VMR-Übergewichten Performaxx Studie - 500 Beiträge pro Seite

[nanosonde]

VMR: Gewinnwarnung

08.01.2001
Aktuelles Urteil: übergewichten (unverändert)
Letztes Update: 05.12.2000

Aktueller Kurs: 8,02 Euro
Marktkapitalisierung: 61,11 Mio. Euro

KGV 2000/01: 4,25 / 2,92
KUV 2000/01: k.A. / k.A.

Offenbar braucht der VMR-Aktionär starke Nerven. Nach unserer Erstempfehlung Anfang 1999 bis zum Februar 2000 dümpelte die Aktie zunächst monatelang unter dem empfohlenen Einstiegskurs zwischen 20,00 und 30,00 Euro. Plötzlich explodierte der Kurs im Frühjahr 2000 mit der allgemeinen Internet-Euphorie und stieg auf 65,00 Euro. In der Folgezeit wurde die Aktie mit dem sich verschlechternden Börsenklima in die Tiefe gezogen, zuletzt bis zum Allzeittief von 7,61 Euro zu Beginn des Jahres. Die Gründe für den Kurssturz sind vielfältig. Neben dem allgemein negativen Börsenumfeld, dem Abgabedruck durch einen Großaktionär und dem Scheitern der Fusion mit Knorr war zuletzt vor allem die Gewinnwarnung vom 27. Dezember 2000 die Ursache.

In der entsprechenden Ad-hoc teilt das Unternehmen mit, daß für das Jahr 2000 ein Gewinn von ungefähr 1,00 Euro je Aktie erwirtschaftet wurde. In den Prognosen zuvor waren Gewinne um 2,60 Euro in Aussicht gestellt worden und bis zum 3. Quartal waren es auch bereits über 2,00 Euro. VMR hielt bis wenige Monate vor Jahresende 2000 noch an den optimistischen Prognosen fest. Ursache für die Zielverfehlung ist das Beteiligungsgeschäft bei VMR, das teilweise mißglückt ist. Von den 35 Portfoliounternehmen werden sechs ganz und vier teilweise abgeschrieben (Volumen: 22 Mio. Euro). Grund für den Wertverlust ist überwiegend das Ausbleiben weiterer benötigter Finanzierungsrunden. Ursache dafür sind die zu niedrigen Börsenkurse der Peer-Group, so daß neue Finanziers keine lukrativen und einfachen Exits aus dem potentiellen Engagement z.B. durch einen Verkauf an der Börse sehen. Wahrscheinlich sind aber auch die Geschäftsmodelle einiger Portfoliounternehmen nicht tragfähig.

Im Gegensatz zu dieser negativen Entwicklung des Beteiligungsgeschäfts stehen die Einschätzungen von VMR im Frühjahr 2000 zum eigenen Beteiligungsportfolio, das einen Wert von maximal 390 Mio. Euro haben sollte. Nun wird von einem Wert von maximal 87 Mio. Euro (ohne liquide Mittel) gesprochen. Laut Finanzvorstand Riedel will VMR nach den Mißerfolgen keineswegs nun das Risikokapitalgeschäft aufgeben. Es soll in der bisherigen Form weitergeführt werden.

Für den VMR-Aktionär liegt die Problematik in der Einschätzung der einzelnen Beteiligungen. Man stößt bei der Beurteilung von ca. 35 Beteiligungen an Grenzen. Der Aktionär muß sich oft auf die Angaben der Beteiligungsgesellschaft verlassen, da die einzelnen Portfoliounternehmen größtenteils nicht börsennotiert und damit meist nicht auskunftsfreudig sind. Weiterhin bleibt dem Aktionär verborgen, mit welchen Bewertungsmethoden die Beteiligungsgesellschaft zu ihren Einschätzungen gelangt. Auch deshalb eignet sich eine Investition in Beteiligungsgesellschaften nicht für den risikoscheuen Aktionär.



Was nun?

VMR behauptet, ihr Portfolio (mit liquiden Mitteln in Höhe von 15 Mio. Euro) habe einen konservativ geschätzten Wert von 72 Mio. Euro und einen optimistisch geschätzten Wert von 102 Mio. Euro. Bei 7,425 Mio. Aktien sind das konservative 9,70 Euro und optimistische 13,74 Euro je Aktie. Der Marktwert der börsennotierten Wertpapiere im Portfolio per 27. Dezember 2000 soll 50 Mio. Euro erreicht haben. Jedoch muß vor weiteren möglichen Bewertungskorrekturen gewarnt werden. Zu diesem Sum-of-Parts-Wert ist noch der Wert des ursprünglichen Stammgeschäfts Asset Management (Fonds) zu addieren. Dieser ist abhängig vom verwalteten Vermögen (Assets Under Management = AUM) in Höhe von 0,94 Mrd. Euro zum 31. Dezember 2000.

Von den AUM wird eine fixe Gebühr von durchschnittlich 1% erhoben. Hinzu kommt eine Performance-Gebühr von ca. 20% des Gewinns. Die Kostenseite ist nur wenig transparent. Im Geschäftsjahr 1999 wurde ein Gewinn vor Steuern von 4,75 Mio. Euro erzielt. Wir unterstellen einen Steuersatz von 35%. Ein KGV von 10 als fair angenommen (als vereinfachtes Ertragswertmodell mit konstanten Gewinnen und 10% Diskontierungszins), ergäbe bei einem angenommenen Gewinn von 3,09 Mio. Euro einen Wert des Asset-Managements von 30,9 Mio. Euro. Unberücksichtigt bleibt jedoch die allgemeine Tendenz, Vermögen in Fonds anzulegen. Auch hierdurch sollte von steigenden AUM ausgegangen werden. Jedoch ist die Performance-Fee nach dem High-Water-Prinzip ausgestaltet. Das heißt, diese Gebühr fällt nur an, wenn die Fondsanteile über den zuletzt erreichten Höchststand hinaus steigen. Diese werden jedoch erst wieder erreicht, wenn Fondsanteile die Allzeithochs vom März erreichen. Bis dorthin vereinnahmt VMR nur die kostendeckende fixe Gebühr. Der ermittelte Wert des Geschäftsbereiches ist deshalb nur eine grobe Schätzung.


Fazit

Der Portfoliowert zusammen mit dem Asset Management beträgt konservativ ungefähr 103 Mio. Euro und optimistisch 133 Mio. Euro. Je Aktie sind das 13,87 Euro bzw. 17,90 Euro. Der derzeitige Kurs liegt bei 8,02 Euro. Für 2001 und 2002 erwarten wir einen Gewinn je Aktie von 1,80 bzw. 2,70 Euro. Auf dem derzeitigen Niveau straft die Börse, unsere Meinung nach, VMR zu hart ab. Wir raten daher, die Aktie weiterhin überzugewichten.

Curtis Schneekloth

© 2001 Performaxx AG

Hinweis: Der Autor hält Aktien von VMR.

[DerDraufleger]

Möchte mal wissen, wie oft der Autor schon verbilligt hat?


Der wird es auch noch merken ... gell MUBARAK ?

Gruß DD

[Mandrella]

Performaxx? Die hatten doch vor einem halben Jahr Vectron zum Kauf empfohlen, bevor der Kurs um 90% eingebrochen ist.

[tosse]

Vectron hat von der Spitze bis heute "nur" 81% eingebuesst...

tosse

[Mandrella]

Oops, sorry, ich hatte den Split nicht berücksichtig. Performaxx-Empfehlung bei ca. 45 Euro, heute 4 Euro, aber zwischendrin 1:3 Split.