Fusionen und Übernahmen - 500 Beiträge pro Seite

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Fusionen und Übernahmen mischen die Märkte auf - Linde und Schering ganz oben auf der Speisekarte

von Daniel Eckert und Holger Zschäpitz

Ins Fadenkreuz der Akquisitoren ist auch der deutsche Pharmakonzern Schering gekommen



Foto: ddp

Berlin - Die Saison ist eröffnet. Jeden Tag gibt es neue Meldungen von Übernahmen. Wenn kein konkreter Vollzug vermeldet wird, bewegt zumindest ein neues Fusionsgerücht die Finanzwelt. So auch am Donnerstag, als Börsianer schon einmal eine Firmenehe zwischen den französischen Pharmariesen Sanofi-Synthelabo und Aventis spielten und beide Aktien nach oben jubelten. "Wir haben aktuell die richtigen Ingredienzien für eine Fusionswelle", sagt Stephen Barrett, Leiter M&A bei KPMG Corporate Finance, in London. Die Börsen tendierten inzwischen das vierte Quartal in Folge deutlich nach oben. "Damit ist das Vertrauen der Unternehmenslenker gestiegen. 2004 wird die Zahl der Übernahmen wieder steigen."

Die Zeichen für eine Belebung stehen nicht schlecht. So haben die Gesellschaften in den vergangenen drei mauen Jahren genügend Zeit gehabt, ihre Bilanzen zu entrümpeln und Cash für Übernahmen zur Seite zu legen. Gleichzeitig konnten die Unternehmenslenker in aller Ruhe Pläne für strategische Allianzen schmieden, die nun zur Verwirklichung anstehen. Dabei spielt auch Deutschland eine zentrale Rolle. Am Dienstag kündigte die dänische Brauerei Carlsberg die Übernahme der Holsten-Gruppe an. Die französische Air Liquide schnappte sich den deutschen Gasehersteller Messer Griesheim.

Gerade die zweite Fusion weckt Spekulationen auf eine weitere Übernahme. Nach Ansicht von Erkan Aycicek, Analyst bei Dresdner Kleinwort Wasserstein, sei Konkurrent Linde nun auf Dauer zu klein, um allein im globalen Wettbewerb zu bestehen. Er erwartet eine Übernahme von Linde durch die britische BOC. Sollten die Insulaner die gleichen Preise für Linde zahlen, zu denen die Franzosen Messer Griesheim erworben haben, läge der faire Wert der Linde-Aktie bei 74,30 Euro und damit mehr als 60 Prozent über den aktuellen Kurs. Eine Übernahme von Linde ist umso wahrscheinlicher, als der Versicherer Allianz 12,3 Prozent, sowie die Deutsche Bank und die Commerzbank beide je zehn Prozent an dem Unternehmen halten - Pakete, die die Finanzkonzerne eher früher als später abstoßen wollen.

Ins Fadenkreuz der Akquisitoren ist offensichtlich auch der deutsche Pharmakonzern Schering gekommen. Insbesondere Novartis sitzt auf einem Berg von Geld, das sich die Schweizer für Aufkäufe zu Recht gelegt haben. Auch hier hält der Versicherer Allianz ein Paket von 12,6 Prozent, das als erster Schritt einer Übernahme die Besitzer wechseln könnte. Den Rest könnte ein Interessent frei über den Markt kaufen, gibt es weiter keine Großaktionäre, die einen Aufkauf verhindern könnten. Schering-Aktionäre können also darauf hoffen, dass die seit Monaten anhaltende Underperformance des Berliner Pharmakonzerns bald vorbei ist.

Für Anleger könnte auch eine Spekulation auf die aktuell diskutierte Fusion zwischen Sanofi-Synthelabo und Aventis lohnen. Bei Aventis drohe die Umsatzdynamik in den kommenden Monaten abzuflachen, was den Druck erhöhe, notiert Deutsche-Bank-Analyst Lucas Herrmann. Er hat schon einmal die zu erwartenden Kursgewinne ausgerechnet. Danach liegt der faire Wert von Sanofi nach einer Fusion mit 68 Euro etwa zehn Prozent höher als heute. Auch bei Aventis scheinen nach der gestrigen Hausse noch zehn Prozent drin, taxiert Herrmann den Nach-Merger-Wert doch auf 60 Euro.

Doch einige Mahner warnen vor übertriebenen Erwartungen bei den Anlegern. So stimmt es viele skeptisch, dass "jeder Fusionsfurz" (ein Frankfurter Händler) sowohl beim vermeintlichen Aufkäufer als auch beim vermeintlich Aufgekauften zu Kurssprüngen führt. Dies erinnere doch stark an die Exzesse vergangener Tage.

Auch der Paradigmenwechsel irritiert skeptische Beobachter. Sei noch vor kurzem die Konzentration auf das Kerngeschäft zur allein glückseligmachenden Devise ausgerufen worden, gehe der Trend nun wieder zur schieren Größe. Und auch KPMG-Experte Barrett warnt vor übertriebenen Hoffnungen. Er erwartet in diesem Jahr lediglich 15 Prozent mehr Fusionen und Übernahmen als im vergangenen Jahr. "Unsere Pipeline ist zwar voll, doch längst nicht alle Blütenträume werden Wirklichkeit werden."

