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Der Schatten des Jahres 1929

Dr. Markus Stahl und Dipl. Volksw. Markus Mezger 1
veröffentlicht in der Publikation: Die Bank, 5/2000 (Mai-Heft), S. 300 - 307
Die Parallelen zwischen den derzeitigen Visionen einer „New Economy“
und dem ungeheuren Fortschrittsglauben der goldenen zwanziger Jahre
sind augenfällig. Besonders der Höhenflug der Börsenkurse sprengt
damals wie heute jeden historischen Vergleich. Befindet sich der US-Aktienmarkt
ebenso wie in den zwanziger Jahren in einer sich
beschleunigenden Kursblase, die jederzeit platzen könnte? Droht den
USA abermals ein Kursturz, dessen Folgen noch lange zu spüren sein
werden? Gibt es also Parallelen zwischen heute und damals?
„Es wird ein Crash kommen - und er könnte schrecklich sein“ warnte der umstrittene
Ökonom Roger Babson vor der jährlichen nationalen Wirtschaftskonferenz am 5.
September 1929. Die Warnung erfolgte damit nur zwei Tage nach Erreichen des
Börsenhochs einer bis dahin beispiellosen Rekordhausse, die den Investoren seit dem
August 1921 Zuwächse von annähernd 500 % bescherte. Dagegen waren die Mehrzahl
der Bankiers und die große Schar ihrer hoffnungsfrohen Klientel fest davon überzeugt,
daß die amerikanische Wirtschaft sich auf dem rechten Weg befindet, und daß Wall
Street nur das klare Spiegelbild des ungeheuren Fortschritts und des wachsenden
Wohlstandes sei. Wenige Tage vor der großen Börsenkatastrophe, am 15. Oktober 1929,
sprach der hoch angesehene Börsenoptimist Irving Fischer, Professor an der Yale-Universität,
die unsterbliche Feststellung aus: „Die Aktienkurse haben offenbar ein
dauerhaft hohes neues Niveau erreicht“. Und: „Ich erwarte, daß die Kurse in wenigen
Monaten ein gutes Stück höher als heute stehen werden.“
Nach der markanten Aufwärtsbewegung des amerikanischen Aktienmarktes in den letzten
zehn Jahren schallen dem Börsenpublikum heute ähnlich kontroverse Stimmen entgegen.
Die eine Seite sieht die gegenwärtige Aktienhausse aufgrund der „digitalen Revolution“
ökonomisch gut fundiert und erwartet für die nächsten Jahre erneut eine Fortsetzung des
bisherigen Kursaufschwungs. Auf der anderen Seite wird vor einer spekulativen
Kursblase gewarnt 2 , die insbesondere die Aktien aus den Bereichen Telekommunikation,
Medien, Internet und Biotechnologie erfaßt hätte. Sind diese Warnungen berechtigt?
Kann sich das Börsendesaster von 1929 wiederholen? Gibt es Parallelen zwischen heute
und damals?
Die Vision einer neuen Äraഊ2
Jede langwährende Hausse scheint als Fundament ein populäres Leitthema zu benötigen,
das die Phantasie der breiten Masse der Kapitalanleger für eine lange Zeit anzuregen
vermag. Der Auslöser des Börsenrauschs der goldenen zwanziger Jahre waren die
phantastischen technischen Errungenschaften wie Radio, Elektrizität und Auto, sowie die
organisatorischen Neuerungen, die durch Frederick Taylor inspiriert wurden. Die
Fließbandproduktion in der Automobilindustrie und der spektakuläre Transatlantikflug
von Charles Lindberg im Jahre 1927 ließen die alte Eisenbahnindustrie verblassen und
rückten den Traum grenzenloser individueller Mobilität für viele Bürger in greifbare
Nähe. Das Radio und der Übergang vom Stummfilm zum vertonten Filmstreifen
eröffneten nicht nur Hollywood ungeahnte Möglichkeiten. Dieser ungeheure Fortschritt
faszinierte damals Unternehmer, Verbraucher, Politiker und Anleger gleichermaßen. Mit
ihm verbunden waren erhebliche Produktivitätssteigerungen, eine ganz entscheidende
Triebfeder der amerikanischen „Prosperity“. Die Arbeitsproduktivität erhöhte sich in nur
zehn Jahren um erstaunliche 43%. Damit einher gingen hohe Wachstumsraten bei
Preisstabilität und niedrige Arbeitslosenquoten. Von 1922 bis 1929 betrug das
durchschnittliche reale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts 4,2%. Goldene Zeiten
brachen aber vor allem für die Unternehmer an. Unter dem republikanischen Präsident
Calvin Coolidge (1923 - 1929) wurde eine wirtschaftsliberale Politik betrieben und der
Grenzsteuersatz von 73% auf 25% ermäßigt. Die Unternehmensgewinne erhöhten sich
von 1923 bis 1929 um über 60%, weil insbesondere die Löhne nur ein Viertel so stark
stiegen wie die Produktivität. Die tradierten volkswirtschaftlichen Zusammenhänge
schienen den damaligen Zeitgenossen überholt. Amerika war nicht nur nach Ansicht von
John Moody, dem Gründer der gleichnamigen Rating-Agentur, in eine „neue Ära“
eingetreten.
Siebzig Jahre später scheint sich die Geschichte in neuem Gewande zu wiederholen.
Diesmal ist es das rasante Wachstum des Internets, das die Phantasie der Anleger blühen
läßt. Die Vernetzung der privaten Haushalte und der Unternehmen hat die Informations-und
Datenflüsse weltweit revolutioniert. Die Verbreitung des Internets könnte sich als
die Basisinnovation erweisen, die eine neue, lange Wachstumsphase einläutet hat. Wie in
den zwanziger Jahren Radio und Film erschließt das Internet für Produzenten und
