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[derda50]

Die Ohnmacht der Fed


Die aggressive Zinspolitik der US-Notenbank hat bislang noch keinen Erfolg gezeigt. Mit klassischen geldpolitischen Instrumenten ist der derzeitigen Wirtschaftsflaute nicht beizukommen, meint Metzler-Chefanalyst Johannes J. Reich.

Ist der stärkste Anstieg des jüngst für August veröffentlichten Konjunkturindex der amerikanischen Einkaufsmanager, NAPM, seit Juni 1996 ein Beweis für den Erfolg der Zinssenkungspolitik der Fed – der amerikanischen Notenbank? Mit bisher sieben Zinssenkungen hat die Fed seit Beginn dieses Jahres die Leitzinsen um 300 Basispunkte von 6,5 Prozent auf 3,5 Prozent gesenkt, um der Rezessionsgefahr in den USA zu begegnen.


In den Lehrbüchern zur Geldpolitik sind derartige Zinssenkungen Maßnahmen der Zentralbanken, mit denen die Wirtschaft stimuliert werden soll. Mit billigem Geld, das heißt im wesentlichen aufgrund der Möglichkeit geringer Finanzierungskosten, sollen in schwachen Konjunkturzeiten mit schwacher Nachfrage die Wirtschaftssubjekte angeregt werden, ihre Nachfrage wieder zu steigern, wieder mehr zu konsumieren und zu investieren. Mit niedrigeren Zinsen sinken der Opportunitäts- oder Alternativzins, mit anderen Worten die Kosten von realwirtschaftlichen Investitionen. Damit werden Investitionen rentierlicher, die Unternehmen machen wieder mehr Gewinn, und es wird wieder mehr investiert.

Auch der Konsum wird stimuliert. Zum einen, weil Konsumentenkredite billiger werden, und zum anderen, weil mit steigenden Investitionen die Nachfrage nach Arbeitskräften steigt – und in der Folge auch die volkswirtschaftliche Lohnsumme, die auf dem Konsumgütermarkt als Nachfrage wirksam wird. Wenn sich die Wirtschaft dann wieder erholt und aufgrund hoher Investitions- und Konsumnachfrage die Preise steigen, ist es für die Zentralbank Zeit, die Zinsen wieder zu erhöhen, um einer wirtschaftlichen Überhitzung und Inflation vorzubeugen. Soweit – sehr stark vereinfacht – die gängige Theorie zum Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums in klassischen, nachfragedominierten Konjunkturzyklen.

Aktienmärkte reagieren mit Kurssteigerungen

Gewöhnlich applaudieren die Finanzmärkte und insbesondere die Aktienmärkte Zinssenkungen der Notenbanken in Form steigender Kurse. Nicht nur, weil die Finanzmärkte die gerade beschriebenen Wechselwirkungen zwischen geldpolitischen Maßnahmen und Konjunktur antizipieren, sondern auch, weil die Rendite der Alternativanlage (in neu zu erwerbende festverzinsliche Wertpapiere) sinkt und somit die Investments in Aktien (und in bestehenden Rentenpapieren) wieder an Attraktivität gewinnen.

Die aggressive Zinssenkungspolitik der Fed in diesem Jahr hat bisher aber weder erkennbar die US-Wirtschaft noch die Kapitalmärkte stimuliert. Das Gegenteil scheint der Fall zu sein: Die Konsensus-Schätzungen für das Wachstum des US-Bruttosozialprodukts im laufenden Jahr sind von 2,6 Prozent im Januar auf 1,7 Prozent im August gefallen. Gleichzeitig verlor der US-Aktienmarkt gemessen am Standard-&-Poors-500-Index gut 14 Prozent an Wert.