Artikel erschienen am 23. Jan 2004

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Wie Anleger Fusionskandidaten erkennen

In der Hierarchie der Finanzthemen rangieren Merger ganz oben. Deshalb diskutieren Anleger auch lieber Fusionsgerüchte als die Entwicklung der DRAM-Preise oder die Lagerbestände der Konzerne. Wie das Beispiel der deutschen Banken zeigt, mündet aber nicht jedes M&A-Gerede gleich in einem Mega-Merger. Statt vorschnell auf den Fusionszug aufzuspringen, sollten sich Anleger lieber mit den Fakten vertraut machen. Der erste Weg führt über eine Branchenanalyse entlang der Leitfrage: Wie groß ist der Marktanteil, den die größten fünf Gesellschaften auf sich vereinigen? Daraus lässt sich errechnen, wie stark die Konzentration bereits vorangeschritten ist, und ob es überhaupt noch Spielraum für Fusionen gibt. Schließlich muss jede Unternehmenshochzeit durch Wettbewerbsbehörden abgesegnet werden. Gemessen an den Zahlen erscheint eine Merger-Mania im Chemiebereich am wahrscheinlichsten. Hier ist der Markt stark segmentiert, bringen doch die Top-5 - Dow Chemical, Dupont, BASF, Total und Formosa - gerade einmal sieben Prozent Marktanteil auf die Waage. Um die Margen erhöhen zu können, sind größere Strukturen vonnöten.

Konzentrierter ist da schon der Chipsektor, wo Intel & Co. 30 Prozent unter sich aufteilen. Am unwahrscheinlichsten sind Zusammenschlüsse aber unter den großen Autobauern, wo die größten fünf rund 50 Prozent Marktanteil halten, obwohl Überkapazitäten von 20 bis 30 Prozent Zusammenschlüsse eigentlich nötig machten.

Doch die Betrachtung der Marktanteile ist nicht alles. Größenvorteile gibt es vor allem in Branchen mit hohen Fixkosten, da diese in fusionierten Firmen auf einen größeren Output verteilt werden können. Beispiel ist der Pharmasektor mit den immensen Ausgaben für Forschung und Entwicklung. Obwohl die Top-5 schon 30 Prozent des Marktes auf sich vereinigen, rechnen Beobachter mit einer Konzentrationswelle. dde/hz.

Artikel erschienen am 23. Jan 2004

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Fusionitis greift an den Börsen um sich
Unternehmen positionieren sich für globalen Wirtschaftsaufschwung - Pharmasektor ist besonders heißes Pflaster

von Daniel Eckert und Holger Zschäpitz

Berlin - Wenn sich schon im kapitalismuskritischen Frankreich feindliche Übernahmen anbahnen, dann weiß auch der letzte Kleinanleger: an der Börse grassiert die Fusionitis. Die potenzielle Pharma-Ehe zwischen Sanofi-Synthelabo und Aventis würde sogar den bejubelten Finanzzusammenschluss zwischen der Bank One und JP Morgan in den Schatten stellen. Damit ist bereits im Januar rund ein Drittel des Fusionsvolumens des kompletten Vorjahres so gut wie eingetütet. Und den M&A-Experten stehen weitere Überstunden bevor. „Die nächste Runde der Firmenkonsolidierung ist erst eingeläutet“, sagt Gerald Böhme, Fondsmanager bei Metzler.

Die Bedingungen für Fusionen und Übernahmen könnten gar nicht besser sein. Nach drei Quartalen Kursgewinnen in Folge haben die Manager wieder Vertrauen in die Weltwirtschaft gefasst. Und im laufenden Aufschwung gilt es sich mit größeren Firmen-Strukturen zu positionieren. Schiere Größe ist wieder in. Nur so können Unternehmen im vom harten Wettbewerb und Überkapazitäten geprägten Umfeld noch Preise setzen, um die Gewinnmargen aufrecht zu erhalten. Durch die historisch niedrigen Zinsen können übernahmebegierige Unternehmenslenker beinahe jeden Deal zum Schnäppchenpreis finanzieren. So bieten sich für die Ausgaben eigener Firmen-Anleihen aktuell Traumkonditionen.

Auch Anleger können mit der Fusionitis Geld verdienen. Wer rechtzeitig auf aussichtsreiche Kandidaten setzt, wird mit stattlichen Übernahmeprämien belohnt. Gerade dem Pharmasektor trauen die Experten noch viel zu. „Die Patente auf Medikamente laufen immer kürzer. Gleichzeitig kommen auf die Branche durch weltweite Reformen im Gesundheitssektor Belastungen zu“, sagt Böhme.
Veränderungen stehen in erster Linie der zweiten Reihe bei den Pharmakonzernen ins Haus. Denn für die mittelgroßen Unternehmen – sofern sie nicht eine attraktive Marktnische besetzen – wird es immer schwieriger, weltweit mitzumischen und die eigenen Produkte zu vermarkten.

