GOZ-Wandelanleihe: Frage an die Optionsexperten - 500 Beiträge pro Seite

[Kanzler-neu]

Die Gold-Zack Wandelanleihe (WKN 768 689) hat einen Wandlungspreis von 14,40 Euro. Das Wandlungsrecht (Option) liegt damit im Geld (aktueller GOZ-Kurs: 16 Euro). Der Wert der Wandelanleihe reduziert sich (auch angesichts der fuenfjaehrigen Laufzeit) also in erster Naeherung auf die Frage nach dem fairen Wert dieser Option.
Ich stelle hier mal meine Rechnung aus dem DAX-Board herein mit der Bitte um kritische Betrachtung durch die Optionsexperten:

Nachdem nun mit dem Wandlugspreis auch der letzte Parameter feststeht, mache ich nochmals einen Versuch, den Wert der Wandelanleihe naeherungsweise zu bestimmen:

Wir haben es mit einer Option mit folgender Ausstattung zu tun:

Laufzeit: bis 14.12.2005
Bezugsverhaeltnis: 69,44
Strike: 14,40 Euro

Weitere Parameter, die in die Berechnung einfliessen, sind:

Basispreis (akt. GOZ-Kurs): 16,00 Euro
risikoloser 5-Jahres-Zins: 5,07%
5-Jahres-Vola der GOZ-Aktie: 61,13%

Anmerkung zur Vola: Da mir keine historische 5-Jahres-Vola vorliegt, habe ich die bei Consors und Comdirect angegebene 250-Tage-Vola verwendet.

Mit diesen Werten, in die Black-Scholes-Formel eingesetzt, erhaelt man einen

fairen Wert der Option von 656 Euro.
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Das heisst, die WA sollte bei 1656 Euro, also 165,6%, notieren.

Dieser Wert sollte dabei als untere Grenze fungieren, denn:

1. Da eine Wandlung erst am Ende der Laufzeit Sinn macht, kassiert man ja waehrend der Laufzeit die Anleihezinsen von 7%, die in obiger Rechnung noch nicht beruecksichtigt sind.

2. Die 5-Jahres-Vola duerfte erheblich hoeher liegen als die von mir verwendete 250-Tages-Vola. Das fuehrt ebenfalls zu einem hoeheren Fair Value des Wandlungsrechtes.


Tatsaechlich notiert die Anleihe aber bei einem absurd niedrigen Kurs von 105,00%, also noch deutlich unter dem aktuellen inneren Wert der Option.

Was laeuft hier falsch? Was sagen die Optionsspezialisten dazu? Wo liegt der Fehler in der Rechnung?


Herzliche Gruesse vom Kanzler, der aus dem sonnigen Thailand allen Daheimgebliebenen schon jetzt einen guten Rutsch wuenscht

[wofeind]

Vielleicht im Wort RISIKOLOS.

Goldzack ist ja nun nicht gerade die Bank von England. W

[Nordlicht im Exil]

Moin Kanzler!
Wie schon wofeind geschrieben hat, liegt eines der beiden Hauptprobleme in dem von Dir als risikolosen Zins von 7%. Im Zuge der Abwaertsbewegung und der Refinanzierung der UMTS-Lizenzen haben sich die Risikoaufschlaege fuer Unternehmensanleihen stark erhoeht. Damit liegt ein Problem in der Bewertung des "Credit-Spreads" von Goldzack, oder wie gut ist die Bonitaet von Goldzack. Goldzacks Hauptgeschaeft laeuft zur Zeit nicht gut, die Refinanzierung der eingegangenen Beteiligungen durch Boersengaenge von Toechtern ist somit zur Zeit schwerlich moeglich. Deshalb wird Goldzack einen erheblichen Risikoaufschlag zu zahlen haben. Einige hundert Basispunkte sollte das schon sein. Damit ist die Anleihe an sich schon wesentlich weniger wert, als von Dir angenommen. Ferner faellt mir noch zu der 5-Jahresvola ein, daß diese eher nicht hoeher sein sollte, als die von Dir genommene 250 Tage Volatilitaet, die historische ist hier sicher nur ein Anhaltspunkt, allerdings hat Goldzack innerhalb der letzten 5 Jahre sein Geschaeftsfeld erheblich umgestellt. Folglich sind die Zahlen auch nicht so aussagekraeftig.
Außerdem fehlen in Deiner Rechnung noch Schaetzungen fuer eine Dividendenpolitik von Goldzack bis zum Ende der Laufzeit der Wandelanleihe und eine Bewertung des Rechtes auf das APN-Programm der Aktie.
Hoffe weitergeholfen zu haben, weiterhin ein sonniges Gemuet in Thailand.
Nordlicht

