Deutsche Small Caps - Basisinvestments eines Langfristdepots (Seite 4287)

[hzenger]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.189.163 von Junolyst am 29.01.17 14:29:38

@fallencommunist: Nein, Deine Gewinnerwartungen sind die *Eigenkapitalkosten* nicht die durchschnittlichen Kapitalkosten. Denn Deine Aktie ist ja Eigenkapital. Daher sollte sie z.B. 8% abwerfen (EK-Kosten) und nicht 5% (WACC).

@Junolyst: Wie gesagt ist vollkommen klar, dass eine DCF Bewertung theoretisch der akkurateste Ansatz für die Bewertung ist. Aber eben auch leider einer, der sehr viel Arbeit kostet und einen leicht in die Irre führt.

Ich denke es hat seinen Grund, dass die ganzen "großen" Investoren des 20. Jahrhunderts wie Buffett, Soros, David Tepper, Seth Klarman und Kleiner Chef sich selten viel um DCFs gekümmert haben. Die haben zwar auch gelegentlich mal einen Analysten was in Excel zusammenbauen lassen. Aber bei den großen, erfolgreichen Investments war das jedenfalls nicht die Grundlage ihres Erfolgs. Ich bezweifle, dass perfektes DCF-Modellieren der Schlüssel zum Reichtum ist. Denn die besten DCF-Bauer sitzen bei Investmentbanken im Research und Bank-Research ist im Durchschnitt leider auch nicht signifikant erfolgreicher als der Markt.

Das macht DCF Modelle aber natürlich nicht nutzlos. Ich find's beachtlich, dass Du das bei jedem Einzelwert so genau durchmodellierst. Ich vermute aber, dass der Hauptnutzen für Dich am Ende vor allem ein beruflicher sein wird: wenn Du in einer Investmentbank unterkommst, wirst Du den anderen einfach einiges voraus haben an Erfahrung. Ich denke für die Bewertung ist letztlich entscheidender, was Du an Wissen und Einschätzung in Dein DCF reinsteckst: Gewinnerwartungen, Wachstumsdynamik, Konkurrenzsituation etc. etc. Da hast Du ein sehr gutes Händchen bewiesen mit Deinen Picks. Das ist in meinen Augen letztlich am meisten wert.

Um das Thema abzuschließen: vollkommen d'accord, dass man Aktien nicht einfach blöd auf KGV Basis bewerten kann. Faktoren wie Kapitalstruktur, Qualität der Earnings (Cash Flow), Wachstumsphantasie etc. darf man nicht einfach so außen vor lassen. Ich adjustiere es lieber in ein quasi-KGV Setup rein, wo ich nur zwei Jahre oder so explizit modelliere. Du modellierst das Ding komplett durch.

Wenn man auf KGV Basis arbeitet, müssen einem die nicht-KGV Faktoren bewusst sein. Und man muss ein Gespür dafür entwickeln, welche KGVs in einer richtigen DCF-Betrachtung ungefähr rauskommen würden, um korrekte Multiples anzusetzen. (Z.B.: wieviel Wachstum rechtfertigt ein KGV 30 und wieviel nur ein KGV 20?). Das kann man quantitativ tun oder über Investmenterfahrung.

Wenn man hingegen auf DCF Basis arbeitet, muss man ehrlich mit sich selbst sein, wo man einfach nur wüst schätzt. In den meisten DCF Modellen macht der Terminal Value einen großen Teil des Unternehmenswertes aus, obwohl er Ewigkeiten in der Zukunft liegt. Da kann eine kleine Änderung (Wachstumsrate der Cashflows von 1% auf 3% ändern) bereits krasseste Verschiebungen auslösen. Das muss man sich immer vor Augen halten.

[Junolyst [KommA]]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.189.052 von hzenger am 29.01.17 14:00:50

Naja, wenn wie bei Ivu keine Finanzverbindlichkeiten bestehen ist WACC = EK-Kosten. Zumindest bei mir.

Das mit dem Beta ist immer so eine Sache. Schließlich ist es ja vergangenheitsorientiert und viele SmallCaps haben ein Beta < 1, sodass die EK-Kosten dann wirklich gering sind. Denn nach der klassischen Formel nach CAPM ergeben sich die Eigenkapitalkosten ja nach rf +ß * (rM - rf) -> das Beta beeinflusst also maßgeblich abhängig davon wie sich die Aktie in der vergangenheit entwickelt hat, die Ek-Kosten. Das ist aus meiner Sicht nicht unbedingt sinnvoll, weßwegen ich eine eigene Berechnung für die EK-Kosten, bestehend aus verschiedenen Aspekten wie Wachstum, Ergebnisqualität, Kapitalrenditen etc. entwickelt habe. Ausgehend von einer Mindestrendite ergibt sich dann je nachdem eine niedrigere EK-Kosten Erwartung.