Als attraktiv gilt Schering. Das Berliner Unternehmen ist immerhin schon für 8,8 Mrd. Euro am Markt zu haben. Als Aufkäufer sind immer wieder Novartis oder Roche auch im Gespräch. Nicht nur die Bewertung ist attraktiv, auch die Produktpipeline ist viel versprechend. Schering steht nicht nur bei einem Präparat, dass Krebs-Tumoren die Blutzufuhr abschneidet, vor dem Durchbruch. Als potenzielle künftige Verkaufsrenner gelten auch ein Medikament gegen Chron’sche Darmkrankheit sowie ein Präparat gegen Herzkranzgefäßerkrankungen.

Ins Visier der Strategen ist auch ein zweites Dax-Unternehmen geraten: Altana. Die Gesellschaft würde nach Ansicht der Profis gut zu Glaxo-?Smithkline passen. Spekulationen ranken sich darüber hinaus auch um den Generikahersteller Stada. Denn vielen internationalen Playern fehlt noch eine Sparte mit Nachahmerprodukten. Gerade Novartis hat einen Paradigmenwechsel vollzogen und stellt nun unter dem eigenen Dach selbst Generika her. Dies könnte Nachahmer auf den Plan rufen, die sich Stada angeln.

Dabei könnte es auch zu feindlichen Übernahmen kommen. Insbesondere bei Schering oder Stada könnte sich ein Aufkäufer direkt an der Börse die nötige Mehrheit über ein attraktives Angebot beschaffen. Anders ist dies bei Schwarz Pharma oder Altana. Hier gibt es Mehrheitsaktionäre, die einer Übernahme billigen müssen.

Doch nicht jeder Merger schafft auch wirklich Mehrwert für Aktionäre. „Eine Fusion ist nicht schon dadurch attraktiv, dass einfach Marktanteile addiert werden“, sagt Andrew Fellows, Analyst bei Pictet in London. „Vielmehr müssen die Unternehmen über eine prall gefüllte Forschungspipeline verfügen, die möglichst wenige Überschneidungen hat.“ Die im Jahr 2000 vollzogene Fusion zwischen GlaxoWellcome und SmithklineBeecham sei ein mahnendes Negativbeispiel. Als positives Exempel hebt Fellows den Zusammenschluss zwischen Astra und Zeneca hervor.

Und noch ein Haken hat die Mergermania. Oft findet sie am Hochpunkt eines Aktienbooms statt und deutet auf eine bevorstehende scharfe Korrektur hin.

Artikel erschienen am 27. Jan 2004

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Übernahme-ABC für Anleger

Raus aus Sanofi - rein in Aventis. Die Kursreaktion bei den betroffenen Pharmaaktien hat fast schon Lehrbuchcharakter. Denn in der Regel fallen nach einem Übernahmeangebot die Aktien des Bieters und die Papiere des Übernahmezieles schießen in die Höhe.

Dieses Muster lässt sich insbesondere bei feindlichen Offerten beobachten. Denn die Anleger können darauf spekulieren, dass es beim ersten Angebot des Aufkäufers nicht bleiben wird. Um das belagerte Unternehmen sturmreif zu schießen, muss nicht nur einmal nachgebessert werden.

Bestes Beispiel ist Mannesmann. Vodafone musste noch einmal deutlich nachlegen, um die Aktionäre und des Mannesmann-Managements den Verkauf schmackhaft zu machen. Doch der Fall Mannesmann zeigt auch, wann es Zeit ist, auf Wiedersehen zu sagen. Spätestens wenn ein finales Übernahmeangebot vorliegt, sollten Aktionäre sich verabschieden. Im vorliegenden Fall wäre es also für Aventis-Anleger sinnvoll, nicht auf einen Umtausch in Sanofi-Papiere zu warten, sondern vorher zu verkaufen.

Denn jede auch noch so erfolgreiche Fusion startet am Anfang holprig. Wenn die Aktien der dann fusionierten Gesellschaft schon nicht fallen, so sind sie doch auf Sicht von mindestens einem Jahr klare Underperformer. Das Management der fusionierten Einheit ist am Anfang mit diversen Umstrukturierungen voll eingebunden und muss beide Unternehmenskulturen unter einen Hut bringen. Das bindet Managementkapazität und auch monetäre Ressourcen. Gerade bei Pharmafusionen müssen die Manager behutsam vorgehen, denn hier zählt vor allem das Potenzial der Mitarbeiter und nicht so sehr Rohstoffe oder Maschinen.

Das Management-Risiko ist bei einem Zusammenschluss von Aventis und Sanofi-Synthelabo besonders groß. Denn bei beiden potenziellen Fusionspartnern stehen im Sommer wichtige Gerichtsentscheidungen bei Patentverfahren an. Und die rufen nach der vollen Aufmerksamkeit der Unternehmensführungen. dde./hz.