Verbraucher neue Welten. Informationen können mit dem neuen Medium in
Sekundenschnelle weltweit recherchiert, verarbeitet und elektronisch versendet werden.
Der Vertrieb von homogenen Produkten der Finanzbranche (z.B. Kredite, Aktien,
Versicherungen) oder der Konsumbranche (Reisen, Bücher, Musik) kann heute
zunehmend über das Netz abgewickelt werden. Die größten Produktivitätsgewinne
verspricht das Internet aber in der Kommunikation zwischen den einzelnen Unternehmen
(Business to Business). So kann beispielsweise der Einkauf großer Unternehmen über
elektronische Marktplätze erfolgen und die Transaktionskosten damit wesentlich gesenkt
werden.
Die deutlichen Produktivitätssteigerungen ließen das Bruttosozialprodukt in Amerika
von 1991 bis 1999 real um durchschnittlich 3,6% pro Jahr wachsen. In den letzten drei
Jahren lag das Wachstum des realen BSP sogar über der 4%-Marke. Über eine noch
dynamischere Entwicklung durften sich Unternehmer und deren Kapitalgeber freuen. Die
Unternehmensgewinne legten von 1991 bis 1999 mit durchschnittlich 9,4% deutlich
schneller zu als die durchschnittlichen Löhne (3,2%). Die Tatsache, daß dieseഊ3
beachtlichen Zuwächse ohne nennenswerte Inflation erzielt werden konnten, haben wie in
den zwanziger Jahren der These Vorschub geleistet, die USA sei nunmehr in eine „neue
Ära“ eingetreten, in der hohes Wirtschaftswachstum mit niedrigen Zinsen und niedriger
Inflation spannungsfrei einhergehe. Mit dem tiefen Glauben an eine derartige „Goldilock
Economy“ werden Einwände und die historischen Erfahrungen leicht beiseite geschoben
oder verdrängt. Den kommerziellen Anwendungen des Internet sind in vielen Bereichen
noch enge Grenzen gesetzt. Aktuelle Mängel, wie das Fehlen elektronischer
Zahlungsmittel (Cyber-Cash) und eines Rechtsrahmen für Netzgeschäfte, unzureichende
Sicherheitsstandards oder Infrastrukturlücken des Netzes könnten durch technische
Neuerungen in den nächsten Jahren wohl noch behoben werden. Dennoch könnten sich
viele Internet-Phantasien der Börsianer als Luftschlösser erweisen. In dem Bereich der
physischen Freizeitgestaltung (Sport, Wellness) sind dem weltweiten Netz ebenso
Grenzen gesetzt wie beim Vertrieb von beratungsintensiven oder inhomogenen
Produkten. Noch schwerwiegender dürften sich allerdings die Kräfte des Wettbewerbs
erweisen. In den E-Commerce-Bereich neu eintretende Firmen werden von den
euphorischen Börsianern bisher noch mit reichlich Eigenkapital versorgt, womit die
Grundlage für mehr Wettbewerb in der Zukunft geschaffen wird. Hinzu kommen noch die
etablierten Handelskonzerne, die dank ihrer Größe massive Investitionen in diesen
Bereichen tätigen können und über einen hohen Bekanntheitsgrad verfügen. Ob die
Internet-Pioniere in einem zunehmend wettbewerbsgeprägten Umfeld die
hochgeschraubten Gewinnerwartungen, die in den fantastischen Börsenbewertungen
reflektiert werden, jemals werden erfüllen können, scheint zumindest für die Mehrzahl
der Anbieter fraglich. Der verlustreichen Investitionsphase könnten statt der erhofften
Monopolgewinne eine Phase des ruinösen Wettbewerbs folgen.
Kursrekorde auf dünnem ökonomischen Fundament
Mitte der zwanziger Jahre mochte noch niemand etwas von der anschließenden
Kursexplosion geahnt haben. Von 1921 bis 1924 hatten die Börsianer mit einer Rendite
von durchschnittlich 12% durchaus keine schlechten, aber eben auch keine
außergewöhnlichen Jahre hinter sich. Die Kursgewinne waren zudem durch verbesserte
Ertragsaussichten im Unternehmenssektor gut fundiert. Die Übertreibungsphase begann
im Jahr 1926. Immer steiler ging es nun aufwärts, Verschnaufpausen fielen immer
spärlicher aus. Allein in den letzten zwölf Monaten der damaligen Hausse zogen die
Kurse um knapp 60% an. Am Ende hatte die Gesamtbewegung von August 1921 bis
September 1929 eine Rendite von rund 500%, oder annähernd 25% pro Jahr erbracht.
Auch der enorme wirtschaftliche Fortschritt in den goldenen Zwanzigern konnte
derartige Kursgewinne nicht rechtfertigen.
In den neunziger Jahren zeigte der amerikanische Aktienmarkt ein vergleichbares Bild.
Von 1991 bis 1994 wuchs der S&P100 stetig und nahezu linear an, bis dahin durchaus im
Einklang mit den makroökonomischen Einkommensgrößen. Die Hausse gewann ab 1995
richtig an Fahrt. Die Krisen in den Emerging Markets im Spätsommer 1997 und das
Debakel um den Hedge-Fonds LTCM im Herbst 1998 erwiesen sich nur als kurzfristige
Zäsuren. Die Spekulation wurde insbesondere an der technologielastigen Börse Nasdaq
noch einmal kräftig angeheizt. Der die 100 größten Technologieaktien umfassende
Aktienindex Nasdaq100 konnte von Oktober 1998 bis Ende März 2000 noch einmal umഊ4
230% zulegen. Gegenüber dem in Grafik1 abgebildeten S&P100, der von Januar 1991
bis März 2000 Kursgewinne von über 400% zu verzeichnen hatte, stieg der Nasdaq-Index
in derselben Zeit sogar um unglaubliche 1.960%. Damit stellt die gegenwärtige
Bewegung die spekulativen Exzesse der zwanziger Jahre deutlich in den Schatten.

