Die Niquet-Rechnung - angewendet auf ComROAD; Worst-case-Kurspotential + 20% - 500 Beiträge pro Seite

[Neemann]

Zunächst den hübsachen Bewitrag seiner Kolumne:

Die Niquet-Kolumne

Kein Boden unter den Füßen

Über die gegenwärtige Bewertung der Technologieaktien wird
überall wortreich gestritten. Es gibt jedoch noch einen
eleganteren Weg zur Erkenntnis - indem man nämlich einfach
die Zahlen zu Rate zieht.

Es war wirklich herb, was mit den Kursen
der Technologieaktien in den letzten
Monaten passiert ist. War das nun das
berühmte Platzen der Bewertungsblase?
Oder steht uns dieses Ereignis etwa
noch bevor? Sind die
Technologieunternehmen immer noch zu
teuer? Gibt es überhaupt einen Maßstab,
an dem man sich hierbei festhalten
kann?

Im letzten Jahr erschien in den USA ein Buch der Autoren Anthony
und Michael Perkins mit dem schönen Titel "The Internet Bubble", in
dem die beiden Autoren einen originellen Ansatz zur Bewertung der
Technologie-Unternehmen boten. Das Interessante daran ist, dass
hier die Zahlen der Gegenwart auf die Zukunft hochgerechnet
werden, weil erst das letztlich eine umfassende Aussage über die
Bewertung ermöglicht. Wohingegen Kurs-Gewinn- oder
Kurs-Umsatz-Verhältnisse der Gegenwart meistens doch recht wenig
aussagekräftig sind.

Das Grundgerüst dieses Bewertungsschemas besteht aus folgenden
Hypothesen: Erstens müssen auch die dynamischsten
Technologieunternehmen irgendwann einmal in die Phase der
Sättigung eintreten. Zu diesem Zeitpunkt werden sie dann analog zu
allen anderen Technologieunternehmen bewertet, sprich mit einem
Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 40. Zweitens wird diese Phase
etwa fünf Jahren nach Markt- oder Börseneintritt erreicht. Drittens
sollten sich die Gewinnmargen dann den branchenüblichen Werten
anpassen, bei Softwareunternehmen beispielsweise 15 Prozent.
Viertens wird kaum ein Unternehmen höhere Wachstumsraten als
Microsoft erreichen. Der Softwareriese hat es auch in seiner
exzessiven Wachstumsphase "nur" auf durchschnittlich 46 Prozent
pro Jahr gebracht.

Rechnen wir dies nun einmal für einen Stern des Neuen Marktes, die
Intershop-Aktie, aus - und zwar beginnend mit dem Jahr 1999 bis
zum Jahr 2004. Im Jahr 1999 hat Intershop einen Umsatz von 46
Millionen Euro erzielt, was bei einer maximalen Wachstumsrate von 46
Prozent pro Jahr im Jahr 2004 Umsatzerlöse von 305,16 Millionen Euro
ausmachen würde.

Bei der angenommenen Spanne von 15 Prozent ergäbe sich daraus
ein Gewinn von 45,75 Millionen Euro - sowie bei einem
Kurs-Gewinn-Verhältnis von 40 eine Marktkapitalisierung von exakt
1,83 Milliarden Euro. Dies ist also der Richtwert für das Jahr 2004.

So weit so gut. Jetzt müssten wir diesen Wert natürlich noch auf
dieses Jahr diskontieren, um es mit der aktuellen Marktkapitalisierung
zu vergleichen. Doch das können wir uns auch sparen. Denn
Intershop wird heute bereits an den Börsen mit knapp 6,3 Milliarden
Euro bewertet. Es sieht also alles danach aus, als ob wir im
Technologiebereich noch nicht annähernd wieder Boden unter den
Füßen haben.

Anwendung der Rechnung auf ComROAD:
Grunddaten: 19 Mio Aktien; Umsatz 2000 bei 40 Mio €
Wachstum 5 jahre lang bei 46% => 265 Mio € Umsatz in 5 Jahren;
Margen 15 % => 39,75 Mio € Gewinn; KGV 40 => Marktkapitalisierung von etwa 1,59 MRD €; abdiskontiert auf heute (6%) entspricht etwa 1,23 Mrd €
=> fairer Wert liegt bei 64€ je Aktie.