Hieraus könnte man zwei Schlüsse ziehen: Entweder sind die geldpolitische Theorie und die geldpolitischen Instrumentarien falsch und passen nicht zur Realität – oder die aktuelle Konjunkturlage ist zum Teil (oder ganz) nicht das Ergebnis klassischer Verlaufsmuster. Sieht man einmal fairerweise davon ab, dass kaum überprüfbar ist, in welchem Zustand sich die amerikanische Konjunktur zur Zeit ohne die Zinssenkungen der Fed befände, und sieht man auch davon ab, dass es üblicherweise mindestens ein halbes bis zu einem dreiviertel Jahr dauert, bis geldpolitische Maßnahmen in der Realwirtschaft wirken, so drängt sich die These auf, dass wir es gegenwärtig eben nicht mit einem Konjunkturabschwung klassischer Prägung zu tun haben.

Die klassischen Muster eines einkommens- und nachfrageinduzierten konjunkturellen Auf und Ab sind offenbar nicht geeignet, die gegenwärtige Konjunkturlage zu erklären. Solches ist in der Wirtschaftsrealität nicht ungewöhnlich, und es gibt viele Beispiele für spezielle wirtschaftliche Verhältnisse und Situationen, die es nicht ratsam erscheinen lassen, mit dem üblichen konjunkturellen Diagnose- und Therapiewerkzeug zu arbeiten. So versagt die traditionelle Geldpolitik regelmäßig in einer deflationären Wirtschaft (das Beispiel Japan mag als Hinweis genügen) – oder in einer Stagflation sowie in strukturell bedingten Wirtschaftskrisen, wie wir sie in den 60er und 70er Jahren erlebten.

Die klassischen Maßnahmen helfen nicht gegen die derzeitige Wirtschaftsflaute

Auch die gegenwärtige weltweite Wirtschaftsflaute scheint im wesentlichen nicht Teil eines klassischen einkommens- und nachfrageinduzierten Konjunkturzyklus zu sein, sondern viel eher das Resultat einer angebotsinduzierten Fehlallokation insbesondere in den vergangenen drei Jahren: Die euphorischen Verheißungen der global vernetzt-mobilen Informationstechnologie haben Unsummen von Kapital in Investitionen gelenkt, die nur zu einem Teil realen Charakter haben. Ein großer Teil dieses Kapitals ist im Zuge einer Asset-Inflation in künstlich aufgeblasene Vermögenswerte geflossen, die sich heute als Luftschlösser erweisen und abgeschrieben werden müssen.

Dabei sind in hohem Maße Überkapazitäten auf der Angebotsseite entstanden. Diese Überkapazitäten sind es, die heute Unternehmen wie Ericsson, Nokia, Intel, Infineon, Samsung, Siemens, Marconi, Sun Microsystems, Hitachi und wie sie alle heißen zu schaffen machen. Solange diese Überkapazitäten nicht abgebaut sind, werden theoretisch investitionsstimulierende geldpolitische Maßnahmen – sprich Zinssenkungen – wenig bewirken und die Notenbanken relativ ohnmächtig bleiben. Um die konjunkturelle Krise zu überwinden und bevor wieder investiert werden kann, müssen zunächst Fehlallokationen und Überkapazitäten, das heißt Desinvestitionen bereinigt werden. Hierbei können niedrige Zinsen zunächst nur wenig helfen.

Um zur eingangs gestellten Frage zurückzukommen: Vielleicht ist der Anstieg des Einkaufsmanagerindex in den USA eines von allerdings bisher nur wenigen erfreulichen Anzeichen für ein bevorstehendes Ende des Konjunkturabschwungs in Amerika. Ob dies aber ein Beweis für den Erfolg der aggressiven Zinssenkungspolitik der Fed ist, darf bezweifelt werden. Die Reaktion der Finanzmärkte jedenfalls scheint den Zweiflern recht zu geben. Möglicherweise waren für den unerwarteten NAPM-Indexanstieg eher ein schwächerer US-Dollar und der starke Abbau von Lagerbeständen in den USA verantwortlich. Letzteres ist aber in der Tat positiv zu werten, da damit auch ein Abbau von Überkapazitäten verbunden ist.

mfg derda50

[Nietnagel]

Nicht schlecht,der Text.
Er fasst ungefähr den VWL-Stoff der Kollegstufe auf einer
Seite zusammen
NN

[Nachtwchter]

Sehr schöner Text, aber wo ist die Quellenangabe????