Die realwirtschaftlichen Größen können diesem stürmischen Wachstum längst nicht
mehr standhalten. Geht man beispielsweise davon aus, daß der amerikanische
Aktienmarkt in den nächsten fünf Jahren auf dem aktuellen Kurslevel stagniert, so
müßten die Unternehmensgewinne mit durchschnittlich 13,75% per annum wachsen, um
die bereits entstandene Lücke zu schließen. Dies wäre eine deutlich höhere Rate als in
den vergangenen fünf Boom-Jahren (Gewinnwachstum 10,93%). Setzte sich allerdings
das Tempo der Kurssteigerungen der letzten fünf Jahren mit einer jährlichen
Performancerate von 26% in den nächsten fünf Jahren fort, so wäre schon ein
Gewinnwachstum von 43% erforderlich, um die dann erreichten Kursstände auch
fundamental zu untermauern. Dabei wird schon von vielen Kritikern vermutet, daß die
erheblichen Gewinnanstiege der letzten fünf Jahre auch teilweise virtueller Natur sein
könnten. Beispielhaft läßt sich das Phänomen der Stock Options anführen, mit denen
jahrelang die Gewinne hoch- und die Personalkosten kleingerechnet wurden. Da die
echten Kosten dieser Optionen nach amerikanischen Bilanzrecht nicht ausgewiesen
werden müssen, konnte ein scheinbar stetig steigender Unternehmensgewinn bei
tendenziell sinkenden Personalkosten dargestellt werden. Es wurde errechnet, daß einerഊ5
der größten Technologiekonzerne Amerikas statt stetigen Gewinnanstiegen einen
zweistelligen Milliardenverlust ausweisen würde, wenn die echten Kosten der Stock
Options plötzlich offengelegt werden müßten. Die Kritiker vergleichen derartige
Bilanzmanöver sogar mit den luftigen Buchhaltungspraktiken verschiedener japanischer
Firmen in der Bubble-Phase der achtziger Jahre. Sollte die Wachstumsrate der Gewinne
börsennotierter US-Aktiengesellschaften letztlich wieder auf ihren langjährigen
Durchschnittswert (1973-1999) von 8,65% zurückfallen, dann müßte der amerikanische
Aktienmarkt in den nächsten fünf Jahren um insgesamt 20,5% bzw. 4,5% pro Jahr fallen,
um die Schere zwischen fundamentalen Größen und Aktienkursentwicklung wieder zu
schließen.
Traditionelle Bewertungsmaßstäbe bedeutungslos
Eine der auffälligsten Parallelen zwischen den zwanziger und den neunziger Jahren ist der
Umstand, daß traditionelle Maßstäbe zur Bewertung von Aktien vor allem im Bereich der
neuen Technologien zunehmend obsolet wurden. Es schien fast so, daß die neuen
Paradigmen nicht Ursache, sondern Folge der gewaltigen Hausse waren. So standen in
den zwanziger Jahren entsprechend dem tiefen Fortschrittsglauben vor allem die neuen
Wachstumsindustrien im Mittelpunkt der Börsenhausse. Zu den Favoriten der
Spekulation zählten neben den neuen Medienaktien auch die Aktien der
Wachstumsbranchen Telefon, Elektronik, Luftfahrt, Chemie und der
Versorgungsbranche. Diese Branchen kennzeichneten eine kurze Firmenhistorie und
hohe, jedoch kaum kalkulierbare Ertragsperspektiven bei zugleich geringen oder
fehlenden Dividendenausschüttungen. Ließen sich die Bewertungen nicht mehr nach
traditionellen Maßstäben eingrenzen, so konnte mit neuen Kennziffern und
fantasievollen Schätzungen jeder Kurs fundamental begründet werden. Diffuse
Gewinnpotentiale scheinen somit ein gutes Fundament für den Bau spekulativer
Luftschlösser zu bieten. Prominentes Beispiel war damals die als „General Motors of the
Air“ bezeichnete „Radio Corporation of America (RCA)“, die vor allen durch
Akquisitionen ein rasantes Umsatzwachstum von über 50% pro Jahr erzielte, jedoch noch
keine Dividenden bezahlte. Ihr Kurs stieg seit Jahresbeginn 1928 von 85 US-Dollar bis
zum September 1929 auf 505 US-Dollar. Die Aktien der in den zwanziger Jahren sehr
innovativen Versorgungsbranche konnten in den zwölf Monaten vor dem Crash
durchschnittlich über 120% zulegen, während die im Dow Jones-Index enthaltenen
Industrietitel nur 60% und die als alte Industrie betrachteten Eisenbahnaktien lediglich
rund 30% gewinnen konnten. Insoweit war der damalige Markt extrem gespalten. Die
herausragenden Aussichten und Übernahmephantasien, die den Wachstumsaktien
zugesprochen wurden, spiegelten sich auch in weit überdurchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen
(KGVs) wider. Das KGV der Versorgerbranche von durchschnittlich 26
wurde nur noch durch ein KGV von über 35 der innovativen Radioaktien übertroffen. Die
im Dow Jones-Index enthaltenen Unternehmen wurden im September 1929 insgesamt
mit dem einundzwanzigfachen ihrer erwarteten Gewinne bezahlt und damit doppelt so
hoch wie der langjährige KGV-Durchschnitt von 10 - 12. In der letzten Phase der
damaligen Kursblase hatte sich die Marktkapitalisierung der Wall Street bis zu 89,7 Mrd.
US-Dollar aufgebläht und überstieg mit dem Faktor 1,1 bereits das gesamte
amerikanische Volkseinkommen in Höhe von 81 Mrd. US-Dollar.ഊ6
Die aktuelle Bewertung amerikanischer Aktien stellt heute die damaligen Rekorde längst
in den Schatten. Die Marktkapitalisierung des gesamten amerikanischen Aktienmarktes
in Höhe von ca. 16,8 Billionen US-Dollar (Nasdaq: 6,6 und Big Board: 10,2 Billionen
US-Dollar) übertraf Ende März 2000 mit dem Faktor 1,7 das nominale
Bruttosozialprodukt von 9,5 Billionen US-Dollar. Während die neuen Lieblinge der
Börsianer, die Internet-Aktien von einem Allzeit-Hoch zum nächsten klettern, befindet
sich der überwiegende Teil der Aktien der „alten“ Industrie in einer tiefen Baisse. Dies
zeigt die seit Mitte 1998 steil abfallende Advance-Decline-Linie des Gesamtmarktes,
welche die über ein Jahr laufende Summe der Aktien mit Kurszuwächsen minus der
Aktien mit Kursverlusten verkörpert. Von den Kursverlusten in den herkömmlichen
Branchen, stellvertretend seien die Auto- und die Konsumbranche genannt, lenken die
aufsehenerregenden Höhenflüge der Technologieaktien ab. Von Anfang November 1998
bis Anfang März 2000 hat sich der technologielastige Aktienindex Nasdaq100 noch
einmal mehr als verdreifacht, während die Investoren am Gesamtmarkt mit einer
Performance von knapp 30% zufrieden sein mußten. Für Internettitel muß mittlerweile
ein Kurs-Gewinn-Verhältnis jenseits der 200 in Kauf genommen werden. Wie aus Grafik
3 zu entnehmen ist werden Technologieaktien am Markt heute zu einem doppelten so
hohen KGV bezahlt wie die restlichen Aktien, während sie zu Beginn 1996 nur mit einem
Aufschlag des 1,2fachen KGV’s gehandelt wurden.
)
Aktien sind gegenüber Anleihen relativ teuer
Aktien konkurrieren mit festverzinslichen Wertpapieren und alternativen
