DEFAMA, ein sich entwickelndes Immobilienjuwel? (Seite 61)

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Antwort auf Beitrag Nr.: 71.839.112 von babbelino am 23.06.22 11:29:08

Zitat von babbelino: Dieser Befund gilt im übrigen auch für die anderen Gesellschaften wie FCR und Deutsche Konsum. Sie akkumulieren Fachmärkte und verpacken dies als Immobilienanlage für den gestressten Kapitalmarktanleger, haben aber keine Verbesserung der immobilienspezifischen Leistungskennzahlen in ihren Portfolien erreicht.

Abgerundet wird dieses Bild durch den beruflichen Werdegang der CEOs, die ja alle ursprünglich nicht aus der Branche kommen, sondern einen eher finanzwirtschaftlichen Hintergrund haben. Sie waren insofern clever, als dass sie die in dem jahrelangen Zinsrückgang liegenden Chancen erkannt und dem deutschen Kapitalmarkt ein Produkt geliefert haben, dass es vorher so noch nicht gab: Fungible Fachmarktzentren. Als wirkliche Immoprofis, die Immobilien strategisch weiterentwickeln und verborgene Werte heben, haben sie sich bislang nicht erwiesen.

Wenn man die drei vergleichen will, dann betreibt die Defama durchaus auch Entwicklung (s. bspw. Radeberg). Da gibt es aber auch eine Lernkurve..

[LongTermForever]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.838.230 von philojoephus am 23.06.22 10:04:12

Hallo Joe,

ich kann den Wunsch der Nachvollziehbarkeit der Modelle verstehen. Allerdings ist mein Modell viel zu groß, um es sinnvoll zu screenshoten und ich habe aktuell keine Zeit, eine aggregierte Fassung zu erstellen. Zudem würde eine Methodendiskussion dieses Modells Zeitaufwand und Umfang dieses Forums sprengen.

Am Ende findet das Modell bei aller Komplexität aber zu folgender Logik zurück:
- Mit dem Thema Bestandsinvestitionen, Revalutierungen und Objektverkäufe befasse ich mich nicht, da die Bewertungseffekte überschaubar sind und ich hier auch nur raten könnte.
- Das Modell setzt auf dem aktuellen Bestand auf und errechnet vereinfacht Mittelwerte für Nettomiete-, FFO-, Investitionsbedarf etc. Ausgehend davon werden diese Mittelwertergebnisse dann mit der erwarteten Anzahl an zukünftigen Neukäufen hochskaliert.
- Zusätzlich werden Annahmen zu Fremdfinanzierung der Neukäufe und zur jährlichen Mietsteigerung getroffen
- Dies fließt dann alles in einer vollständig integrierten GuV, Bilanz und CF Rechnung zusammen, die eine Modellierung der Kassenbestände und damit die mögliche Notwendigkeit von Kapitalerhöhungen erlaubt

Viele Grüße
LTV

[babbelino]

Sorry, Zahlendreher, die gutachterlichen Werte für Defamas Immos liegen bei 218 Mio.

[babbelino]

@philojoephus

Vielen Dank für die Blumen. Bislang habe ich kein detailliertes Bewertungsmodell für Defama. Ich habe ausufernde Sheets für andere Gesellschaften und hatte mal überlegt, diese für Defama zu adaptieren. Letztlich habe ich das sein lassen, weil es einen Haufen Arbeit bedeutet und das Ergebnis nach überschlägigen Überlegungen für mich zu wenig erfolgversprechend war.

Defama kauft jedes Jahr Objekte hinzu, die durchschnittlich 8% Mieterträge liefern. Das ist jetzt kein neuer Befund. Erstaunlich bei Defama (bei den Konkurrenten verhält es sich ähnlich) ist, dass immobilienspezifische Kennzahlen über die Portfolien nicht verbessern. Es ist sogar das Gegenteil der Fall.

Die Eigenkapitalquote ist beispielsweise in den letzten vier Jahren von 20,5% auf 18% gesunken, der LTV hat sich von 58% auf 61% verschlechtert. Die Vermietungsquote ist von 97% auf 95% gesunken. Etwas verbessert hat sich die Laufzeit der Mietverträge, die von 3,7 auf 4,8 Jahre gestiegen ist, im absoluten Niveau aber nur Marktdurchschnitt ist. Was sich verbessert hat, ist der Zinssatz, der von 2,44% auf 2,08% gefallen ist. Dieser Umstand dürfte aber wohl eher der EZB geschuldet sein.