Artikel erschienen am 27. Jan 2004

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Potenzielle Übernahmekandidaten (Angaben in Mio. €)

Unternehmen / Marktkapitalisierung / Umsatz / Gewinn / Free Float
Schering / 8873,56 / 5023,0 / 867,0 / 89,4%
Altana / 6390,58 / 2608,7 / 324,4 / 49,9%
Stada / 1319,53 / 633,5 / 35,1 / 100%
Schwarz Pharma / 1138,69 / 963,5 / 48,4 / 33%

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Nur ein Anfang
Der Kommentar

von Frank Seidlitz

Die Übernahmeschlacht zwischen Aventis und Sanofi markiert wahrscheinlich den Startpunkt zu einer weitreichenden Neuordnung der Pharmabranche. Denn nach der rigiden Schlankheitswelle in den letzten beiden Jahren sind die Medikamentenhersteller an ihre Grenzen gestoßen: Allein durch Kostensenkungen sind kaum mehr Ertragssteigerungen zu erzielen.

Zudem haben viele Konzerne in der Medikamenten-Entwicklung nachgelassen und neue Wirkstoffe häufig teuer eingekauft. Der Grund dafür: In den vergangenen zehn Jahren haben sich die durchschnittlichen Forschungskosten für einen Wirkstoff auf rund 1,2 Mrd. Dollar fast verdoppelt. Dies wiegt umso schwerer, als die Vermarktungszeit sinkt, weil immer früher Hersteller von Nachahmer-Produkten den Original-Anbieter attackieren. Um den Output an Medikamenten wieder erhöhen zu können, bleibt im Grunde nur die Verbindung mit Konkurrenten. So dürfte schon bald eine Fusionswelle wie in den 90er Jahren durch die Branche rollen.

Für die deutschen Pharma-Konzerne, die wie Schering bislang ohne strategischen Partner ausgekommen sind, dürfte die Schlacht in Frankreich ein Signal sein. Es ist unwahrscheinlich, dass die kleineren Hersteller auf Dauer eigenständig bleiben können. Der Zusammenschluss zu einer Deutschen Pharma AG wäre zum Beispiel eine angemessene Antwort auf die anstehende Neuordnung der Branche rund um den Globus.

Artikel erschienen am 27. Jan 2004

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Banker warnen vor Staatsintervention
Politische Eingriffe bei Übernahmeschlachten sind ein verheerendes Signal für Finanzplatz

von Karsten Seibel und Holger Zschäpitz

Berlin/Frankfurt a.M. - Der hessische Ministerpräsident Koch hat sein gutes Gespür für öffentlichkeitswirksame Auftritte einmal mehr unter Beweis gestellt. Wenn er sich jetzt in den Übernahmekampf von Aventis und Sanofi einschaltet, kann er sich des Applauses der breiten Masse sicher sein. Doch Investmentbanker, Analysten und internationale Investoren halten politische Interventionen für ein verheerendes Signal für den gesamten Finanzplatz Deutschland. "Wir züchten uns unsere eigene Underperformance, wenn die Unternehmen von Staatsseite geschützt werden", sagt Norbert Reis, Deutschland-Chef der Credit Suisse First Boston (CSFB) der WELT. Für internationale Anleger sei Wertmaximierung die Priorität. "Wenn die Politik aber interveniert, sorgt das für Vorsicht bei Anlageentscheidungen", befürchtet Reis eine Zurückhaltung insbesondere internationaler Investoren gegenüber dem deutschen Markt.

Auch Alexander Klemm, Vorstandschef der Investmentbank Cazenove in Deutschland, warnt: "Populistische Interventionen sind nicht gut für den hiesigen Finanzplatz. Denn gerade aus Kapitalmarktsicht sind Transparenz und Fair Play das A und O." Er kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass Deutschland sich zunehmend nach außen abschottet und sich nicht dem Wettbewerb, zu dem auch feindliche Übernahmen gehören, stellt. Ein Eindruck, den auch CSFB-Mann Reis teilt: "Hier werden nicht europäische Lösungen gesucht, sondern es ist der Rückmarsch in den Nationalstaat. Es kann nur zu suboptimalen Lösungen führen, wenn in Europa jeder sein eigenes Süppchen kocht, während in Asien und Nordamerika große Binnenmärkte effizient gesteuert werden." Reis sieht gravierende nachteile für die Wettbewerbsfähigkeit Europas heraufziehen.