Vermögensanlagen wie Immobilien um die Gunst der Anleger. Da Unternehmenserträge
gegenüber festen Zinszahlungen großen Schwankungen unterworfen sind, fordern
Aktienkäufer für das höhere Risiko eine Prämie in Form zusätzlicher Erträge. Die
Vorliebe für das riskantere Aktiengeschäft wurde bereits in den zwanziger Jahren durch
zeitgenössische Bücher angestachelt. E.L. Smith zeigte seinen Lesern, daß Aktienഊ7
insbesondere in den ersten beiden Dekaden des zwanzigsten Jahrhunderts deutlich höhere
Erträge als Anleihen erzielt hätten. So verselbständigte sich schon damals die Idee, daß
Aktien unabhängig von ihrer aktuellen Bewertung Rentenpapieren vorzuziehen seien. Die
Dividendenrendite verlor deshalb in der Endphase der Spekulation ihre Funktion als
Vergleichsmaßstab für die Rentabilität von Aktien im Vergleich zu Renten. Während die
Dividendenzahlungen bis 1927 mit dem Anstieg der Aktienkurse noch einigermaßen
mithalten konnten, war wohl der Gewinnsprung bei vielen Unternehmen wie z.B. General
Motors 1928 der Auslöser für eine drastische Überschätzung künftiger
Gewinnausschüttungen. Die Hoffnungen auf eine Überrendite der Anlagegattung Aktien
zerstoben in der großen Depression, die dem Kurssturz im Oktober 1929 folgte. Erst 25
Jahre später, am 23. November 1954, sollte der Dow Jones Industrials wieder den
Höchststand des 2. September 1929 von 381,17 Punkten erreichen. Eine alternative
Geldanlage in festverzinslichen Wertpapieren hätte dagegen das Kapital in dieser Zeit um
rund 150% anwachsen lassen.
Die langjährige Hausse der Gegenwart hat unter den amerikanischen Investoren heute
erneut den Glauben erweckt, daß Aktien festverzinslichen Papieren zu jedem Zeitpunkt
überlegen seien. Die laufenden Dividendenrenditen von durchschnittlich ca. 1,2% können
dabei jedoch kaum als Kaufargumente herangezogen werden. In den letzten Jahren
wurden diese Gewinnausschüttungen komplett von den Inflationsraten aufgezehrt. Dies
sollte allerdings nicht überbewertet werden, da steuerliche Aspekte und die
Selbstfinanzierung von Investitionen aus dem Gewinn für junge Wachstumsunternehmen
gute Gründe für eine rückläufige Ausschüttungsquote sein können. Gravierender ist da
schon, daß die Relation zwischen Unternehmensgewinnen und Kursniveau mit einer
aktuellen realen Rendite von knapp unter einem Prozent ein historisches Tief erreicht
hat. Gleichzeitig bekommen Investoren, die nicht allein auf die Zukunft setzen wollen,
am kurzen wie am lange Ende des Rentenmarkts deutlich höhere Realzinsen geboten. Die
Spannungen zwischen den Aktien- und Rentenrenditen, die sich beispielsweise auch im
Sommer 1987 in ähnlicher Größenordnung aufgebaut hatten, entluden sich schließlich
am 19. und 20. Oktober 1987, als der Dow Jones Industrials in zwei
aufeinanderfolgenden Handelstagen variabel mehr als 40% seines Werts einbüßte. Die
seit Anfang 1999 anziehenden Realzinsen haben die Schere zwischen Eigenkapital- und
Fremdkapitalverzinsung erneut weit geöffnet.
Das Schmiermittel jedes Aktienbooms ist reichlich vorhandene Liquidität der
Marktteilnehmer. Im Laufe einer wachsenden Kursblase muß allerdings ein immer
größerer Teil der gesamtwirtschaftlichen Geldmenge für die Finanzierung der laufenden
Börsenumsätze abgezweigt werden und steht somit für den Güterkonsum nicht mehr zur
Verfügung. Dies erklärt auch die jeweils als „neu“ gefeierte Kombination aus nahezu
unveränderten Konsumgüterpreisen und explodierenden Preisen für Vermögenswerte
(Asset Inflation), wie sie für die großen Spekulationsbewegungen der zwanziger und
neunziger Jahre kennzeichnend waren. Die Geldumsätze an den Wertpapierbörsen
Amerikas hatten während der goldenen zwanziger Jahre unglaubliche Höhen erreicht. Im
Crashjahr 1929 wurde ein Dollar-Volumen in Höhe des 1,3fachen BSP umgesetzt. Von
1931 bis 1990 war es dann um die US-Börsen verhältnismäßig still geworden. Die
Relation der Wertpapierumsätze pro Jahr zum BSP machte nicht einmal mehr 50%, in
der Zeit von 1934 bis 1982 sogar weniger als 25% des BSP aus. Ganz anders das Bild in
den boomenden Neunzigern. Eine verbesserte technische Infrastruktur und elektronische
Brokerhäuser erlauben auch dem privaten Anleger den zeitnahen An- und Verkauf von
Wertpapieren innerhalb eines Tages (Intraday-Trading). Die jährlichen Dollar-Umsätze
haben 1999 rund 250% des BSP erreicht und in den ersten Monaten des Jahres 2000
wurde dieser fantastische Wert noch bei weitem übertroffen. Es scheint fast so, als
beschäftige sich die ganze amerikanische Volkswirtschaft mit dem Aktienhandel.
Inwieweit die amerikanische Notenbank den finanziellen Nährboden für diese
spekulativen Exzesse bereitet hat, entzweit Ökonomen damals wie heute. Unstrittig ist,
daß die Anfangsphase beider Boombewegungen von einer Politik des lockeren Geldes
begleitet war. Seit 1921, dem letzten Jahr der zur Bekämpfung der Nachkriegsinflation
eingeleiteten restriktiven Geldpolitik, betrieb die amerikanische Notenbank eine
akomodierende Geldpolitik, in der der Diskontsatz von 6% im Jahre 1921 bis Mitteഊ9
1927 auf 3,5% gesenkt wurde. Für eine restriktivere Linie gab es nach dem traditionellen
Inflationsbegriff damals auch keinen Fingerzeig. Die Steigerungsraten der Güterpreise
lagen durchweg unter den kritischen Toleranzschwellen. Die Wachstumsraten der
Geldmenge M1 entwickelten sich weitgehend parallel zum realen BSP, so daß die Gefahr
eines aufgestauten Geldüberhangs, der kurzfristig auf den Güterkonsum gelenkt werden
könnte vergleichsweise gering war. Die eigentliche Inflation und Kreditschöpfung spielte
sich allerdings im Wertpapierbereich ab, aber die Überwachung der Kapitalmarktpreise
gehörte nicht zu den expliziten Zielvariablen der amerikanischen Notenbank. Als es
einigen Mitgliedern des amerikanischen Geldwesens dämmerte, daß die Verbindung von
Wertpapierkrediten und Börsenboom Sprengkraft birgt, war es bereits zu spät, um das
Spekulationskarussell zu stoppen. Die Börsen nahmen gerade dann markant an Fahrt auf,
als sich die Notenbank entschlossen hatte, mit drei Diskontsatzerhöhungen um insgesamt
1,5% bis auf das Niveau von 5% im Sommer 1928, die spekulative Bewegung
abzubremsen. Als der Aktienmarkt auch die Warnung des Notenbankpräsidenten Roy
Young, daß Zentralbankgeld nicht für kreditfinanzierte Spekulation mißbraucht werden
darf, sondern nur für produktive Zwecke zur Verfügung stehe, über ein halbes Jahr
ignorierte, wurde der Diskontsatz schließlich am 9. August 1929 noch einmal von 5%