Ich komme folglich zu dem Ergebnis, dass Defama zwar ein neues Objekt an das andere reiht, über das Portfolio hinweg aber keine wirklichen Verbesserungen der immobilienspezifischen Kriterien erreicht. Mithin gibt es für mich keinen Grund, die Immobilien höher zu bewerten als mit der durchschnittlichen Ankaufsmietrendite. Bewertet man die Umsätze des Jahres 2021 mit 8% Mietrendite, erhält man einen Immobilienwert i.H.v. 214 Mio. Euro, d.h. kommt erstaunlich genau auf den Wert, den auch die Gutachter (281 Mio.) ermittelt haben.

Dieser Befund gilt im übrigen auch für die anderen Gesellschaften wie FCR und Deutsche Konsum. Sie akkumulieren Fachmärkte und verpacken dies als Immobilienanlage für den gestressten Kapitalmarktanleger, haben aber keine Verbesserung der immobilienspezifischen Leistungskennzahlen in ihren Portfolien erreicht.

Abgerundet wird dieses Bild durch den beruflichen Werdegang der CEOs, die ja alle ursprünglich nicht aus der Branche kommen, sondern einen eher finanzwirtschaftlichen Hintergrund haben. Sie waren insofern clever, als dass sie die in dem jahrelangen Zinsrückgang liegenden Chancen erkannt und dem deutschen Kapitalmarkt ein Produkt geliefert haben, dass es vorher so noch nicht gab: Fungible Fachmarktzentren. Als wirkliche Immoprofis, die Immobilien strategisch weiterentwickeln und verborgene Werte heben, haben sie sich bislang nicht erwiesen.

[philojoephus]

@babbelino und @LongTermForever

Ich selbst habe noch gar kein detailliertes Modell für die nächsten Jahre erstellt, wie vermutlich die meisten hier auch nicht. Bei mir scheitert es daran, dass ich mir bei einigen Parametern - wie z.B. Bestandsinvestitionen, Revalutierungen und Objektverkäufen - nach wie vor keine abschließende Meinung gebildet habe, wie ich sie mit einfließen lassen soll.

Babbelino deutet immer nur an, dass er gewisse Dinge anders bewertet. Aber wie er sie genau bewertet und welchen Einfluss das auf die Bewertung hat, kann man nicht abschätzen, wenn man das Modell nicht kennt. Und wie ich aus Deinen Beträgen herauslese, hast Du ein detaillierteres Bewertungsmodell.

Natürlich ist es für jeden, der kein Modell hat, eine große Hilfe, wenn man auf einem bestehenden Modell aufsetzen kann. Deshalb würde ich mich sehr freuen, wenn Ihr beiden mal einen Screenshot der Detailplanungsphase der kommenden 10 Jahre von Eurem Modell hier einstellt. Ich glaube davon würden alle hier profitieren, denn dann kann jeder selbst ausrechnen, was in dem jeweiligen Modell bei unterschiedlichen Annahmen herauskommt.

Vielen Dank.

[LongTermForever]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.821.886 von babbelino am 21.06.22 10:45:16

Das ist korrekt. Das Modell hat eine "intelligente" Funktion, bei der (1) unterstellt wird, dass pro Kauf x% fremdfinanziert werden können, (2) GuV, CF-Rechnung und Bilanz voll integriert sind, so dass (nach Kauf verbleibende) Kassenposition und EK sauber modelliert wird und (3) ab Unterschreitung eines bestimmten Schwellenwertes der Kasse eine für das Wachstum benötigte Kapitalerhöhung in dem Modell geplant wird.

[babbelino]

@LongTermForever

Vielen Dank für Deine Antwort. Entschuldige bitte, dass ich gleich die nächste Frage hinterherschiebe, ich bin gedanklich gerade in dem Modell drin und dann bietet sich das an. Wenn ich mir das richtig vorstelle und hochrechne, müsstest/solltest Du mehrere Kapitalerhöhungen in dem Modell haben, weil mindestens in den ersten zehn Jahren das Wachstum der für die Zukäufe benötigten Finanzierungen höher als das Wachstum der Innenfinanzierung der Gesellschaft ist. Liege ich da richtig?

