Sto Vz., gerade eine Kaufempfehlung (Seite 15)

[unicum]

Gestern war die Hauptversammlung. Die Erkenntnisse halten sich in Grenzen. Zu diesen zählen folgende Informationen: 

Ende Mai lag der Umsatz über Vorjahr. Es herrscht weiter Druck auf die Rohertragsmargen, der bis Ende 2022 anhalten wird. Im Mai ist aber ein weniger ausgeprägter Druck auf die Rohertragsmarge zu beobachten. Das EBT bis einschließlich Mai lag noch unter Vorjahresniveau. 

Für das Russlandgeschäft wäre ein Impairment von 4 Mio. fällig, bei einer entschädigungslosen Enteignung aber deutlich mehr. 

Die Guidance wurde nicht relativiert, das Ziel für 2025 (Umsatz 2,1 Mrd. EBT-Marge 10%) soll weiterhin über einen "linearen Verlauf" (d.h. eher kontinuierlich steigend, nicht hockeystickartig) erreicht werden.  

Soweit, so gut. 

Interssant war die heutige Pressekonferenz des Wirtschaftsministers zur Lage an den Gasmärkten und der heutigen Ausrufung der "Alarmstufe", also der zweiten Stufe des Notfallplans. A.o. Preisanpassungen sollen noch nicht genehmigt werden. Außerdem sagte Robert Habeck (wann löst der eigentlich endlich Olaf Scholz ab?) Folgendes: unter der rauen unschönen Oberfläche, findet Zitat: "...gerade eine wahnsinnige Dynamik bei der Sanierung von Häusern ... statt.." Zitatende, sodass hier (bspw. mit Blick auf ein mögliches Verbot von Gasheizungen) aktuell keine staatlichen Eingriffe notwendig sind. 

Zur hier ausgiebig diskutierten Frage von Preissteigerung und Inflation: 
Ich hatte meinen Standpunkt diesbezüglich kundgetan und sehe anlagenintensive Unternehmen keinesfalls per se im Nachteil. Die Sichtweise von Warren Buffet ist viel zu einfach und berücksichtigt nicht alle Aspekte von Inflation. 

Abgesehen davon, läßt sich jüngst jedoch folgender Trend bei den für Sto relevanten Inputkosten beobachten: 

Im Mai sind die Preise für kohlenstoffhaltige Inputfaktoren weiter stark gestiegen, wie bspw. Raffineriegase, Polymere, Epoxidharze, etc, aber auch Titandioxide, Aluminium, Farbstoffe und Pigmente. Allesamt zwischen 11 und 18% ytd.  

Allerdings fallen nun nahezu alle Rohstoffe seit mehreren Wochen schon. Der WTI-Preis steht nur noch 19% über dem Preis vor dem Angriff auf die Ukraine, Natural-Gas liegt noch 31% darüber, hat aber in den letzten Wochen von der Spitze kontinuierlich ebenfalls 30% verloren. 

Generell halte ich das Rohstoff-Preisniveau sowieso für relativ moderat, wenn man es mit der Zeit 2002 bis 2008 vergleicht. Natürlich bleibt es abzuwarten, wohin die Preis bei der extrem expansiven Geldpolitik sich entwickeln werden.

Was in der aktuellen Situation von der medialen Meinungsmasse massiv unterschätzt wird, ist die Tatsache, dass sich die Preismacht der chemischen Industrie deutlich verändert hat. Wir haben in Europa kaum noch Raffineriekapazitäten. Denn die sind ja ESG- igitt. Das Zeug muss also aus anderen Weltregionen, vornehmlich NA, Naher- und Ferner Osten kommen - bei gestörten Lieferketten und Lockdowns. In diesen Regionen kann außerdem von einer Gas- und Ölknappheit gar nicht die Rede sein. Im Gegenteil: Putin schmeißt diese Regionen aktuell gerade zu voll damit. 

Mein sehr einfaches persönliches Fazit: 
Die weltweite Lage ist vielschichtig dramatisch und eine einzige Katastrophe, an der Börse sind, wie schon seit einem Jahr geschrieben, die fetten Jahre vorbei. Fundamental betrachtet gilt das aber nur sehr eingeschänkt für Sto. Ggf. überragen aus dieser Gesamtlage insgesamt die Vorteile die Nachteile sogar dramatisch. Klar wird die Rohertragsmarge dieses Jahr nicht berauschend ausfallen. Mit erhöhten Absatzpreisen, stagnierenden, ggf. sogar bald fallenden Rohmaterialpreisen und einer "wahnsinnigen Dynamik bei der Sanierung" (Robert Habeck) sehe ich Sto langfristig eher unter Volldampf wie noch nie.  