Die Interventionsversuche im Fall Sanofi-Aventis passen in die Reihe jüngster Einmischungsversuche von politischer Seite. Viele Anleger leiden noch jetzt unter dem Beiersdorf-Schock. Um das Beiersdorf-Paket der Allianz nicht an ausländische Hände übergeben zu müssen, tat sich die Stadt Hamburg mit Tchibo und der Beiersdorf Pensionskasse zusammen. Sie boten dem deutschen Versicherer für das 40-Prozent-Paket im vergangen Oktober für ihr Beiersdorf-Paket im Schnitt 130 Euro pro Aktie - was damals einem Aufpreis von 34 Prozent entsprach. Kleinanlegern wurde von dem Konsortium aber kein so Übernahmeangebot gemacht, ein Verhalten, dass am vergangenen Freitag sogar das Börsenaufsichtsbehörde BAFin billigte. Seitdem das Übernahmegesetz in Kraft ist muss ein Aufkäufer, der 30 Prozent oder mehr eines Unternehmens erwirbt, den verbliebenen Aktionären ein Übernahmeangebot machen. Für CSFB-Banker Reis liegt der Verdacht nahe, dass die verschiedenen Anlegergruppen ungleich behandelt wurden.

Eine Ungleichbehandlung der Aktionärsgruppen schadet aber ganz besonders dem Image des Finanzplatzes. "Es ist alles Kosmetik", kommentierte das Wall Street Journal die vermeintliche deutsche Kapitalmarktreform. "Der Fall Beiersdorf hat gezeigt, dass staatliche Interventionen Teil des Marktgeschehens in Kontinentaleuropa sind", beklagt sich auch Hugh Hendry, Hedge-Fonds-Manager bei Odey Asset Management in London. "Europa wird dafür den Preis zahlen müssen."

Für die Beiersdorf-Aktionäre war der politische Eingriff bereits sehr teuer. Auch für Aktionäre von Volkswagen ist der Staatseinfluss seit Jahren nicht von besonderem Vorteil. So beschützt das so genannte VW-Gesetz den Autokonzern künstlich vor feindlichen Übernahmen. "Die Aktie wird einem Abschlag gehandelt. Denn wenn es das VW-Gesetz nicht gäbe, hätten wir mehr Aktien des Autobauers in unseren Portefeuilles", sagt Rolf Drees, Sprecher bei Union Investment.

Doch nicht nur die deutsche Politik gefällt sich in ihrer Rolle als Beschützer der heimischen Wirtschaft. Auch in anderen europäischen Nachbarstaaten haben die Protektionisten die Überhand. Dies zeigt sich auch besonders darin, dass eine gemeinsame europäische Übernahmerichtlinie, die einheitliche Regeln für Übernahmen und Fusionen festlegt, trotz jahrelanger Verhandlungen nicht verbindlich zu Stande gekommen ist. Vor allem Frankreich besteht weiter auf Sonderregelungen, die eine Übernahme von strategisch wichtigen Konzernen verhindern. Auch im Fall Sanofi-Aventis war es der französische Finanzminister, der noch vor Abgabe des feindlichen Übernahmeangebots ein Zusammengehen der beiden Pharmakonzerne begrüßte.

Artikel erschienen am 29. Jan 2004

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Pharma-Fusionen kosten Marktanteile

Berlin - Eine Großfusion ist auch nicht mehr das, was sie einmal war. Der feindliche Übernahmeversuch beim Pharma-Konzern Aventis durch die kleinere Sanofi-Synthélabo, mindestens ein 47-Millarden-Euro-Geschäft, scheint außer den direkt Betroffenen keinen Menschen besonders aufzuregen.

Dafür gibt es gute Gründe. Die Konkurrenz - ob groß, ob klein - beobachtet das Gekeile in Frankreich eher mit Schadenfreude als mit Furcht: "Geschäftlich beunruhigt mich das überhaupt nicht", sagt Stefan J. Oschmann, Deutschland-Statthalter des amerikanischen Pillen-Giganten Merck, der durch eine Fusion der beiden Franzosen vom dritten auf den vierten Rang der internationalen Pharma-Konzerne gedrückt werden würde. "Erfahrungsgemäß verlieren die Pharma-Großkonzerne nach einer Fusion erst einmal Marktanteile", weiß Oschmann.

Ulrich Pitkamin, Deutschland-Chef des größten deutschen Pharma-Herstellers mit eigener Arzneimittelforschung, dem Familienunternehmen Boehringer Ingelheim, ist gleichfalls die Ruhe selbst: "Unsere Unabhängigkeit ist nicht gefährdet", sagt er. Mit einem Forschungsbudget von 1,3 Milliarden Euro (im Jahr 2002) sieht sich sein Unternehmen für das Milliardenspiel mit neuen Medikamenten durchaus gewappnet. Auf 800 Millionen Euro werden heute die Kosten veranschlagt, die es braucht, um einen neuen Pillenhit zu landen. Pfizer, größter Arzneimittelhersteller der Welt, hält in jedem Jahr mehr als fünf Milliarden Euro dafür bereit.

Ob sich das lohnt, ist durchaus ungewiss: "Die Größe ist nicht so wichtig wie es die Fähigkeiten sind", sagt Robert Essner, Chef des US-Pharma-Konzerns Wyeth. Außerdem brauchen Großunternehmen wie Pfizer ständig wachsenden Nachschub, um das Riesenrad in Schwung zu halten. Die Megafusionen der vergangenen Jahre sind nach Ansicht der Experten vor allem durch die Notwendigkeit angeheizt worden, die eigene ausgetrocknete Forschungspipeline aufzufüllen. "Sanofi braucht in dieser Hinsicht Aventis dringender als umgekehrt", sagt ein Brancheninsider.