[LongTermForever]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.821.577 von babbelino am 21.06.22 10:08:31

Hi babbelino,

danke für die interessanten Fragen.

Letztendlich sind die von dir aufgeworfenen Themen zu Detailplanungsphase und Wachstum immer gute Diskussionspunkte und letztendlich ein wenig abhängig von der Präferenz des Bewerters.

Vor dem Hintergrund der nahezu unerschöpflichen Anzahl von Fachmärkten gehe ich davon aus, dass das aktuelle Wachstum sehr lange fortgesetzt werden kann. Das Jahr 2040 passt dahingehend zu der von dir errechneten Objektzahl von um die 150, da ich mir vorstellen könnte, dass Defama langfristig auf die Größe der DKR wachsen könnte, die auch ungefähr diese Objektzahl besitzt. Letztendlich kommt der Unternehmenswert aber nur teilweise aus der Neuakquisition. Weitere Effekte kommen aus erwarteten Mietsteigerungen, Optimierungen, Tilgungseffekten etc.

Würde man in meinem Modell z.B. bis 2029 nur noch 5 Objekte und ab 2030 sogar nur noch 2 Objekte erwerben, würde der für 2022 errechnete faire Wert von um die 28 Euro auf ca. 26 Euro sinken. Auch dann wäre die Aktie noch mehr als fair bewertet.

[babbelino]

@LongtermForever

Zunächst einmal vielen Dank für Deine Erläuterung. Ein Nachteil von Wist sicherlich, dass Postings eine relativ geringe Halbwertzeit haben und somit die ein oder andere Information untergeht.

Zu Deinem Modell habe ich folgende Anmerkungen: Mit einem Diskontierungssatz von 7,75 für die Detailplanungsphase bist Du m.E. auf der sicheren Seite. Persönlich diskontiere ich keine Immobilienaktiengesellschaft (egal wie hoch der Verschuldungsgrad, die Marktrisikoprämie oder das Beta gerade ist) mit weniger als 5%. Nebenbei bemerkt finde ich es geradezu amüsant, wenn man in den Studien der deutschen und angelsächsischen Analysten jetzt immer noch risikolose Zinssätze von 1,5% für Deutschland und 3% für die USA entdeckt. Das ewige Wachstum fällt für mich 0,5% zu hoch aus, ist aber reine Geschmackssache.

Womit ich meine Probleme habe, ist die Dauer der Detailplanungsphase. 18 Jahre ist verdammt lang und liegt acht Jahre über der Norm. Die Annahme einer jährlichen aquisitorischen Wachstums von 6-7 Objekten ist meines Erachtens insofern sehr gewagt, als dass Annahmen hinsichtlich Ankaufspreisen, Finanzierungsbedingungen und allgemeiner Markbedingungen über einen so langen Zeitraum nicht mehr seriös eingeschätzt werden können. Immerhin würde sich die Anzahl der Objekte bei sechs gekauften Objekten p.a. von derzeit 50 auf 158 nach 18 Jahren erhöht haben. Interessant wäre zu wissen, welchen Wert Dein Modell ohne neue Akquisitionen liefern würde.

[LongTermForever]

Antwort auf Beitrag Nr.: 71.819.099 von babbelino am 20.06.22 20:07:43

Ich habe dieses Modell hier schon oftmals erklärt...

Nahezu kein Unternehmen notiert an der Börse exakt zum NAV. Es wird meist ein Aufschlag oder manchmal Abschlag gezahlt. Am Beispiel DEFAMA entspricht der Wert ihrem NAV multipliziert mit dem NAV-Multiple einer geeigneten Peer Group. Ähnlich funktionieren meine FFO Multiples.

Ertragswert nimmt 7,75% Diskontrate und 1,5% Wachstum nach der Detailplanungsphase (2040). Verbarwertet werden die zukünftigen EPS.

Vereinfacht liegt allen Ansätzen ein Wachstum in Höhe der üblichen 6-7 Objekte pro Jahr zugrunde. Ab ewiger Rente dann nur noch 1,5% Wachstum p.a.