungen
von VC-Gesellschaften werden oft in ein
Netzwerk eingebunden, das den Beteiligten
Zugang zu Know How, Geschäftskontakte sowie
Erfahrungsaustausch bietet. Hierzu zählen bmp,
United Internet, The internet.z, TFG, Sparta,
CMGI und ICGE.
Die Geschäftstätigkeit von Beteiligungsunter-nehmen
fördert sicherlich, daß Unternehmen
überhaupt und schneller an die Aktienmärkte
kommen. Andererseits sind darunter auch qua-litativ
minderwertige Gesellschaften. Dies liegt
daran, daß den Beteiligungsunternehmen daran
gelegen ist, alle, auch wenig aussichtsreiche, Ge-schäftsmodelle
zu versilbern. Das passiert z.B.
wenn das X-te Internetverzeichnis oder -portal
an die Börse geht. Auf die allgemeinen Aktien-kurse
haben Beteiligungsgesellschaften wegen
des geringen Transaktionsvolumens im Gegen-satz
zum Gesamtmarkt keinen Einfluß. Auf Ihre
Frage bezüglich interessanter Aktienanlagen
möchten wir auf folgenden Umstand hinweisen.
Leider ist zu beobachten, daß die Börsen, Ge-schäftsmodelle,
die leicht nachvollziehbar sind
geringer bewertet ( z.B. Beteiligungsunter-nehmen)
als Geschäftsmodelle, die zum Teil nur
von Fachleuten verstanden werden ( z.B. Bio-technologieunternehmen).
Letztere erreichen
teilweise astronomische Börsenkapitalisierun-gen.
Die Bewertungen von Gold-Zack, United
Internet, VMR und bmp sind in diesem Sinne
auf den ersten Blick günstig. Eine tiefergehende
Analyse haben wir zu VMR gemacht. Das Er-gebnis
war hier, daß der geschätzte Wert der Be-teiligungen
größer ist, als die Marktkapital-isierung
von VMR.
Anfragen und Anregungen bitte an
[e-mail]
4 feedback
Feedback

[Tolot]

Hallo Quetz !

Ein D I C K E S, F E T T E S DANKESCHÖN !!!!!!

( Da steckt sehr viel Mühe und Arbeit dahinter )

Habe um 40€ (wie geschrieben) noch etwas aufgestockt... und
lauere nun, daß noch einige Leute die Nerven verlieren;- so um 35€ würde ich weitere Positionen kaufen.....

Momentan, so finde ich zumindest, kann nicht exakt eingeschätzt werden,ob die ca. 40€ halten, oder ob, bedingt durch den Gesamtmarkt, VMR nochmal korrigieren wird.

IMO wird es, egal, wie es am Markt bestellt ist, nicht unter 30€ gehen!

Ich liege schon alleine deshalb auf der Lauer, weil durch eine neue Adhoc, die alten Kurse Makulatur sein könnten.....

Was VMR betrifft bin ich sehr optimistisch, auch wenn`s noch etwas runter gehen sollte.

Gruß und nochmals Danke :

Tolot

PS an Quetz:

Ich habe noch ne *Restlesposition* TMTV. (die halte ich, wenn sie auch nochmal auf 5€ zurückkommen sollten.)Ich denke an Nachkauf...

Wie ist Deine momentane Einstellung hierzu?

Da ich weiß, daß Du wegen der blöden Anfeindungen zu TMTV nicht mehr hier im Board posten willst,wäre mir mit einer kurzen Mail, hier auf WO auch geholfen.... (vielleicht bist Du so nett...)

[Mr.Futurestock]

Quetz, vielen Dank für Deine Übersetzung der Enskilda-Analyse. Es ist sehr ruhig geworden um VMR, die Förtsch-Lemminge sind wohl "rausgespült" worden. Ich denke, daß spätestens im Rahmen der HV im Juni neue positive news von VMR kommen, so daß wir uns dann vielleicht (hoffentlich) auf den Weg zum fairen Kurs von VMR machen können!
Think positive, think longterm!

Gruß
Mr.Futurestock

[Pebbles]

Der Begriff fairer Kurs amüsiert mich etwas. Wann ist ein Kurs FAIR? Es gibt haufenweise Nebenwerte mit einem KGV von unter 10; alle unfair bewertet? Es gibt Hightech-Werte mit einem KGV von 1000 oder hohen Verlusten, die an der Börse heiß geliebt sind. Bös unfair, aber wahr.

Für mich ist nicht der ach so dehnbare Begriff FAIR wichtig, sondern die Kursentwicklung in der Zukunft. Momentan dümpelt die Aktie dahin. Wie bei vielen Nebenwerten. Die Aussichten, mit Emmissionen Geld zu verdienen, haben sich stark verdunkelt. Der Chart sieht nicht gut aus. Das sind die Facts. Also kann es auch nochmals bergab gehen, auch wenn das von den fundamentalen Daten her als nicht fair (eigentlich nur von den jetzigen Aktionären) betrachtet wird.

Ich halte VMR auch für ein Topinvetment auf mittlere Sicht, aber werde versuchen, so tief wie möglich einzusteigen. Dabei kann es natürlich auch passieren, daß man erst bei 45 Euro einsteigt, da der Boden jetzt schon gefunden ist. Aber das wissen die Götter.

Chartechnisch können durchaus die 30 Euro ereicht werden. Und da viele potentiellen Investoren auch die Charttechnik heranziehen, kann das dann auch passieren.

Pebbles

[humidor]

vmr wird in boerse-online empfohlen

[Don Dollar]

Danke Quetz für deine Mühen!!!

Insgesamt scheint sich auf breiter Basis eine Neubewertung von Beteiligungsunternehmen bzw. VC-Gesellschaften zu vollziehen. Einige Zeitschriften sind bemüht Aufklärungsarbeit zu betreiben. Soweit so gut.
Momentan erfährt die VMR-Aktie eine faire Bewertung, stellt man die geschrumpften stillen Reserven und das Schmilzen des verwalteten Fondsvolumens zur Diskussion.
Doch sind das temporäre Hürden, die langfristig VMR wenig schaden werden. Interessant ist momentan vielmehr, dass neue Beteiligungen zu nicht mehr überhöhten Konditionen eingegangen werden können.

Ich erwarte auf der HV neue Perspektiven zu erfahren, die dringlich eine Neubewertung der Aktie nach sich ziehen dürften. Da sich der Kurs stabilisiert und einen Boden ausgebildet hat, denke ich, dass wir kurzfristig auch wieder höhere Kurse sehen werden, die, ob der gemachten Ankündigungen auf der HV, langfristigen Charakter besitzen werden. Ich möchte nun nicht schon wieder meine Vermutungen bezüglich zu erwartender Strategien äußern, weil sie noch nicht fundiert sind. Ich gehe zumindest nicht nur davon aus, dass es eine Überraschung geben wird.


Don Dollar