Die deutsche Pharma-Industrie spielt in der Liga schon lange nicht mehr mit. Der Weltmarktanteil der fünf größten deutschen Branchenunternehmen ist nur etwa halb so groß wie der von Pfizer allein. Das hat nach Ansicht von Boehringer-Manager Pitkamin auch mit dem zersplitterten europäischen Pharma-Markt zu tun: "In Europa gibt es in jedem Land andere Preisvorschriften", sagt er. In Deutschland zum Beispiel sind die Preise für patentgeschützte Medikamente nur halb so hoch wie in den USA. mf

Artikel erschienen am 15. Feb 2004

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Pharma-Fusionen kosten Marktanteile

Berlin - Eine Großfusion ist auch nicht mehr das, was sie einmal war. Der feindliche Übernahmeversuch beim Pharma-Konzern Aventis durch die kleinere Sanofi-Synthélabo, mindestens ein 47-Millarden-Euro-Geschäft, scheint außer den direkt Betroffenen keinen Menschen besonders aufzuregen.

Dafür gibt es gute Gründe. Die Konkurrenz - ob groß, ob klein - beobachtet das Gekeile in Frankreich eher mit Schadenfreude als mit Furcht: "Geschäftlich beunruhigt mich das überhaupt nicht", sagt Stefan J. Oschmann, Deutschland-Statthalter des amerikanischen Pillen-Giganten Merck, der durch eine Fusion der beiden Franzosen vom dritten auf den vierten Rang der internationalen Pharma-Konzerne gedrückt werden würde. "Erfahrungsgemäß verlieren die Pharma-Großkonzerne nach einer Fusion erst einmal Marktanteile", weiß Oschmann.

Ulrich Pitkamin, Deutschland-Chef des größten deutschen Pharma-Herstellers mit eigener Arzneimittelforschung, dem Familienunternehmen Boehringer Ingelheim, ist gleichfalls die Ruhe selbst: "Unsere Unabhängigkeit ist nicht gefährdet", sagt er. Mit einem Forschungsbudget von 1,3 Milliarden Euro (im Jahr 2002) sieht sich sein Unternehmen für das Milliardenspiel mit neuen Medikamenten durchaus gewappnet. Auf 800 Millionen Euro werden heute die Kosten veranschlagt, die es braucht, um einen neuen Pillenhit zu landen. Pfizer, größter Arzneimittelhersteller der Welt, hält in jedem Jahr mehr als fünf Milliarden Euro dafür bereit.

Ob sich das lohnt, ist durchaus ungewiss: "Die Größe ist nicht so wichtig wie es die Fähigkeiten sind", sagt Robert Essner, Chef des US-Pharma-Konzerns Wyeth. Außerdem brauchen Großunternehmen wie Pfizer ständig wachsenden Nachschub, um das Riesenrad in Schwung zu halten. Die Megafusionen der vergangenen Jahre sind nach Ansicht der Experten vor allem durch die Notwendigkeit angeheizt worden, die eigene ausgetrocknete Forschungspipeline aufzufüllen. "Sanofi braucht in dieser Hinsicht Aventis dringender als umgekehrt", sagt ein Brancheninsider.

Die deutsche Pharma-Industrie spielt in der Liga schon lange nicht mehr mit. Der Weltmarktanteil der fünf größten deutschen Branchenunternehmen ist nur etwa halb so groß wie der von Pfizer allein. Das hat nach Ansicht von Boehringer-Manager Pitkamin auch mit dem zersplitterten europäischen Pharma-Markt zu tun: "In Europa gibt es in jedem Land andere Preisvorschriften", sagt er. In Deutschland zum Beispiel sind die Preise für patentgeschützte Medikamente nur halb so hoch wie in den USA. mf

Artikel erschienen am 15. Feb 2004

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M&A-Welle erfasst Deutschland
Nebenwerte-Indizes sind voller Übernahmekandidaten - Anleger können mitverdienen

von Daniel Eckert und Holger Zschäpitz

Berlin - Montag ist an der Börse M&A-Tag. Gemeint sind die regelmäßig zu Wochenbeginn verkündeten Fusionen und Übernahmen, die an den Märkten meist hektische Betriebsamkeit entstehen lassen. Gestern folgte der neuste Streich: Die Hannoversche Continental will für rund 230 Mio. Euro den Hamburger Autozulieferer Phoenix schlucken. "Die M&A-Aktivitäten in Deutschland laufen weiter auf Hochtouren ", sagt Christoph Schlienkamp, Stratege beim Bankhaus Lampe in Düsseldorf. Diesen Eindruck bestätigt Gerhard Killat von der Investmentbank Lazard in Frankfurt: "Sämtliche M&A-Kollegen sind bis zum Geht-nicht-mehr mit Arbeit eingedeckt. Der Markt für Fusionen und Übernahmen ist sogar dem Aktienmarkt weit vorausgeeilt."