Und Fakt ist dann nun auch, dass eine Finanzverschuldung zu einem niedrigeren WACC führt, da die FK Zinsen dann einen maßgeblichen Einfluss haben. Das ist z.B. bei Polytec sehr ausgeprägt, die eine sehr hohe Finanzverschuldung aufweisen.

Ich finde es immer schwer mit einem "Fairen" Multiple zu argumentieren weil dieser wie gesagt von diversen Faktoren abhängt -> Wachstum, Kapitalrendite, Ergebnismarge, Cashflowstärke, Nettoverschuldung...dies alles beeinflusst den fairen Wert im DCF Modell erheblich und damit auch das "faire KGV" oder "faire EV/EBITDA".

Daher versuche ich in meinem DCF-Modell alles bestmöglich zu modellieren, da ich u.u. selber nicht unbedingt bei sehr Kapitalrenditestarken Unternehmen wie z.B. Sinnerschrader ein faires EV/EBITDA von >11 anzusetzen. Das DCF-Modell ermittelt daher ganz Unternehmensindividuell einen fairen Wert. Natürlich heißt das auch dass damit sehr viel Arbeit verbunden ist. Daher halte ich für eine grobe Einschätzung aber "pauschale" Multiples für absolut legitim.

Will hier aber jetzt auch keine riesige Diskussion beginnen. Über so ein Thema zu schreiben ist eh auch immer schwieriger als verbal darüber zu diskutieren.

[fallencommunist]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.189.052 von hzenger am 29.01.17 14:00:50

mich hat das WACC immer verwirrt. Im Umkehrschluss - wenn ichs richtig verstanden habe - würde das ja auch bedeuten, dass das WACC meine Renditeerwartung ist, falls der Markt effizient ist.
Würdest du dem zustimmen?

Wenn dem nämlich so ist, dann müsste man als Privatinvestor (der nicht den Index hält) eine extreme Präferenz für Unternehmen mit hohem WACC (=hohe Gewinnerwartung) haben. Das liegt mMn daran, dass nur der Gesamtmarkt das (nicht diversifizierbare) Marktrisiko trägt. Als Privatmensch mit kleinen Geldbeträgen kann man leicht Aktien finden, die gezielt ein bestehendes Portfolio diversifizieren.

[hzenger]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.189.004 von fallencommunist am 29.01.17 13:52:11

In meinen Augen muss man in einem DCF die Cashflows schon mit WACC diskontieren und nicht mit den Eigenlkapitalkosten, sonst kommt Murks raus. Fremdkapital ist mit 2% nunmal deutlich billiger als Eigenkapital mit 7-8%, da führt kein Weg dran vorbei. (Natürlich hast Du aber recht, dass die Kapitalstruktur die Kosten von EK und FK beeinflussen.)

Ich gebe Dir aber voll recht, dass die 7-8% EK-Kosten korrekt die Opportunitätskosten für Aktionäre darstellen.

Ergo: Wenn eine Aktie in einem Jahr 20 EUR wert ist und ich den Wert heute herausfinden will, dann muss ich mit Eigenkapitalkisten abzinsen. Also z.B. bei 7% ist der Wert dann 20 / (1 + 7%) = 18,70 EUR.

Wenn ich hingegen in einem DCF Modell zukünftige Cashflows abzinse, so muss ich direkt berücksichtigen, dass das Unternehmen FK und EK hat. Daher diskontiert man korrekt mit dem WACC, der ein gewichtetes Mittel aus EK und FK Kosten ist.

[fallencommunist]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.188.863 von Junolyst am 29.01.17 13:18:09

Zitat von Junolyst: immer mit 8%? unabhängig der Finanzierungsstruktur etc.?

ich nehme i.d.R. auch immer die gleiche Rate (7%). Mal 1-2% mehr, selten kommt auch mal 1% weg. Ich finde das WACC Konzept nicht ganz konsistent. Die Kosten für das Eigenkapital hängen ja vom beta ab, also jenen Risiken, die sich nicht wegdiversifizieren lassen. Das gilt also für einen Investor der den Index hält (alle Aktien die für die Berechnung des betas herangezogen werden, und NUR Aktien, keine anderen Anlageklassen). Meine Diskontrate sehe ich eher als Opportunitätskosten zu meinem eigenen Portfolio.