[frangen]

Mal ein anderer Vorschlag: da man ja z.Zt. noch garnicht wandeln kann, würde ich das Ding probehalber mal wie eine normale Anleihe berechnen. Also Eingabe von Zins, Laufzeit u. Rendite für Unternehmensanleihen mit gleicher Laufzeit, u. den Kurs berechnen lassen u. mal mit den aktuellen Kurs vergleichen.
markus

[Kanzler-neu]

Ei guter,

bin wieder zurück im trüben deutschen Schmuddelwetter, wo ich immerhin den Vorteil habe, künftig beim Posten wieder auf Umlaute zurückgreifen zu können (was im Internet-Cafe in Thailand nicht ging) :-)

@wofeind

Der von mir erwähnte "risikolose 5-Jahres-Zins" von derzeit 5,07% bezieht sich nicht auf die Verzinsung der Wandelanleihe, sondern spiegelt den am Markt erzielbaren risikolosen Zins (z.B. in Form von Bundesanleihen) wieder. Diesen findet man u.a. bei www.comdirect.de unter dem Kürzel Y_5YEUR.TGT.

Dieser Zinssatz fließt in die Berechnung des Optionswertes mit ein, weil der Käufer einer Option ja während der Laufzeit auf gerade diesen risikolosen Zins verzichtet, den er statt des Optionskaufes mit seinem Geld erzielen könnte.

Bei der Wandelanleihe haben wir es dagegen sehr wohl mit einer Verzinsung zu tun. Der faire Wert der WA sollte also höher als der von mir errechnete reine Optionswert liegen.


@Nordlicht im Exil (in welches Exil hat es Dich denn verschlagen?)

Die von Dir angesprochenen Bonitätsüberlegungen muß man sicherlich anstellen, wenn man die reine Anleihenkomponente der Wandelanleihe bewerten will (wenn der GOZ-Kurs so weit jenseits von Gut und Böse läge, daß eine Wandlung bis 2005 so gut wie ausgeschlossen wäre). Dieser reine Anleihewert ohne Berücksichtigung des Wandlungsrechtes (Bond Floor) müßte sicherlich den "Credit Spread" von Gold-Zack berücksichtigen und läge dadurch etwas unter 100%.

Zu der Problematik der Dividende und des APN-Programmes:

a) Die zukünftigen Dividenden habe ich tatsächlich nicht berücksichtigt. Ich werde mich mal schlaumachen, wie man die in die Black-Scholes-Formel mit einbezieht.

b) Eine Notwendigkeit, das APN-Programm im Optionswert zu berücksichtigen, sehe ich nicht, denn es tritt dadurch ja kein Kursabschlag im Aktienkurs (wie bei Dividendenzahlung) auf, der den Optionswert mindern würde.


@frangen

Eine Berechnung des reinen Anleihenwertes würde einen der Bonität von Gold-Zack entsprechenden Wert von vermutlich etwas unter 100% ergeben.