auf 6% angehoben. Der entscheidende Schlag, wie sich jedoch erst zwei Monate später
herausstellen sollte.
Siebzig Jahre später scheint sich die Federal Reserve (Fed) in einem ähnlichen Dilemma
zu befinden. Dabei hat die Politik des Notenbankpräsidenten Alan Greenspan bei vielen
Beobachtern große Anerkennung gefunden. Wie die Wachstumsraten der Geldmenge M2
in Grafik 4 zeigen, hatte Alan Greenspan die Wirtschaft seit 1995 reichlich mit
Liquidität versorgt, als sich die realen Wachstumspotentiale des Internetsektors
abzuzeichnen begannen. Das in den letzten beiden Jahren in Relation zum realen BSP
überproportionale Geldmengenwachstum hat sich trotz der hohen Konsumneigung der
amerikanischen Haushalte noch nicht in steigenden Güterpreisen niedergeschlagen.
Dafür werden in der „New Economy“ auch gute Gründe angeführt. Das Internet sorgt für
eine deutlich höhere Markttransparenz und verringert die Preisspielräume für viele
Anbieter. Der Personalbedarf im Zuge des stürmischen Wirtschaftswachstums konnte
ohne bedeutende Lohnzugeständnisse aus dem amerikanischen Arbeitskräftereservoir
und durch Immigration gedeckt werden. Die Arbeitslosenquote ist auf ein Rekordtief von
4,1% gesunken. Wie in den zwanziger Jahren hat damit die Notenbank den Auftrag der
Wahrung von Preisniveaustabilität bei gleichzeitiger Förderung des
Wirtschaftswachstums vordergründig mit Bravour erfüllt. Die expansive Geldpolitik der
letzten Jahre hat aber nicht nur die produktiven, sondern eben auch die spekulativen
Kräfte der amerikanischen Volkswirtschaft geweckt. Die Notenbankpolitik der verbalen
Interventionen (Moral Suasion) erwies sich, nicht zuletzt aufgrund ihres häufigen
Gebrauchs durch Alan Greenspan, vorerst als wirkungslos. Darüber hinaus klafften die
verbalen Äußerungen und die Handlungen der amerikanischen Notenbank im Herbst 1998
weit auseinander. Angesichts der deflatorischen Wirkungen der Krisen in den Emerging
Markets und des starken Kursrückgangs am amerikanischen Aktienmarkt im Herbst 1998
aufgrund des LTCM-Debakels rang sich die Fed zu drei Leitzinssenkungen durch. Vom
28. September bis zum 17. November 1998 wurde die Federal Funds Target Rate jeweils
um ein Viertelprozent von 5,5% auf 4,75% zurückgenommen. Das war das Signal, auf
das die Investoren gewartet hatten. Weil diese Bail-out-Aktion die Balance zwischenഊ10
Risiko- und Ertragserwartungen der Anleger veränderte, ließen sich die Entfesselung der
Spekulationskräfte und die furiose Entwicklung der Internetaktien auch durch den
zwischenzeitlichen Übergang zu einer restriktiveren geldpolitischen Linie nicht mehr
aufhalten. Die Erhöhung der Federal Funds Target Rate auf 6,00% bis zum 22. März
2000 zeigte allerdings an den Aktienmärkten bisher noch keine Wirkung.
Alan Greenspan hat sich mit seinem undogmatischen Krisenmanagement im Herbst 1998
in den Augen einiger Kritiker den fragwürdigen Ruf des Retters erworben, der auch in
Zukunft nicht zulassen würde, daß die Kapitalmärkte drastisch unter ihr gegenwärtiges
Niveau fallen würden. Damit könnten die Investoren eine implizite Bail-Out-Garantie
verbinden. Die amerikanische Notenbank war 1998 somit ungewollt in eine ähnliche
Zwangssituation hineingeschlittert wie die japanische Notenbank im Jahre 1987. In Japan
waren die Geldmengenaggregate Mitte der achtziger Jahre weit schneller als das BSP
gewachsen. Als die Pläne für eine Straffung der geldpolitischen Zügel bereits auf dem
Tisch lagen, sah sich die Bank of Japan nach dem weltweiten Crash der Aktien im
Oktober 1987 gezwungen, durch die Beibehaltung der monetären Expansion ihren
Beitrag zur Stabilisierung der Weltfinanzmärkte zu leisten. Während Wall Street und die
Börsen in Europa längere Zeit für die Verdauung der Kursrückschläge benötigten,
schwang sich der Nikkei schnell zu neuen Höhenflügen auf. Von Oktober 1987 bis
Dezember 1989 konnte er noch einmal um 80% zulegen. Zu Beginn des Jahres 1990
platzte dann die Blase. Der Nikkei-Index büßte in den folgenden Jahren in der Spitze
nahezu 70% des im Dezember 1989 erreichten Kursniveaus ein.
Die Rettungsaktionen und die Übertreibungen der jüngsten Vergangenheit haben erneut
die Frage aufgeworfen, ob die Notenbanken auf die Entwicklung der Aktienpreise
reagieren sollten. Unstrittig ist, daß Notenbanken Inflationsgefahren, die aus der
Höherbewertung des Aktienvermögens und einem entsprechendem Mehrkonsum derഊ11
privaten Haushalte resultieren, kontrollieren sollten. Empirischen Schätzungen zufolge
hat der Anstieg des S&P500 seit Anfang des Jahres 1995 die Konsumgüternachfrage der
privaten Haushalte in den USA mehr als 4% nach oben getrieben. Die Fed hat mit dem
jüngsten Übergang zu einer restriktiveren Politik den Märkten signalisiert, daß sie diese
indirekte Bedrohung der Preisniveaustabilität nicht hinzunehmen bereit ist. Aber sollte
sie darüber hinaus versuchen, die Schwankungen und Übertreibungen der Aktienmärkte,
deren Ursprung auch in der psychologischen Natur des Menschen zu suchen ist, in
Richtung geeigneter Fundamentalfaktoren zu glätten? Die Beantwortung dieser Frage
hängt wesentlich davon ab, welche langwierigen Folgen für eine Volkswirtschaft nach
dem Platzen einer Bubble zu erwarten sind.
Die langfristigen Folgen einer geplatzten Spekulationsblase
„Wohin ist mein Geld verschwunden?“ will der entsetzte Spekulant wissen, nachdem der
Crash die Kursgewinne der Vergangenheit zunichte gemacht hat. „Ihr Geld ist nicht weg“
versucht der Broker zu beruhigen, „es hat nur ein anderer“. Mit diesem Bonmot ist die
laufende Vermögensumverteilung durch die Kursbewegungen am Kapitalmarkt
umschrieben. Während die Hausse die Fiktion erhält, alle Markteilnehmer würden
laufend vermögender, zeigt der Kassensturz nach dem Crash deutlich, daß ein Teil des
Vermögens der zu spät auf den Börsenzug Aufgesprungenen an die Aktionäre der ersten
Stunde umverteilt wurde. Der unterschiedliche Markterfolg einzelner Investoren kann
der Notenbank jedoch keinen hinreichenden Grund liefern, in die Marktprozesse
mäßigend einzugreifen und eine Bubble zu verhindern.
Das wichtigste Argument für ein rechtzeitiges Handeln der Notenbank sind allerdings die
langfristigen Folgen einer geplatzten Spekulationsblase für die Realwirtschaft. Als sich
im Oktober 1929 die luftigen Börsengewinne wieder in Luft auflösten, sollte eigentlich
nur eine Fiktion verloren gegangen sein. Doch wie alle Fiktionen konnten auch die