[Hiberna]

"Was steckt hinter StoColor Photosan? Die Idee, mit Fassadenfarbe für saubere Stadtluft zu sorgen."

[Hiberna]

es gibt eine neue Investorenpräsentation mit Datum 12.05.2022 auf der Homepage unter https://www.sto.de/s/investor-relations

[Syrtakihans]

Ich habe noch einen interessanten Passus aus einem von Warren Buffetts Chairman's Letters gefunden, der genau das wiedergibt, was ich hier versuchte zu verdeutlichen:

[...]Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation [...]
Quelle: https://berkshirehathaway.com/letters/1983.html

Deepl-Übersetzung:
[...]Jedes nicht fremdfinanzierte Unternehmen, das für seinen Betrieb ein gewisses Netto-Sachvermögen benötigt (und das tun fast alle), wird durch die Inflation geschädigt. Unternehmen, die nur wenig Sachvermögen benötigen, sind am wenigsten betroffen. Und diese Tatsache ist natürlich für viele Menschen schwer zu begreifen. Jahrelang galt die traditionelle Weisheit, dass Unternehmen, die über natürliche Ressourcen, Anlagen und Maschinen oder andere Sachwerte verfügen, am besten vor Inflation geschützt sind ("In Goods We Trust"). So funktioniert es aber nicht. Vermögensintensive Unternehmen erwirtschaften in der Regel niedrige Renditen - Renditen, die oft kaum genug Kapital bereitstellen, um den Inflationsbedarf des bestehenden Unternehmens zu finanzieren, so dass nichts für echtes Wachstum, für die Ausschüttung an die Eigentümer oder für den Erwerb neuer Unternehmen übrig bleibt.[...]

Sto ist ein nicht fremdfinanziertes Unternehmen mit einem großen Netto-Sachvermögen.

[Syrtakihans]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.806.321 von unicum am 17.06.22 21:35:42

Ja, das Beispiel ist schon arg idealisiert. Wenn man vom idealisierten Fall zur Realität überleitet müssen die Effekte der Abschreibungen mit rein, die Effekte der Lieferanverbindlichen, Fremdkapital/Finanzierung u.a. Zudem laufen die Effekte tatsächlich verzögert, da die Preise ja kontinulierlich steigen und nicht sprunghaft. Wie schon geschrieben, man müsste die verschiedenen Szenarien in einem DCF-Modell einfach einmal durchlaufen lassen um präzise Zahlen zu bekommen. Dennoch, es gilt für mich tendenziell, dass das Vermögen (=Bilanzsumme) mit den Preisen wächst und Kapital aufnimmt und dauerhaft gebunden hält.

Für den Fall Sto gilt für mich daher vorrangig zu klären: Wie entwickelt sich die Inflation weiter? Können Preissteigerungen ausreichend weitergegeben werden? Kann die Rohertragsmarge gehalten werden und wie wird sich die Nachfrage entwickeln? Momentan sind das alles recht viele Fragezeichen und soetwas drückt auf die Bewertungsmultiples. Da guckt sich der eine oder andere Anleger dann doch lieber bspw. eine Unilever, Anheuser-Busch oder Gelsenwasser an.

[unicum]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.805.637 von Syrtakihans am 17.06.22 19:02:50

Das Modell hat m.E. einen Systemfehler. Du gestehst beiden Unternehmen eine identische Nettomarge von 10% zu, dem kapitalintensiverem Unternehmen A aber keinen höheren Bruttocashflow. Dies muss definitionsgemäß aber der Fall sein, da der Bruttocashflow die Afa enthält. 

Die G&V eines kapitalintensiven Unternehmens mit ist eine andere als die eines weniger kapitalintensiven Unternehmens. Sie enthält einen viel höheren Anteil an nicht (unmittelbar) cashwirksamen Aufwendungen. Deshalb ist der BruttoCF bei kapitalintensiven Unternehmen aufgrund bspw. der Afa i.d.R. deutlich höher. Jedenfalls wenn man annimmt, dass die Gesellschaften sonst identisch sind (was allerdings nicht funktioniert). 

Das ist ja auch gerade Sinn & Zweck der Geldflussrechnung (Kapitalfluss ist strenggenommen ein falscher Begriff, die Schweizer machen es da mal wieder besser), die parallel und separat zur G&V aufgestellt wird. Wenn man diesen Systemunterschied nicht macht, braucht man erst gar nicht zwischen Nettoergebnis und Bruttocashflow unterscheiden.

So, ich verabschiede mich ins Wochenende und wünsche Euch allen ein schönes!