Ich denke jedoch, daß man auch jetzt schon das Wandlungsrecht als dominierende Komponente der WA betrachten muß, obwohl eine Wandlung erst ab 2003 möglich ist.
Sogar bei Optionen vom europäischen Typ (wo die Ausübung nur am Ende der Laufzeit möglich ist), ist der faire Wert nahezu gleich groß wie der amerikanischer Optionen (Ausübung jederzeit möglich). Dies liegt daran, daß eine Ausübung inmitten der Laufzeit in der Regel (außer bei extrem weit im Geld liegenden Optionen) keinen Sinn macht. Man würde damit nur den inneren Wert der Option realisieren und das (i.d. Regel vorhandene) Aufgeld verschenken. Der Verkauf der Option ist inmitten der Laufzeit also fast immer die bessere Alternative.

Das bedeutet, daß es auch bei der GOZ-WA praktisch keine Rolle spielt, ob die Ausübung sofort, ab 2003 oder erst 2005 möglich ist.

Herzliche Grüße
Euer Kanzler

P.S.: Ich meine, mal in irgendeinem GOZ-Thread gelesen zu haben, daß GOZ ein B-Rating erhalten habe. Kann das jemand bestätigen oder mir den Thread nennen?

[Nordlicht im Exil]

Moin Kanzler!
Das Exil ist im westlichen Teil Deutschlands, weit weg von der schoenen, frischen Luft des Nordens.
Zu der GOZ-Anleihe, die von Dir genutzte Rendite der fristenkongruenten Bundesanleihe hat einen Haken. Bundesanleihen sind eher teuer, gegen Swaps z.B. hat die 5jaehrige Benchmarkanleihe einen Renditeabschlag von ca. 45-50 Renditestellen. Der Bund kann sich immer besser refinanzieren als Banken am Geldmarkt. Insofern waere der korrekte Satz ein Swapsatz, zu dem sich Banken gleicher Bonitaet untereinander Zinsen variable gegen Festzins austauschen. Das Problem mit der Option ist allerdings, daß ein 5jaehriger Zerozinsgenommen werden muß, da bei Anleihen durch die jaehrliche Zinszahlung eine Kapitalbindung unterhalb von 5 Jahren vorliegt (Duration). Ich habe mir die Anleihe nicht angesehen, vorausgesetzt das Wandelverhaeltnis und evlt. Zuzahlung steht schon fest, kann relativ einfach der Optionswert bestimmt werden. Es fehlt nur die "richtige" Vola.:-)
Sollte Gold-Zack ein B-Rating haben, waere der Creditspread um einige 100 Basispunkte ueber Swaps, damit waere die Anleihe erheblich unter 100%, nur z.B. eine Deutsche Telekom, die erheblich besser als Gold-Zack ist, zahlt mit ihrer 5y-Anleihe eine Rendite um ca. 75 Basispunkten ueber Swaps.
Das Problem des APN-Progamms ist ein Geldwerter Vorteil. Es wird zwar nichts ausgeschuettet, aber ein Eigentuemer haette Vorteile beim Bezug "interessanter" Neuemissionen. Insofern sollte das aus Auswirkungen auf den Forward zur Bestimmung des Optionspreises haben. Du kannst das ein wenig vergleichen mit der Koest, die wird auch nicht ausgeschuettet, geht aber in die Berechnung des Optionspreises mit ein.
Ausuebung bei Optionen amerikanischen Typs lohnen sich teilweise bei deep-in-the-money-Optionen. Wenn der Call fuer weniger als Banking (Finanzierung abzueglich Ertraege) handelt, ist der Put eine Ausuebung. Umgekehrt gilt dasselbe fuer den Put.
Frohes Handeln!
Nordlicht

[Kanzler-neu]

1. Anleihenwert

Ob die GOZ-WA ein Rating besitzt, konnte ich bislang noch nicht ermitteln. Meine Mails an Goldzack wurden bisher nicht beantwortet, es soll aber im Februar auf der GOZ-Site ein neues Board eingerichtet werden, wo Fragen direkt an den Vorstand gerichtet werden können. Werde dort mal mein Glück versuchen.

Die Anleihe rentiert zur Zeit (Kurs 102 %, Kupon 7%, Laufzeit 14.12.2005) mit 6,45%.