Was ich am WACC auch komisch finde ist, dass es suggeriert, dass man mit 100% Fremdkapital den Fremdkapitalzins als Diskontrate nehmen könnte. Wäre man jedoch derart verschuldet, dann würde man bei der Bank nur für viel höhere Zinsen Geld bekommen. Umgekehrt bietet z.B. ein schuldenfreies Unternehmen auch mehr Sicherheit (kleineres Pleiterisiko), was wiederum zu niedrigeren Equitykosten führen sollte. Desweiteren ist die Eigenkapitalquote nicht starr sondern ändert sich über die Zeit. Teilweise werden solche Faktoren (Fremdkapital aufnehmen zu können, falls sich attraktive Chancen auftun) mMn auch in Kurse eingepreist.

Finde Themen wie WACC und das Equity-Premium aber ziemlich spannend und knifflig. Bin gespannt auf andere Meinungen!

[hzenger]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.188.959 von hzenger am 29.01.17 13:44:25

P.S.: Ich sollte vielleicht auch nochmal betonen, dass ich hier von den Kosten des Eigenkapitals spreche, nicht vom WACC!

Für einen WACC in einem DCF Modell muss man natürlich individuell die Kapitalstruktur berücksichtigen (und das mache ich dann natürlich auch).

Wie gesagt spreche ich hier aber nicht von den gesamten Kapitalkosten des Unternehmens (um Cashflows in einem DCF zu diskontieren), sondern nur von den Eigenkapitalkosten (um zukünftige Unternehmenswerte zu diskontieren)!

Das ist wahrscheinlich der Hintergrund deiner Frage?

[hzenger]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.188.863 von Junolyst am 29.01.17 13:18:09

Bewertungen und Diskontfaktor

@Junolyst: Ich spreche hier von Pi mal Daumen Rechnungen auf Multiple-Basis, nicht von einem ausgearbeiteten DCF-Modell, wo man alle möglichen Faktoren berücksichtigen muss.

Bei "normalen " Geschäftsmodellen wie dem von IVU bewerte ich lieber auf Multiple-Basis als per DCF. Denn da gilt der Satz von Keynes: "Better approximately right than precisely wrong". Man verliert bei DCFs einfach recht schnell die Kontrolle darüber, welche Annahmen wirklich das Ergebnis treiben.

Bei manchen Geschäftsmodellen kommt man leider nicht um DCFs herum. Gerade bei projektbasierten Sachen wie Rohstoffen oder Solar. Aber wenn's sinnvoll geht, vermeide ich volle DCF Modelle (wohlwissend, dass die Multiple-Bewertung letztlich nur eine Abkürzung für ein echtes DCF ist).

Konkret versuche ich bei den meisten Werten Earnings für die Zukunft grob abzuschätzen auf Basis der verfügbaren Informationen, setze dann ein Multiple an und diskontiere es auf heute. Ein hypothetisches Beispiel: EPS 2018 ist 1 EUR. Faires Multiple in 2018 ist 20. Fairer Wert der Aktie dann in 2018: 20 EUR. Um den Wert heute zu bekommen, zinse ich das dann mit 8% pro Jahr ab auf den heutigen Tag.

Bei so kurzen Zeiträumen (1-2 Jahre) spielt es für's Ergebnis praktisch keine Rolle ob man 6%, 8% oder 10% als Eigenkapitalkosten nimmt. Daher macht es in meinen Augen keinen Sinn, dass zu sehr zu verwissenschaftlichen. Einfach 8% ab tut's da meist schon recht gut.

Die Kapitalstruktur berücksichtige ich eher dadurch, dass ich die Multiple-Bewertung ggfs. adjustiere. Das Thema hatten wir hier schon mit der Cashbereinigung. Da adjustiere ich (wie zuvor beschrieben) dann ggfs. schon recht stark um gute oder schlechte Kapitalstruktur zu berücksichtigen. Beim Beispiel von IVU oben hab ich ja auch 50% des Net-Cashs oben draufgeschlagen.

[nullcheck]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.188.896 von Kleiner Chef am 29.01.17 13:29:33

21 Asse, das war zu viel für Nadal.Ps, ein Ass an der Börse wäre mir wichtiger

[Kleiner Chef]

Neben der Frage nach dem Diskontierungsfaktor, kommt eine weitere hinzu.....

Wer ist der neue Gallier?

Asterix ist Vergangenheit. Roger ist der neue Gallier. Respekt & Glückwunsch.

PS: Wer ein bißchen für den Tennissport übrig hat, versteht was ich meine.
35 Jahr nach 6 Monaten Pause ist er zurück.

Das ist Off-Topic, mußte jetzt aber sein.


Gruß

[Junolyst [KommA]]

Antwort auf Beitrag Nr.: 54.188.848 von hzenger am 29.01.17 13:13:33

immer mit 8%? unabhängig der Finanzierungsstruktur etc.?