[Syrtakihans]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.800.985 von unicum am 16.06.22 22:37:36

Zitat von unicum: Die generelle Sichtweise, dass kapitalintensive Unternehmen per se unter der Inflation leiden, hatte ich schon in irgend einem anderen Thread widersprochen, eher trifft sogar das Gegenteil zu und Sto ist generell ein schlechtes Beispiel dafür.

Das war dieser Beitrag: https://www.wallstreet-online.de/diskussion/937146-251-260/d…

Und das war meine Antwort darauf: https://www.wallstreet-online.de/diskussion/937146-241-250/d…

Natürlich kann man die Entwicklung des Unternehmenswertes (und des daran hängenden Aktienkurses) nicht auf die Frage der Inflationsfolgen reduzieren. Es spielen diverse andere sich überlagernde und auch gegenseitig beeinflussende Faktoren eine Rolle, wie philojoephus dargelegt hat. Mir ging es darum, isoliert von andere Einflüssen zu beschreiben, wie Inflation auf den Unternehmenswert wirkt. Und hier ist für mich evident, dass tendenziell Unternehmen mit starker Kapitalbasis benachteiligt sind. Zum Verständnis hilft es sicherlich, wenn man verschiedene Szenarien in einem DCF-Modell einfach einmal durchlaufen lässt.

Nehmen wir mal an, alle Preise steigen mit 10% p.a. und zwei idealisierte und zu 100% EK-finanzierte Unternehmen müssen regelmäßig ins AV investieren und wälzen ihr UV fortlaufend um (der Normalfall). Unternehmen A hat einen Umsatz von 100 Mio. EUR und kein reales Wachstum, sein Vermögen ist 200 Mio. EUR und die Nettomarge ist 10%. Unternehmen B hat auch einen Umsatz von 100 Mio. EUR und auch kein reales Wachstum, aber sein Vermögen ist nur 50 Mio. EUR und die Nettomarge ist ebenfalls 10%. Unternehmen A ist also kapitalintensiv, Unternehmen B ist es nicht.

Beide Unternehmen liefern einen Bruttocashflow von 10 Mio. EUR im Jahr 1, von 11 Mio. EUR im Jahr 2, von 12 Mio. EUR in Jahr 3 usw. Bei Unternehmen A nimmt das mit steigenden Preisen wachsende Vermögen 10% Kapital im Jahr auf, im Jahr 1 also 20 Mio. EUR, im Jahr 2 22 Mio. EUR, im Jahr 3 24 Mio. EUR usw. Demzufolge ist der free CF im Jahr 1 bei -10 Mio. EUR, im Jahr 2 bei -11 Mio. EUR, im Jahr -12 Mio. EUR. Man sieht sofort, dass Unternehmen A steigende negative free CFs hat und gegen die Wand fährt. Es ist wertlos.

Bei Unternehmen B hingegen nimmt das Vermögen im Jahr 1 nur 5 Mio. EUR auf, im Jahr 2 6 Mio. EUR usw. Der free CF ist +5 Mio. EUR im Jahr 1, +5 Mio. EUR im Jahr 2 usw. Unternehmen B generiert nachhaltige positive free CFs und ist werthaltig.

[unicum]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.804.389 von philojoephus am 17.06.22 15:38:13

Der Warren Buffett ist sicherlich ein weiser und mutmaßlich sehr sympathischer Kerl. Danke für den Link.

[philojoephus]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.804.259 von unicum am 17.06.22 15:11:16

>> Rechnungslegung ist nur ein Versuch, ökonomische Sachverhalte abzubilden, ist darin aber stark limitiert. Man drückt Dinge
>> hilfsweise mit Zahlen aus, dahinter verbergen sich aber ziemlich reale Welten. Vielleicht sollte Warren Buffett mal mit den
>> Indianern aus seiner Gegend eine Pfeife rauchen, die könnten da vielleicht für Aufklärung sorgen: “Only after the last tree
>> has been cut down / Only after the last river has been poisoned / Only after the last fish has been caught / Then will you
>> find that money cannot be eaten.”
Das hat er offensichtlich schon getan und ist danach zu dem gleichen Schluss wie Du gekommen: "We care not whether the auditors hear a tree fall in the forest; we do care who owns the tree and what's next done with it." :-) (BERKSHIRE HATHAWAY INC. Chairman’s Letter 1990)

Ansonsten kann ich seinen Artikel aus dem Mai 1977 in Fortune sehr zu dem Thema empfehlen: "HOW INFLATION SWINDLES THE EQUITY INVESTOR – The central problem in the stock market is that the return on capital hasn’t risen with inflation. It seems to be stuck at 12 percent"
Quelle: https://www.valueinvesting.de/warren-buffett-on-inflation/

Denn im Gegensatz zu uns beiden, hat Warren Buffett die hohe Inflation in den 1970er Jahren als Investor ja selbst erlebt.