damaligen Börsenfiktionen tief in das reale Wirtschaftsleben eingreifen. Verbraucher,
die bislang nicht die geringsten Befürchtungen hatten, ihre Haushaltsbudgets auf Monate
hinaus in der Erwartung vorzubelasten, daß sie die fälligen Ratenzahlungen aus
Börsengewinnen begleichen könnten, hatten nach dem Crash erhebliche Mühe ihren
Verpflichtungen nachzukommen. Rund 60% aller Automobile und 80% aller Radios
wurden damals auf Kredit gekauft und standen nun auf Abzahlung in den Garagen und
Wohnungen der Kunden. Unter diesen Umständen war an neue Anschaffungen nicht zu
denken. Und Unternehmer, die auf der Grundlage ihres Effektenbesitzes Kredite zur
weiteren Expansion ihrer Unternehmen aufgenommen hatten verwandelten sich durch
den Crash über Nacht in zweifelhafte Schuldner, denen die Bank die Kredite kündigt.
Einmal in Gang gekommen, drehte sich der Teufelskreislauf zwischen
Konsumzurückhaltung, Investitionsstopp, Produktionseinschränkung, Lohnverlusten,
Stimmungsverschlechterung und erneuter Konsumeinschränkung immer schneller. Ehe
man sich versah, war man in einer Depression epidemischen Ausmaßes.
Ein zweiter Weg für die Ansteckung der Realwirtschaft durch den Börsencrash ergab
sich aus den empfindlichen Störungen im Finanzsektor in Folge der Überschuldung vieler
Finanzintermediäre. So hatten einige Banken nach einem Crash plötzlich viele
notleidende Kredite zu verkraften, die ihr Eigenkapital so stark reduzierten, daß ihreഊ12
Kreditvergabefähigkeit drastisch eingeschränkt war. Die Wirtschaft litt entsprechend
unter einer lähmenden Kreditklemme (Credit Crunch). Aufgrund damals fehlender
Einlagensicherungssysteme kam dann noch ein allgemeiner Vertrauensverlust in die
Stabilität des Bankensystems hinzu, dem bis Ende 1933 rund 9000 Banken und acht
Millionen Sparkonten zum Opfer fielen. Mit der Krise in der finanziellen Sphäre stürzte
auch die Realwirtschaft in eine tiefe Depression. Das Bruttosozialprodukt schrumpfte in
drei Jahren um ein Drittel. Die Arbeitslosenquote sollte von 3,2% im Jahre 1929 auf
annähernd 25% im Jahre 1933 anwachsen, 85.000 Unternehmen mit Außenständen von
4,5 Mrd. US-Dollar gingen in den Konkurs.
Der Finanzkrise ging in den zwanziger Jahren eine wahrhafte Orgie des Kredits voraus.
So arbeiteten beispielsweise die geschlossenen Investmenttrusts mit hohen
Fremdkapitalanteilen. Ihre einzige Aufgabe war es, die gepoolten Anlegergelder des
Privatpublikums breit gestreut in Börsenwerten „a` la hausse“ anzulegen. Oftmals schuf
man dabei ein undurchsichtiges Geflecht an mehrstufigen Beteiligungsholdings, also
gehebelten Fonds, die Anteile an anderen - ebenfalls gehebelten - Fonds hielten. Im
Extremfall der „United Founders Corporation“ wurde mit einem Eigenkapital von 500
US-Dollar ein Vermögen von mehr als einer Milliarde Dollar gehebelt. Aber nicht nur
innerhalb der Investmenttrusts wurde mit den Segnungen des Kredits gearbeitet.
Kapitalschwachen Anlegern wurden von ihren Wertpapiermaklern auch direkt
Wertpapierkredite (Margin Loans) gegen Verpfändung der mit diesen Krediten gekauften
Aktien zur Verfügung gestellt. Rund eine Million Anleger spekulierten am Aktienmarkt
mittels Margin Loans. Im Durchschnitt forderten die Broker im Jahre 1929 von den
Wertpapierkäufern eine Sicherheitsleistung (Margin) bzw. Geldeinschuß in Höhe von
40% bis 50% des Wertpapiervermögens. Die Broker, deren Zahl sich von 29.609 im
Jahre 1920 auf 70.950 im Jahre 1929 mehr als verdoppelt hatte, refinanzierten sich
dabei auf dem Geldmarkt über Maklerkredite (Broker Loans). Unter dem Andrang der
Spekulation stieg ihr Volumen von 2 Milliarden zu Anfang der zwanziger Jahre bis kurz
vor dem Crash auf schwindelerregende 8,5 Milliarden US-Dollar, was knapp 10% der
ausstehenden Marktkapitalisierung und des Volkseinkommens entsprach.
Auch heute zeigen sich Phänomene einer Kreditinflation. Die permanenten Kursgewinne
am amerikanischen Aktienmarkt vermitteln den privaten Haushalten ein trügerisches
Gefühl der Sicherheit. Ihr zu Marktkursen bewertetes Vermögen hat sich von 1990 bis
1999 von 24,3 auf 48,9 Billionen US-Dollar mehr als verdoppelt. Während der
Vermögenszuwachs bei den realen Gütern (Grundstücke, Immobilien) mit
durchschnittlich 4% p.a. vergleichsweise moderat ausfiel und ihr Anteil am
Gesamtvermögen in den neunziger Jahren von 30% auf 23% zurückging, schnellte das
Portfoliogewicht des direkten Aktienbesitzes der privaten Haushalte von rund 7% auf
über 16% nach oben. Der Anteil des in Pensions- und Investmentfonds gehaltenen
indirekten Aktienbesitzes konnte von ca. 16% auf 27,5% zulegen. Immer mehr
Amerikaner wollen auch an dem schnellen Reichtum teilhaben, den der Aktienmarkt
verspricht. Der Anteil der Haushalte, die über direkten oder indirekten Aktienbesitz
verfügen, ist bis zum Jahre 1998 von etwas mehr als 40% auf knapp 49% gestiegen.
Damit liegt dieser Wert weit über der Partizipationsrate von schätzungsweise 5 - 10%
der Haushalte, die in den zwanziger Jahren am Aktienmarkt spekulierten.ഊ13
Welche Auswirkungen hat nun die permanente Höherbewertung des
Wertpapiervermögens? Es war der Verdienst Milton Friedmans, die Grenzlinien
zwischen Konsum, Einkommen und Vermögen neu zu ziehen. Demnach verfügen die
privaten Haushalte über ein höheres permanentes Einkommen und können sich
entsprechend mehr Konsum leisten, wenn Vermögenszuwächse als dauerhaft
interpretiert we rden. Die kräftige Ausdehnung der Konsumentenkredite von 863
Milliarden US-Dollar im ersten Quartal 1994 auf 1.428 Milliarden US-Dollar im vierten
Quartal 1999 deutet darauf hin, daß die privaten Haushalte auch in Zukunft Erträge am
Aktienmarkt erwarten, die die Zinsbelastung der aufgenommenen Kredite decken.
Angesichts der ungebrochenen Aufwärtsdynamik des amerikanischen Aktienmarkts haben
die Anleger auch die Scheu vor kreditfinanzierter Spekulation wieder verloren. Die von
Banken für Wertpapierkäufe vergebenen Kredite, ausgedrückt in der Belastung von
Margin-Konten bei den Mitgliedsfirmen der New York Stock Exchange, haben
insbesondere in den letzten Monaten stark zugenommen, nachdem der befürchtete
Computercrash zum Jahrtausendwechsel ausgeblieben war. Allein von Februar 1999 bis
Februar 2000 haben die Wertpapierkredite um 75% von 151 Milliarden US-Dollar auf
265 Milliarden US-Dollar zugelegt. Gemessen an der Marktkapitalisierung der Wall
Street von mehr als 16,8 Billionen US-Dollar sind die Wertpapierkredite mit einem
Anteil von 1,6% aber noch verhältnismäßig bedeutungslos.