Ich vergleiche dies mal mit den Renditen einiger anderer Industrieanleihen ohne Rating (entnommen aus dem Kursteil der WELT):

Titel Laufzeit Rendite
FAG Kugelfischer 11/04 5,66%
Edeka 05/05 5,69%
Kamps WA 03/15 5,80%
Pro Sieben 03/05 6,06%
Fuchs Petrolub WA 12/02 6,43%
Goldzack WA 12/05 6,45%
Dt. Nickel 08/06 6,60%

(die Tabelle sieht grausam aus, hat jemand einen Tip, wie man die schöner hinkriegen kann?)

Die Rendite der GOZ-WA liegt hier also eher im oberen Bereich, das heißt, Goldzack zahlt bereits einen Risikoaufschlag gegenüber vergleichbaren M-DAX-Unternehmen, der aufgrund der soliden Finanzlage bei GOZ m.E. nicht unbedingt gerechtfertigt ist.

Also kann man den aktuellen Kurs von 102%, meine ich, guten Gewissens als fairen Wert für den reinen Anleihenanteil ansehen. Damit muß ich also meine weiter oben geäußerte Schätzung revidieren, daß der reine Anleihenwert etwas unter 100% liegen sollte.

Das Wandlungsrecht bekommt man beim Kauf der GOZ-WA zur Zeit also gratis.


2. Wandlungsrecht

Zur besseren Abschätzung der Vola vergleiche ich mal mit dem Gold-Zack-Call 636 600 von Societe Generale, der eine längere Laufzeit als die von mir zuvor genannten Scheine hat und deshalb besser mit der GOZ-WA vergleichbar ist:

Basis 14 Euro
Fälligkeit 7.3.2003
Historische Vola: 82,5%
Implizite Vola: 70,3%
(Angaben von Onvista.de)

Ich berechne den Fair Value der GOZ-WA mal für diese beiden Vola-Werte:

Vola = 82,5%, FV (GOZ-WA) = 165,6%
Vola = 70,3%, FV (GOZ-WA) = 159,2%

Ich sehe dies nach wie vor als untere Grenze für den Fair Value an und sehe keinen Grund, warum die 5-Jahres-Vola nicht höher sein sollte als die hier verwendete 2-Jahres-Vola. In den letzten 2 Jahren hat GOZ sein Geschäftsfeld nicht geändert (die Strumpfbandherstellung liegt ja schon ein paar Jährchen länger zurück), und es ist auch nicht absehbar, daß das in den nächsten 5 Jahren geschehen wird.

Wenn nichts ganz außergewöhnliches (wie. z.B. eine Übernahme) passiert, ist es doch klar, daß die Kurse sich innerhalb von 5 Jahren in einer größeren Bandbreite (mit größerer Standardabweichung) bewegen werden als sie das in den nächsten 2 Jahren tun werden. Nichts anderes bedeutet die Vola doch.
Dies gilt auch (und sogar insbesondere) für den theoretischen Verlauf der impliziten Vola. Die Tatsache, daß OS mit längerer Laufzeit in der Realität teilweise mit einer niedrigeren impliziten Vola gehandelt werden als kürzer laufende auf den gleichen Basiswert, ist doch nur auf die übliche Abzockerei der Anleger durch die OS-Emis zurückzuführen (bei einem Schein, der stark nachgefragt wurde, wird anschließend die Vola herabgesetzt, um die Käufer mit ihren Scheinen verhungern zu lassen).

@nordlicht

Das Wandlungsverhältnis und die anderen Parameter für die WA stehen fest, die habe ich ganz zu Anfang gepostet. Eine Zuzahlung bei der Wandlung gibt es nicht.

Ich würde mich freuen, wenn Du den Fair Value mal nachrechnen könntest.

Gruß, Kanzler

[Kanzler-neu]

Die Schweizer Firma Fisch Asset Management hat sich auf Wandelanleihen spezialisiert und managt diverse WA-Fonds.