Dass Anleger bei Übernahmen einen guten Schnitt machen können, zeigt einmal mehr das Beispiel Phoenix. So kletterte die Aktie der Hamburger gestern um fast 17 Prozent, selbst Continental verbesserten sich um mehr als zwei Prozent.

Wie man sieht, lohnt es sich für Anleger, den Markt nach weiteren Kandidaten zu scannen. Vor allem bei Nebenwerten sollten Börsianer nach Ansicht von Experten den Blick schweifen lassen. Doch wer - wie es Conti und Phoenix vermuten lassen - gerade im Automobilzulieferbereich weiter auf M&A-Schnäppchen hofft, könnte eine Enttäuschung erleben. Praktisch alle MDax- und SDax-Unternehmen dieses Sektors sind schon von größeren Firmen geschluckt worden: So wurden Beru, Edscha, Gramma und W.E.T. Systems von Venture-capital-Gesellschaften aufgekauft. An Betrandt ist bereits Porsche mit etwas über 25 Prozent beteiligt. An dem hochprofitablen Zulieferer Elringklinger halten Familienaktionäre einen beträchtlichen Anteil und zeigen wenig Neigung, sich von diesen zu trennen. Ähnliches gilt für Rücker. Auch hier müssten Investoren erst einmal verkaufsunwillige Großaktionäre überzeugen. "Der Automobilzulieferermarkt ist nahezu abgegrast", sagt Jochen Gehrke, Analyst bei Kepler Equities in Frankfurt.

Doch die Automobilzulieferer sind nur ein Segment. Die Übernahmewelle ist nach Ansicht von Experten noch lange nicht ausgelaufen. Killat sieht vor allem in der Chemie- und Pharmabranche sowie selektiv im Technologiebereich.

Für Anleger scheint vor allem eine Analyse der zweiten und dritten Reihe Erfolg versprechend: So notieren 50 der 130 MDax-, TecDax und SDax-Werte unter ihrem Buchwert oder nur unwesentlich darüber. Noch günstiger erscheint die Relation, wenn man die Umsatzzahlen zu Grunde legt: 70 Unternehme kosten an der Börse weniger, als das Unternehmen Umsatz macht. "Das Kurs/Buchwert-Verhältnis gibt an, welche Substanz ein Aufkäufer für sein Geld bekommt, das Kurs/Umsatz-Verhältnis zeigt, wie viel Euro man für einen Euro Umsatz aufwenden muss", erklärt Schlienkamp zwei zentrale Kriterien für Übernahmen.

Ganz oben auf der Liste möglicher Übernahmeziele stehen der Mischkonzern K+S, das Industriekonglomerat IWKA, der Modekonzern Gerry Weber, der Schmiermittelproduzent Fuchs Petrolub sowie der Finanzdienstleister BHW Holding. Zwar können bei BHW Anleger über den Markt lediglich acht Prozent der Anteile erwerben. Jedoch könnte nach Meinung von Experten einige Großaktionäre wie die Gewerkschaftsholding BGAG oder die Münchener Rück durchaus verkaufswillig sein.

Auch sonst sollten Anleger sich nicht von Großaktionären abschrecken lassen. Gerade bei Unternehmen, wo Gründerfamilien die Kapitalmehrheit halten, kann es schnell zu einem Verkauf kommen. "Wie die Praxis zeigt, ist für die Nachfolgegeneration die Versuchung oft sehr groß, die Anteile zu veräußern", sagt Killat. Und das gilt sogar für Unternehmen, bei denen dies vorher für ausgeschlossen erklärt worden sei.

Doch die Anleger dürfen die Börsenstimmung bei der M&A-Kandidatensuche keinesfalls außer acht lassen. Killat: "Wenn der M&A-Markt der Börse zu weit davonläuft und die Kurse nicht nachziehen, kann die Aktivität schnell wieder zurückgehen."

Artikel erschienen am 30. März 2004

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Weitere Übernahmekandidaten

Firma / Branche / Börsenwert / KBV / KUV / Free float

Deutz / Autozulieferer / 358,20 / 2,7 / 0,31 / 74,00
Rücker / Autozulieferer / 35,19 / 1,05 / 0,25 / 14,00
ElringKlinger / Autozulieferer / 391,70 / 4,1 / 1,09 / 35,83
Leoni / Autozulieferer / 312,20 / 1,3 / 0,30 / 80,00
BHW Holding / Finanzdienstleistungen / 2232,00 / 2,0 / 0,30 / 8,30
Fuchs Petrolub / Schmierstoffe / 429,70 / 3,5 / 0,41 / 51,00
Gerry Weber / Mode / 172,50 / - / 0,50 / 54,00
IWKA / Industriekonglomerat / 500,60 / 1,3 / 0,20 / 100,00
K + S / Mischkonzern / 1100,75 / 1,9 / 0,50 / 90,00
Linde / Industriegase / 5129,50 / 1,3 / 0,57 / 67,70
Suess Microtec / Halbleiterzulieferung / 124,90 / 1,1 / 0,98 / 92,60
Teleplan / Computerdienstleistung / 108,00 / 1,3 / 0,37 / 80,40