Was will ich damit sagen: Nicht schwindelig werden beim Blick auf Marktkapitalisierung und derzeitigem ComROAD-Umsatz, denn der Kurs hat sogar Potential auf 64€ bei seeehhhhrrr konservativen Annahmen.

Was spricht dagegen?:
1. Die 46% sind als Langfristwert (10 Jahre) für dynamische Unternehmen nicht ungerechtfertigt, aber derzeit besteht noch eine ganz andere Gewinndynamik!
Unter der Annahme, daß in den nächsten 5 Jahren im Schnitt 60% erreicht werden, [/b] errechnet sich ein fairer Wert von 99€ [/b]

2. Bereits in diesem Jahr werden die Planzahlen ziemlich sicher übertroffen

3. Die Bruttomargen werden in 5 Jahren in dem noch jungen Lizenzmarkt wohl noch nicht auf 15% abgesunken sein.

Zusammenfassung:
Nehme ich ein 60% Umsatzwachstum in den nächsten 5 Jahren, lege Margen von 25% und ein Übertreffen der diesjährigen Prognosen um 25% an, so errechnet sich ein fairer Wert von 206€
(Bei 15%-Marge immerhin noch 123€)

Nett, oder?

[skilly]

Ich habe mir auch mal ein paar gedanken bzgl. rd4 gemacht. Meine rechnung schaut wie folgt aus:
comroad hat momentan eine marktkapitalisierung von etwa 1100 Millionen Euro. Bei einem als fair erachteten KGV2005 von 30 muss comroad 2005 folglich einen gewinn von 36 millionen euro abwerfen, um die bewertung zu rechtfertigen. der gewinn für 2003 soll bereits etwa 52 Millionen Euro betragen.
wenn ich nun annehme, dass es comroad auch im zeitraum 2003-2005 um 50 Prozent jährlich zu wachsen, müsste der gewinn 2005 etwa 120 millionen euro betragen. das kgv2005 würde auf basis dieser ziffer bei knapp 10 liegen. um das realistische kgv von 30 zu erreichen, muss die comroad-aktie von 2001-2005 jährlich etwa 25 Prozent steigen. falls die planzahlen jedoch übertroffen werden sollten, verschiebt sich die rechnung drastisch nach oben.

aber langfristig eine jährliche rendite von 25 Prozent ist auch nicht so schlecht!


grüße skilly

[qwertz]

Hi Leute,

über das Umsatzwachstum in den nächsten Jahren braucht man eigentlich gar nicht zu spekulieren, denn die Umsatzplanung von Comroad geht bis 2005:

Umsatz in Mio Euro
von DM auf Euro umgerechnet

2000e 40,91 (+299,5% gegenüber Vorjahr) –wird übertroffen-
2001e 84,36 (+106,2%)
2002e 155,95 (+84,7%)
2003e 278,65 (+78,7%)
2004e 486,73 (+74,7%)
2005e 894,76 (+83,8%)


Die Comroad-Gewinnplanung reicht bis 2003:

Gewinn pro Aktie in Euro (bei total 18,98 Mio Aktien)
von DM auf Euro umgerechnet

2000e 0,25 (Gewinn nach Steuern vom Umsatz: 11,6%) -wird übertroffen-
2001e 0,65 (14,6%)
2002e 1,33 (16,2%)
2003e 2,47 (16,8%)

2004e 4,45? (17,4%, eigene Schätzung)
2005e 8,49? (18,0%, eigene Schätzung)

Wird die Planung ebenso erfüllt bzw. sogar übertroffen wie bisher, dürfte sich der Kurs meiner Ansicht nach weiterhin Bestens entwickeln...