Meine Email-Korrespondenz mit einem Experten von Fisch Asset ergab, daß er für Gold-Zack einen Credit Spread von 350 Punkten (entspricht einer Rendite von 8% für die Anleihe ex Wandelrecht) und eine Vola von 40% ansetzen würde.

Nach dem Bewertungsmodell von Bloomberg (das von meiner bisher verwendeten Rechenmethode abweicht) ergebe sich damit ein Fair Value für die WA von 115,8%. Bei einer höheren Vola von 60% (das kommt der historischen Vola näher) liege der Fair Value bei 127,5%.

Auch wenn meine vorherigen Rechnungen (Fair Value von 150 - 160%) sich damit nicht bestätigen, ergibt sich auch mit diesen Werten immer noch eine deutliche Unterbewertung der Wandelanleihe.

Gruß, Kanzler

[frangen]

@Kanzler

"Also kann man den aktuellen Kurs von 102%, meine ich, guten Gewissens als fairen Wert für den reinen Anleihenanteil ansehen. Damit muß ich also meine weiter oben geäußerte Schätzung revidieren, daß der reine Anleihenwert etwas unter 100%
liegen sollte. Das Wandlungsrecht bekommt man beim Kauf der GOZ-WA zur Zeit also gratis."

Dann lag ich mit meinem Vorschlag ja doch garnicht so falsch,oder ? ;-)
Schade, dass man die Unterbewertung nicht durch Arbitrage ausnutzen kann, dazu müsste man ja Goldzack-Call-Optionen verkaufen, nicht wahr?

Gruss Markus

[Kanzler-neu]

@Markus

Der reine Anleihenwert (ex Wandlungsrecht) liegt nach der Einschätzung von Fisch Asset bei etwa 95%. Das Wandlungsrecht wird von der Börse derzeit also mit etwa 5,5% (also weit unter Fair Value, der bei ca. 25% liegt) bewertet.

Ich weiß nicht, ob Optionen auf Gold-Zack an der EUREX gehandelt werden. Wenn ja, könnte man tatsächlich durch den Verkauf von Calls Arbitragegeschäfte machen. Dabei müßte man aber auch die unterschiedliche Laufzeit (5 Jahre bei der WA, einige Monate bei EUREX-Optionen) berücksichtigen.

Dies wäre eine interessante Frage, die wir mal an unseren Arbitrage- und Volaexperten Nordlicht stellen sollten.

@Nordlicht

Hallo Nordlicht !!! Hörst Du uns?

Gruß, Kanzler

[Kanzler-neu]

Habe gerade mal in der Liste der handelbaren EUREX-Basiswerte nachgeschaut:

GOZ ist leider nicht dabei. Der einzige MDAX-Wert, auf den es Optionen gibt, ist MLP.

[Kanzler-neu]

Gemäss einer sehr interessanten Studie über Wandelanleihen
(Ibbotson) erzielten Wandelanleihen in der Zeit von 1973 - 1998 eine
jährliche Rendite von 11.80%. Damit liegen sie zwar leicht hinter den
Aktien (13.06%) aber deutliche vor einem gewöhnlichen
Anleiheninvestment (9.48%). Sehr interessant ist nun aber die
Tatsache, dass gewöhnliche Anleihen trotz der tieferen
Durchschnittsrendite ein höheres Risiko (gemessen an der
Standardabweichung) von 12.11% aufweisen als Wandelanleihen mit
nur 11.94%. Das Aktienrisiko betrug im Betrachtungszeitraum 17.12%
und war damit deutlich höher sowohl als Anleihen wie auch als
Wandelanleihen. Diese Zahlen belegen eindrücklich die äusserst
vorteilhafte Chancen / Riskio-Ausbeute von Wandelanleihen.

(aus der WA-Einführung von Fisch Asset Management)

[Real Winnie Pooh]

Kurs inzwischen noch bei 69% sozusagen Junkbondniveau.Wie hoch war eigentlich der Kupon ?

[Kanzler-neu]

Der Kupon liegt bei 7%, die Rendite auf Endfälligkeit damit bei
über 18%.
Kanzler