[unicum]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.803.699 von philojoephus am 17.06.22 13:01:09

Das Working Capital ist eine Bestandsgröße, der CF eine Flussgröße. Der Cashflow ist eine Erfolgskennzahl. Um diesen Erfolg zu extrahieren, werden Korrekturen aufgrund von Veränderungen u.a. aus dem Nettoumlaufvermögen vorgenommen. WC an sich wird für die Frage der Liquidität und Belastung/Intensität durch das UV genutzt und gleicht der Liquidität 3. Grades. Im Übrigen ist der Cashflow eine sehr wichtige Größe aber auch nicht das Nonplusultra. 

Liquide Mittel sind absolut notwendiger Teil der betrieblichen Tätigkeit. Das wird insbesondere sichtbar, wenn saisonale Effekte notwendig sind (Kauf des Saatgutes im Februar, Ernte erst im Oktober - das hat zwangsläufig Einfluss auf die Liquidität). 

Aber ich finde die Diskussion bezüglich des hier besprochen Sachverhalts auch nicht wichtig. 

Die Sichtweise, kapitalintensive Unternehmen würden besonders stark unter Hochinflation leiden, ist mir eindeutig zu statisch und kann zu fatalen Fehlentscheidungen führen, wenn man ihr folgen würde. Am Beispiel Sto: Der Konzern hat eine viertel Milliarde Liquider Mittel rumzuschleppen, trotz der Megaaussschüttung vor ein paar Jahren, für die man, trotz des hohen Finanzierungsbedarfs im Frühjahr, in diesem Ausmaß keine Verwendung hat, man der Geldentwertung ausgesetzt ist und ggf. sogar Strafzinsen zahlen muss. 

Wenn Rolf Wöhrle dann sagt, Hilfe, ich weiß nicht wohin damit, die Sparkasse Bonndorf-Stühlingen sitzt mir derbe im Nacken, die Kundenbetreuerin nervt mich jeden Tag, ich pumpe mir jetzt einfach das Lager voll, macht das aus meiner Sicht absolut Sinn. Wenn dann noch mehr von diesen merkwürdigen Papierschnitzeln mit dem Autogramm einer gewissen Christine Lagarde übrig bleiben und ich weiß nicht wohin, dann tausche ich das eben noch in weiteres Zeugs ein, wie eine eigene Spedition, oder was weiß ich. Schon bin ich "kapitalintensiv". 

Grundsätzlich nochmal: Die Sichtweise, dass Neuanschaffungen langlebiger Wirtschaftsgüter in einem Hochinflationsszenario "teurer" werden, berücksichtigt nicht, was Inflation ist, nämlich Geldentwertung. Nicht die Gegenstände werden teurer, sondern des Geld in das ihr Wert gemessen wird, ist weniger Wert. Ist doch klar, dass ich eine für wenig "Geld" erworbene Anlage, auch wenig abschreiben muss. Ich habe aber unter Umständen in der Zeit bis dahin inflationsbedingt entsprechend nominal steigende Mittelzuflüsse.  

Ein Unternehmen mit hohem Anteil an langlebigen Wirtschaftsgütern hat in einem solchen Szenario Vor- und Nachteile. Ein Vorteil ist, dass es Ersatzinvestitionen zeitlich stark verzögern kann. Man kann das bspw. in der Verhüttungsindustrie, bei Raffinerien und bei Reedereien sehr deutlich beobachten. Hier gibt es Spielräume von fünf Jahren und mehr. Diesen Spielraum haben "schlanke" Unternehmen oft nicht. Einem "Durchlauferhitzer-Unternehmen" kann das sogar ganz schnell das Genick brechen, insbesondere, wenn Lieferanten aufgrund der Inflation nicht mehr bereit sind, zu langen Zahlungszielen zu liefern. Auf diesem Prinzip ist oft Jahrzehntelang die Bilanz hochgetunt worden. Manche Geschäftsmodelle basieren sogar darauf. Wenn es dann auch noch aufgrund der Inflation auf der anderen Seite zu Veränderungen bei den Einnahmen kommt, und dann gehts ganz plötzlich in die Zahlungsunfähigkeit. 

Ich möchte nur warnen, die Dinge zu dogmatisch zu sehen. Rechnungslegung ist nur ein Versuch, ökonomische Sachverhalte abzubilden, ist darin aber stark limitiert. Man drückt Dinge hilfsweise mit Zahlen aus, dahinter verbergen sich aber ziemlich reale Welten. Vielleicht sollte Warren Buffett mal mit den Indianern aus seiner Gegend eine Pfeife rauchen, die könnten da vielleicht für Aufklärung sorgen: https://de.wikipedia.org/wiki/Weissagung_der_Cree