MfG

[breitmaulfrosch_2000]

Hallo Neemann,

interessante Rechnung. Allerdings gebe ich folgendes zu bedenken:
Der von ComROAD offiziell eingeplante Umsatz 2003 liegt mit € 278,7 Mio. schon über dem von Dir zugrundegelegten Ziel von € 265 Mio. Die Steigerungsraten sind für 2001 und 2002 mit nahe 100% kalkuliert, erst für 2003 "nur" noch mit knapp 80%. Legt man behelfsweise für 2004 und 2005 je ein Wachstum von 30% zugrunde, wäre ein Ergebnis beim Umsatz für 2005 von € 508 Mio. zu erwarten.
Der für 2003 planmäßig kalkulierte Gewinn liegt bei € 46,88 Mio, geht man hier von einem Wachstum von 40% für 2004 und 2005 aus, sind € 91,88 Mio. erreichbar, was einer Marge von 18,1% entspricht. Ein KGV von 40 würde dann einer Marktkapitalisierung von € 3.675 Mio. entsprechen. Die Abdiskontierung auf 2004 mit 7% ergibt eine "faire" Marktkapitalisierung von € 3.435 Mio.
Geht man davon aus, daß sich der Gewinn dann nicht mehr auf 18.980.000 Aktien verteilt, sondern (durch eventuelle Kapitalerhöhung(en)) auf 23.000.000, würde das einem Zielkurs von € 149 für 2004 (!) entsprechen, unter der Voraussetzung, daß die durch Kapitalerhöhung akquirierten Unternehmen keine zusätzlichen Gewinne beitragen. Geht man weiter von 18.980.000 Aktien aus und läßt Akquisitionen derweil aus dem Spiel, ergibt sich ein "fairer Wert" (ich hasse diesen Begriff) von € 181 für 2004. Im ersten Fall wäre von einem Kurswachstum vom aktuellen Niveau aus von knapp 30% p.a., im letzteren von gut 36% p.a. bis 2004 auszugehen.

Dies ist mein privates Szenario. Legt man die von ComROAD veröffentlichten Planungen zugrunde und geht von einer Nettorendite von 18,1% auf den pronostizierten Umsatz von knapp € 895 Mio. aus, ergibt sich ein Gewinn von € 162 Mio., der bei einem KGV von 40 eine Marktkapitalisierung von € 6.480 Mio. rechtfertigen würde, oder diskontiert auf 2004: € 6.056 Mio. Dementsprechender Kurs wäre € 319,10 bei 18,98 Mio. Aktien, bzw. € 263,30 bei 23 Mio., was jährliche Steigerungsraten von 58% bzw. 50% bis 2004 bedeuten würde.

Interessante Perspektiven, oder?

Gruß und quaaaak,
der breitmaulfrosch

[Neemann]

Hallo frosch,
den fairen Wert wollte ich eigentlich in Anführungsstriche setzen - was ist schon fair (manche stehen auf dem Standpunkt - der aktuelle Kurs ist gerad der faire Kurs; der Markt hat halt immer recht, nicht?)

Deine Berechnungen sind auch interessant - ich liebe diese Zahlenspielereien (qwertz, du auch, oder?). Ich hatte die 46% bzw. 60% mal als Hausnummern hergenommen (wohlwissend um die höheren Planzahlen), um recht konservative Ergebnisse zu bekommen, die sozusagen einen Einstieg selbst mit gehörigem Risikoabschlag dennoch nahelegen.


....

ich glaub ich geh mal eben die letzten cashreserven aufbrauchen

[breitmaulfrosch_2000]

@ Neemann: Nanu, allgemein sooooo bullish momentan?

[Neemann]

@frosch,
, mag ja noch etwas bergab gehen, aber wer erwischt schon den Boden? Hab noch 15% Cash, und in der Tat werden die jetzt sukzessive aufgebraucht (hab grad Razorfish nachgekauft, die werden sich doch wohl nicht ein 4.mal halbieren..?)