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Aktionäre schauen oft in die Röhre
WELT-Untersuchung: Nur die Hälfte der Übernahmen schafft Werte für die Anleger

von Karsten Seibel und Holger Zschäpitz

Frankfurt/Main - In einer schnelllebigen Welt sind Börsianer vor keiner Überraschung sicher. Noch Ende vergangener Woche sah es danach aus, dass sich der Übernahmekampf zwischen Sanofi und Aventis weiter hinziehen würde. Dafür sprach auch, dass der Schweizer Pharmariese Novartis als weißer Ritter erstmals offiziell ins Feld geführt wurde. Doch am Wochenende folgte die 180-Grad-Wende. Aventis-Aufsichtsrat und Vorstand empfahlen plötzlich ihren Aktionären, das um 14 Prozent aufgestockte Sanofi-Angebot anzunehmen.

"Eine Menge Energie und Anstrengung wurde von beiden Unternehmen in den vergangenen Monaten darauf verwendet, einander zu bekämpfen", sagte Aventis-Chef Igor Landau am Montag auf einer Pressekonferenz. Nun gehe es darum, mit genau derselben Energie ein neues Unternehmen aufzubauen.

Anleger ließen sich zu Wochenbeginn von der Energie nicht anstecken. Die Kurse beider beteiligter Unternehmen gaben nach Wiederaufnahme des Handels am Nachmittag deutlich nach. "Dieser Zusammenschluss ist politisch gewollt und wirtschaftlich nicht der ganz große Wurf", sagt Thomas Bucher, Pharmaexperte der Fondsgesellschaft DWS. "Es wird für Anleger kein außerordentlicher Wert geschaffen."

Damit befände sich die angekündigte Unternehmenshochzeit in gute Gesellschaft. "50 bis 70 Prozent aller Fusionen gehen schief", sagt Andre Sawyer, Stratege beim Informationsanbieter Mergermarket in London.

Drei Gründe sind dafür verantwortlich. In den meisten Fällen ist das Management des Käufers zu optimistisch, was die Aussichten für das größere Unternehmen und die Sparpotenziale bei einem Zusammenschluss angeht. Die meisten Käufer zahlen daher einen überhöhten Preis. Selbst wenn die industrielle Logik hinter der Firmenehe stimmt, zahlen die Anleger des Käufers die Selbst-Überschätzung in Form fallender Kurse. Dies zeigt auch die Untersuchung der WELT, die 30 der größten und bekanntesten Zusammenschlüsse der vergangenen Jahre unter die Lupe genommen hat. Bei der Hälfte aller Übernahmen wurde Wert vernichtet. Die Aktien der neu entstandenen Gesellschaften notieren heute - oft Jahre danach - unter jenem Kurs, den der Übernehmer bei Ankündigung der Fusion hatte. Eines der prominentesten Beispiele ist Daimler-Chrysler. Aktuell notiert die Aktie 62 Prozent unter dem Wert, den sie am 7. Mai 1998, dem Tag der Ankündigung der "Ehe im Himmel", hatte.

Doch auch mit den restlichen 50 Prozent der Firmenehen, die heute über dem Kurs vor der Fusion liegen, sind Anleger nicht unbedingt gut gefahren. Die Hälfte davon ist hinter einem Vergleichsindex aus ihrer Branche zurückgeblieben. Im Klartext: Aktionäre hätten besser daran getan, zum Tag der Ankündigung auszusteigen und in eine Konkurrenz-Aktie zu investieren.

Grund für die schlechte Bilanz ist nicht nur die Tatsache, dass Käufer zu viel bezahlen. Oft ist Grund für den Zusammenschluss weniger eine strategische Vision als schlichter Größenwahn des Managements. "Viele Firmenlenker wollen ein Imperium schaffen und das folgt nicht einer industriellen Logik und ist nicht gut für Aktionäre", sagt Sawyer.

Es gibt aber auch positive Firmenehen. Als mustergültig gilt die Übernahme von National West durch den Konkurrenten Royal Bank of Scotland. Seit der Bekanntgabe der Übernahme vor viereinhalb Jahren wurde für Anleger ein Wert von 50 Prozent geschaffen. Dies ist umso erstaunlicher, als die Übernahme feindlicher Natur war und gerade im Bankenbereich kaum Profi mit einem Erfolg gerechnet hätte.

Wie auch die WELT-Untersuchung zeigt, gibt es keine Gesetzmäßigkeit für den Erfolg von Zusammenschlüssen. So geht auch im Pharmasektor eine Fusion gut (Astra und Zeneca) - eine andere dagegen schlecht (Glaxo und Smithkline Beecham. Sawyer: "Ob eine Firmenhochzeit gelingt, ist zum großen Teil auch vom Glück abhängig und lässt sich daher kaum vorhersagen."

Artikel erschienen am 27. April 2004