Allerdings übertrifft die gesamte Verschuldungssituation der privaten Haushalte heute
längst die Größenordnungen der zwanziger Jahre. Im Jahre 1929 erreichte die
Verschuldung der privaten Haushalte rund 53% ihres verfügbaren Einkommens. In den
neunziger Jahren stieg zwar auch das Nettovermögen der privaten Haushalte dank der
permanenten Höherbewertung von Aktien deutlich an, die Nettoschuldenഊ14
(Bruttoverschuldung abzüglich finanzieller Forderungen) machen nach 47% im Jahre
1990 aber heute über 67% des verfügbaren Einkommens aus. Insbesondere die
Höchststände der Konsumentenkredite in Relation zum BSP zeigen, daß die privaten
Anleger den Märkten eine hinreichend offene Flanke für eine schmerzhafte Korrektur
bieten.
Rapide steigt auch die Außenhandelsverschuldung Amerikas. Während die USA in den
zwanziger Jahren noch von Überschüssen im Außenhandel zehren konnten, ist Amerika
heute mit einem stark wachsenden Defizit konfrontiert. So verdreifachte sich das
Leistungsbilanzdefizit in den letzten fünf Jahren von 113 Mrd. US-Dollar auf zuletzt 338
Mrd. US-Dollar. Der frühere Rekordwert von 162 Mrd. US-Dollar in der Reagan-Administration
im Crash-Jahr 1987 wird damit um das Doppelte übertroffen. Diese
Auslandsverschuldung wird insbesondere dann virulent, wenn bei einem sich
abschwächenden Kapitalmarkt ausländische Kapitalgeber nicht mehr bereit sind, die
Defizite über Portfolio- oder Direktinvestitionen zu finanzieren. Die immer wieder
angepriesene Umkehrung des ehemaligen Haushaltsdefizits in einen Haushaltsüberschuss
von über 1% des Bruttosozialprodukts ist dank zunehmender Steuereinnahmen aus
Kapitalerträgen teilweise Folge des Börsenaufschwungs. Der Haushaltsüberschuß wird
auch durch den Umstand relativiert, daß die private Sparquote in den letzten acht Jahren
von 8,7% auf zuletzt 2,4% gesunken ist.
Eine weitere Schuldenproblematik spielt sich heute zusätzlich im Bereich der Derivate-Märkte
ab. So ist beispielsweise der tägliche Umsatz von Zins- und Währungsderivaten
im Telefonverkehr in den letzten drei Jahren um 85% gestiegen. An den Derivatemärkten
für Aktien wird das zwei- bis dreifache Volumen des physischen Aktienhandels
umgesetzt. Die Investmentpools der zwanziger Jahre haben in den neunziger Jahren ihre
Entsprechung in den ebenfalls in hohem Maße fremdfinanzierten und nahezu
unbeaufsichtigten Hedge-Fonds gefunden. Den größten Bekanntheitsgrad erlangte der
von John Meriwether geführte und von Wirtschaftsnobelpreisträgern beratene Fonds
„Long Term Capital Management (LTCM)“. Der Fonds hatte an den Weltfinanzmärkten in
den Monaten Juli bis Oktober 1998 starke Turbulenzen ausgelöst, die Schatzkanzler
Robert Rubin später als „die schlimmste Krise seit fünfzig Jahren“ bezeichnete. LTCM
waren zum Jahresauftakt 1998 Kredite in Höhe von 125 Milliarden US-Dollar gewährt
worden, womit Wertpapierpositionen im Nominalvolumen von 1.200 Mrd. US-Dollar
bewegt wurden. Das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital, der sogenannte
Leverage-Faktor erreichte einen Wert von 25:1. Der Kollaps von LTCM offenbarte, wie
schnell eine Krise in einer Art Kettenreaktion völlig unterschiedliche Segmente der
Kapitalmärkte und Marktteilnehmer erfassen kann.
Grafik 6: Vergleich wichtiger Indikatoren 1921-1929 und 1991-2000
1921-1929 1991- Anfang 2000
1) Fundamentale Faktoren
A) Reales Wachstum des BSP 4,20% 3,62%
B) Unternehmensgewinne 9,0% 9,40%
D) Arbeitslosenquote am Ende 3,20% 4,00%
E) Boombranchen Automobil,
Luftverkehr, Radio,
Film, Versorger
Internet,
Informationstechnologie,
Kommunikationഊ15
F) "Überholte" Branchen Eisenbahnindustrie Automobil, Maschinenbau,
Handel, Versorger
2) Aktienmarkttechnik
A) maximale Performance 496% (DOW) 504% (S&P 100)
Aug. 21 - Sept 29 Okt. 90 - März 00
B) Beschleunigungsphase
Dauer 04/1925 - 09/1929 01/1995 - 12/1999
Performance 215% 295%
3) Aktienmarktbewertung
A) Markt-Kurs-Gewinn-Verhältnis
Anfang der Hausse 10,0 14,0
Endphase der Hausse 21,0 30,7
B) Dividendenrendite
Anfang der Hausse n.a. 3,70%
Endphase der Hausse 3-3,5% 1,10%
C) Zinsstruktur Hausse-Endphase
Leitzinsen 6% 6%
3-Monate Restlaufzeit 6,25% 6,7%(1991)-5,3%(1999)
10-Jahre Restlaufzeit 3,70% 7,95%(1991)-6,4%(1999)
D) Marktkapitalisierung/BSP 110% 40%(1991)-170%(2000)
4) Geldpolitik
A) Leitzinsniveau Anfangsphase 6% 7,00%
B) Tiefststand der Leitzinsen
Niveau 3,50% 3,00%
Zeitpunkt Mitte 1927 Herbst 92
C) Beginn restriktive Geldpolitik Januar 1928 Juli 1999
D) Zinsserhöhungen seitdem
Gesamtumfang der Zinserhöh. 2,50% 1,25%
Anzahl der Zinsschritte 4 5
E) Leitzinsniveau am Ende 6% 6%
E) Geldmengenwachstum (M2) 3,88% (1921-29) 3,86% (1991 - 99)
F) Güterpreisinflation 0,22% (1922 - 29) 2,74% (1991 - 99)
5) Verschuldung der privaten
Haushalte
Wertpapierkredite/Marktkapitalis. 10% 1,6%
Konsumentenkredite/
Verfügbares Einkommen
n.a. 20,5% (1999)
Nettoverschuldung/
Verfügbares Einkommen
53% (1929) 67% (1999)
Moral-Hazard-Probleme lösen
Daß die augenfälligen Parallelen zwischen der Spekulationsblase in den zwanziger Jahren
und den Kursentwicklungen in der jüngsten Vergangenheit nur eingeschränkt zur Analyse
der zukünftigen Entwicklung taugen, hält die Börse auch weiterhin spannend. Den vielen
Parallelen stehen ebenso viele Unterschiede gegenüber. Stellvertretend sei hier nur
angeführt, daß die wirtschaftlichen Blöcke Amerika, Europa und Asien heute nicht über
einen festen Wechselkurs verbunden sind, wie dies damals über den Goldstandard der
Fall war. Dabei spielte das damalige Festkurssystem eine zentrale Rolle bei der
Übertragung der deflatorischen Impulse auf die gesamte Weltwirtschaft. Gemangelt hat
es auch damals an einer effektiven internationalen Kooperation der Zentralbanken.ഊ16
Zudem war das damalige Bankensystem infolge fehlender Einlagensicherungssysteme
verwundbarer gegenüber Bankenruns. Und schließlich hat im Gegensatz zu den zwanziger
Jahren das Gewicht des relativ konjunkturunempfindlichen Dienstleistungssektors am
Bruttosozialprodukt heute erheblich zugenommen. Angesichts dieser Unterschiede
zwischen heute und damals dürfte sich einmal mehr die Erkenntnis durchsetzen, daß der
Aktienmarkt auch künftig seinen eigenen Gesetzen folgen wird. Solange jeder
Marktteilnehmer und die Institutionen entsprechende Vorkehrungen des
Risikomanagements treffen, dürfte der Schatten des 1929 die Zukunft somit nicht
erreichen. Zu den drängendsten Vorkehrung der Institutionen zählen Maßnahmen zur
Verringerung von sogenannten Moral-Hazard-Problemen 3 , die aus Ungleichgewichten
bei der Gewinn- und Verlustzuweisung zwischen Kapitalanbietern und -nachfragern
entstehen können. Vielfach wird im Krisenfalle mit gutgemeinten
Notenbankinterventionen, IWF-Hilfspaketen und Staatsgarantien das wesentliche
Ordnungsprinzip der Marktwirtschaft verletzt, nämlich das der Haftung. Solange die
Anleger keine „Bail-out-Erwartungen“ hegen, dürfte sich auch die Bereitschaft, in eine
Preisblase am Aktienmarkt zu investieren, in Grenzen halten. Institutionellen wie
privaten Anlegern muß bewußt werden, daß „no-risk-profit-only-Investments“ in
Wirklichkeit nicht existieren und sie in voller Eigenverantwortung handeln. Der
extensive Gebrauch des Leverage-Effekts, von prozyklisch angelegten „Momentum-Anlagestrategien“
oder von der mechanischen Anwendung von Benchmark-Anlageprinzipien
sind vor diesem Hintergrund kritisch zu hinterfragen. Handlungsbedarf
besteht auch bei der Verbesserung der Transparenz über internationale Kapitalströme und
hinsichtlich einer stärkere Einbindung der Aktivitäten von bislang weitgehend
unregulierten Hedge-Fonds in die Bankenaufsicht. Um dem Phänomen der Asset
Inflation entgegenzuwirken, sollten sich die Notenbanken bei ihrer geldpolitischen
Steuerung die Zusammenhänge zwischen Asset-Preisen, Vermögenseffekten, Konsum-und
Investitionsverhalten und der mit der Finanzintermediation verbundenen
Risikopotentiale noch intensiver als bisher berücksichtigen.
1 Dr. Markus Stahl und Dipl. Volksw. Markus Mezger, Fonds-Vermögensverwaltung, Baden-Württembergische
Bank AG, Stuttgart. Die hier vertretenen Ausfassungen spiegeln ausschließlich die persönlichen Auffassungen
der Autoren wider.
2 Friedman, Milton (2000): „Die größte Gefahr ist ein überhitzter Aktienmarkt“, in: Risikomanagement an
internationalen Finanzmärkten“, Christian Conrad / Markus Stahl (Hrsg.), Stuttgart: Schäffer-Poeschel 2000, S. 373
- 377.
3 Tietmeyer, Hans (2000): „Globalisierung der Finanzmärkte und ihre Konsequenzen“, in: Risikomanagement an
internationalen Finanzmärkten“, Christian Conrad / Markus Stahl (Hrsg.), Stuttgart: Schäffer-Poeschel 2000, S. 361
- 372.