Zudem will ich ja eigentlich zum Langfristanleger mutieren - da scheint mir der Zeitpunkt, um ein paar Kostos-Schlaftabletten einzunehmen, langsam gekommen (wenn nicht, wenn im Oktober einsteigen )

[januarii]

Interessante Diskussion. Dazu zwei Sachen:

1) laut Kern Neuer Markt sollen die Planzahlen demnächst noch einmal nach oben angepaßt werden

2) An Wachstumsraten von 30% glaube ich nicht, da Studien von einem Telematik Markt von 1999:200Mio Euro auf 2005: 55-90Mrd. Euro ausgehen. In einem Bericht habe ich 55 gefunden in einem anderen 93. Mit anderen Worten: Der Markt insgesamt wächst rasant. Warum sollte es ComROAD als Marktführer nicht gelingen mit dem Markt mitzuwachsen? Da sie als erstes Telematik Unternehmen am Neuen Markt haben, haben sie den First Mover Advantage.

3) Durch die demnächst geplanten 3 Übernahmen werden die Weichen für die Zukunft gestellt. Die derzeitigen Kursrückgänge führe ich auf die Angst vor einer Kapitalerhöhung zurück. Kurzfristig richtig. Langfristig natürlich nicht.

Gruß J-H

www.neuer-markt-aktuell.de

[breitmaulfrosch_2000]

@ Neemann

Ich hab mich zwar auch schon ein wenig bedient - gestern mittag gab`s ein paar nette Wühltische - aber ich lasse mir noch ein wenig Reserve für die nächsten zwei Wochen, falls wir die 3.000 im NAS100 doch noch mal sehen (charttechnisch nicht ausgeschlossen). Ansonsten kann`s jetzt meinetwegen auch wieder aufwärtsgehen - langfristig, versteht sich ...

@ januarii

Kleines Mißverständnis: Es geht nicht um Umsatzwachstum, sondern darum, wieviel des prognostizierten Wachstums realistischerweise in aktuellen Kursen eingepreist ist. Daher gehen die geplanten 80% durchschnittliches Umwachstum mit daraus realistischerweise generierten 30-58% Kurswachstum p.a. bis 2004 durchaus konform - Akquisitionen jeweils nicht mit eingerechnet.

[januarii]

@breitmaulfrosch

Ist klar. Ich hatte den Artikel (leider) nur überflogen.

Gruß J-H

[woernie]

hallo neemann,

ich muss mich wundern, dass du nur 15%!! cash hast. du warst immer so schoen vorsichtig. ich erinnere mich an deine diskussion mit fredz.
aber was noch alles passieren kann sieht man heute wieder. das war`s noch nicht! ich glaube wir sehen die 3000 im nasdaq noch von unten. und im nemax werden wir bei 4000 hart landen. allenthalben ist der glaube an die unmittelbar bevorstehende ralley noch praesent. und solange das so ist: keine ralley!!!

gruss woernie

p.s.:dein timing bei razorfish war alles andere als gluecklich. (keine schadenfreude, ehrliches beileid!) habe selbst razorfish.
ich habe uebrigens 50 % cash. mach`s gut!

[Neemann]

Hi woernie,
ich bin der Letzte, der Fehler nicht zugibt. Mein Timing bei razorfish ist klasse, nicht? Das war der bislang dickste hammer, den ich je geleistet habe - just ein paar Stunden vor der Gewinnwarnung gekauft. Aber passieren kann sowas wohl jedem

Was die Marktentwicklung angeht, geb ich Dir völlig recht; es kann durchaus noch (es geht ja ununterbrochen) weiter runter, Nasdaq von 2800 - 2900 kann ich mir vorstellen, aber meine Bemerkung zur Langfristanlage war ernst gemeint. Ich hab die heiße Phase der Promotion vor mir und möchte mal deutlich Abstand vom Tagesgeschäft nehmen, und im gegensatz zur ersten Korrektur im Frühjahr sehe ich jetzt Kurse, die einem auf längere Sicht eine bei sehr vielen Titeln gute Kurschance bieten, wenn es auch noch 10%-15% (auch am NM) nach unten gehen kann.

Daher nehme ich die 15% als zusätzliche Chance, wenn die Übertreibung nach unten sich jetzt verstärkt, sehe das aber im gegensatz zum Frühjahr jetzt gelassener - seitdem haben eine Menge auch guter Titel sich wiederum halbiert, da findet man schon einiges...