[Chartwatcher]

Hallo Future-investor!

Vielen herzlichen Dank für diesen hervorragend sachlichen Beitrag, der eben nicht schwarz malt, aber doch sehr nachdenklich stimmt. Welche Konsequenzen soll man als Anleger daraus ziehen? Ich persönlich ziehe folgende:

- einen kleinen Teil der eigenen Vermögenswerte langfristig in `alternative` Assets investieren, die - obwohl fundamental lächerlich unterbewertet - gegenwärtig so out sind wie nie zuvor. Ich denke an Gold und Silber.
- nur einen Teil seiner Aktien in `buy-and-hold`-Strategie halten und parallel dazu kurzfristige Monats-/Wochentrends (der Indizes) nach oben oder unten abreiten (Stichwort Aktien-Trade bzw. Index-Handelssysteme)
- keine oder allenfalls diszipliniert kurzfristige Wertpapierkredite (obwohl der Vergleich der Studie hierin ja geradezu optimistisch stimmt: 1929 10%, heute nur 1,6% vom BSP - hätte ich umgekehrt vermutet).

Gruß,
Chartwatcher

[future-investor]

Hallo Chartwatcher,
danke für die Blumen,
Ich denke deine Strategie wäre ein gangbarer Weg,aber die frage ist wieviel seines Vermögens man überhaupt noch in Aktien anlegen sollte-sicher eine Frage der Risikobereitschaft.
Ich für meinen Teil werde den Aktienanteil wohl im Bereich von 80 Prozent halten,Gewinne jedoch konsequent mit mentalen Stops absichern.

Ich glaube das dies der einzige Weg ist einer möglichen Krise am Aktienmarkt zu entgehen.

oder hat jemand noch andere Vorschläge?

[MitchXX]

Diese Studie könnt ihr als pdf kostenlos von folgender Homepage runterladen:
http://www.aktienforum-inter.net

[Brem]

Ehe wir wieder ein 1929 am Aktienmarkt sehen, kommt ein
weiterer Weltkrieg (statistisch gesehen). Glaubt daran
jemand?

1929 kam der große Sturz nach einem 8 jährigen Bärenmarkt.
Wir befinden uns bereits seit 1982 in einem ähnlich starken
Bärenmarkt. Der Crash ist also 10 Jahre überfällig. Aufgrund
der derzeitigen Verhältnisse mag es eine stärkere Korrektur
geben. Aber niemand weiß wann das sein wird. Zufällig wird
natürlich der eine oder andere Recht haben

Aber Ihr seit schon OK. Der Markt braucht Schwarzmaler

[Rotti_de]

Bärenmarkt ?

Meinst Du Bullenmarkt oder beziehst Du
Deine Aussage auf bestimmte Marktsegmente ?

[AxelM]

Dass der große Crash kommen wird, ist so sicher wie das Amen in der Kirche. Möglicherweise geht der Wahnsinn aber erstmal noch ein Weilchen weiter (siehe Niquets Kolumne von heute hier auf WO). Sehr viel Geld würde ich darauf aber nicht verwetten.

Weitere bearishe Infos und Analysen gibt`s hier:
http://www.contraryinvestor.com/
http://www.siliconinvestor.com/insight/contrarian/
http://www.cross-currents.net/charts.htm
http://www.fiendbear.com/
http://www.cornerstoneri.com/whosays.htm
http://www.prudentbear.com/
http://www.fallstreet.com
http://comstockfunds.com/
http://www.bearmarketcentral.com/
http://skybluemonthly.freeservers.com/
http://www.dailyreckoning.com/
http://www.gold-eagle.com/bears_lair.html
http://www.gloomdoom.com/

http://www.elliottwaves.de/
http://f17.parsimony.net/forum30434/

Alles PFLICHTLEKTÜRE für jeden halbwegs vernünftigen Aktionär.
Viel Spass beim Lesen!

Je schneller die Anleger einsehen, wie absurd die gegenwärtige Situation ist, desto schneller kommt der Crash und desto schneller haben wir`s hinter uns.

Übrigens Brem, seit 1982 hatten wir einen Bullenmarkt, der Bärenmarkt kommt erst noch (oder hat er vielleicht doch schon begonnen?)

[future-investor]

Hallo Brem,
bist du noch da?
Jetzt bleibt dir aber die Spucke weg wenn du dir den Nasdaq Chart anschaust,oder?